Préférences en matière d’allocation multi-actifs : ancrer la diversification dans les portefeuilles

L’impact du Covid-19 et les mesures politiques prises par les autorités du monde entier afin de tenter de le contenir ont effacé les signes timides de vigueur économique observés début 2020. Suite à la propagation de l’épidémie, la réponse des marchés a été brutale. Sunil Krishnan examine la manière dont les gérants de portefeuille diversifient leurs portefeuilles multi-actifs et l’efficacité de ces mesures au cours de l’épisode actuel de volatilité.

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Multi-asset allocation views: Embedding diversification in portfolios

Les marchés sont restés bien ordonnés jusqu’à la fin février avec des évolutions conformes à des difficultés économiques limitées à l’Asie. Les marchés refuges avaient progressé (le rendement de l’emprunt d’État américain à dix ans avait ainsi baissé de 1,88 % au début de l’année à 1,46 % le 21 février1), tandis que les actifs plus risqués, comme les actions des marchés émergents, avaient reculé. 

Toutefois, les perspectives ont profondément changé au début du mois de mars. A ce moment-là, le Covid-19 s’était propagé bien plus largement que ce que de nombreux observateurs avaient initialement prévu. Il est devenu évident que des mesures sanitaires publiques sans précédent, accompagnées de conséquences économiques importantes, allaient être nécessaires, ce qui a conduit les investisseurs à commencer à réévaluer les valorisations des actifs. En mars, tous les actifs risqués ont lourdement chuté et les baisses des marchés par rapport à leurs niveaux record se sont même révélées encore plus violentes que durant la crise financière mondiale de 2008-2009, comme l’illustre le Graphique 1)2

Graphique 1 : les indices S&P 500 et FTSE 100 en 2020 par rapport à la crise financière mondiale
S&P 500 and FTSE 100 in 2020 vs. the global financial crisis
Source: Bloomberg, as at 26 March 2020

Les valorisations des marchés intègrent désormais la quasi-certitude d’une récession dans la plupart des grandes économies, mais l’incertitude demeure quant à leur ampleur et leur durée. Les restrictions en Europe et aux États-Unis vont probablement persister pendant des mois et vont avoir un impact majeur à court terme sur les dépenses des ménages et les bénéfices des entreprises, ainsi que de possibles effets secondaires dus à la baisse des revenus. Toutefois, quantifier tout cela à ce stade relève de la spéculation.

Les gouvernements et les banques centrales ont compris le risque de dommages économiques

S’il y a une bonne nouvelle, c’est que les gouvernements et les banques centrales ont bien compris le risque de dommages économiques. Ayant tiré les leçons de la crise financière mondiale, ils s’empressent de mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire et monétaire afin de soutenir les revenus dans l’économie réelle et d’empêcher la paralysie des marchés financiers.

Evaluer l’impact économique

Dans des conditions de marché normales, les gérants de fonds cherchent à construire des portefeuilles à même de faire face aux divers scénarios auxquels il est raisonnable de s’attendre. Tout en conservant une exposition aux actifs qui constitueront les principales sources de la croissance à long terme, ils disposent généralement de trois options pour gérer les risques :

  1. Accroître les allocations aux emprunts d’État ;
  2. Réduire les investissements dans les actifs sensibles à la croissance tels que les actions ou les obligations d’entreprises à haut rendement ;
  3. Se tourner vers des actifs refuges recherchés lorsque les portefeuilles voient leur valeur baisser (dont des devises comme le dollar américain ou le yen japonais).

Dans l’environnement récent, ces stratégies ont plus ou moins réussi à protéger les portefeuilles.

Les emprunts d’État

Les emprunts d’État à taux fixe, ont tendance à s’apprécier lorsque la faiblesse de la conjoncture économique pousse les banques centrales à faire baisser les taux d’intérêt monétaires. C’est pourquoi nous pensons qu’ils constituent une composante importante de nombreux portefeuilles. Toutefois, nous avions quelques inquiétudes à l’égard des perspectives à court terme qui nous empêchaient de nous appuyer entièrement sur eux en guise de protection. Même avant la récente volatilité des marchés, les investisseurs s’attendaient généralement davantage à un assouplissement qu’à un resserrement monétaire de la part des banques centrales, impliquant ainsi une importante exposition des portefeuilles aux obligations souveraines. Cette situation a favorisé des tensions sur les niveaux de valorisations et a accru le risque de voir toute « ruée vers la sortie » porter un coup d’arrêt aux performances des obligations.

D’importants flux de ventes d’obligations ont planté le système comme un vieil ordinateur, en faisant parfois chuter à zéro le volume des échanges et en faisant baisser les cours

Pour autant, les obligations ont tout d’abord joué leur rôle habituel de protection contre l’aversion au risque fin février et début mars. Les emprunts d’État américains, que nous avons tendance à privilégier en raison de leur statut refuge aux yeux des investisseurs du monde entier, se sont bien comportés et ont surperformé d’autres marchés tels que les Gilts britanniques. Toutefois, dès la deuxième semaine de mars, les obligations ont commencé à se comporter de manière inhabituelle.

Les emprunts d’État sont normalement l’un des marchés les plus profonds et les plus liquides, permettant aux investisseurs d’acheter et de vendre de grandes quantités à un coût minime, même en période de tensions sur le marché. Toutefois, il s’est avéré que de nombreux détenteurs d’obligations avaient emprunté pour les acheter. L’incertitude se faisant de plus en plus grande, ils ont été contraints de vendre à la fois des actions et des obligations pour obtenir des liquidités afin de couvrir des rachats ou des appels de marge. D’importants flux de ventes d’obligations ont ainsi planté le système comme un vieil ordinateur, en faisant parfois chuter à zéro le volume des échanges et en faisant baisser les cours3. Dans ce contexte, les actifs défensifs et les actifs de croissance ont évolué dans la même direction et en même temps, ce qui a encore un peu plus exacerbé la baisse de la valeur des portefeuilles. Selon nous, ces ventes forcées ont offert l’occasion d’acheter des emprunts d’État américains qui ont depuis retrouvé un soutien grâce aux mesures de la Réserve fédérale américaine. Néanmoins, les fluctuations des marchés en mars illustrent toute la nécessité d’une approche diversifiée plutôt que d’une seule et unique source de protection.

Les actifs de croissance

Il peut être tentant de se reposer sur des ventes massives d’actions lorsque les difficultés surgissent en tant que stratégie de protection d’un portefeuille. Toutefois, cela est difficile à réaliser. Premièrement, lorsque l’actualité devient sombre, une vente est souvent déjà trop tardive. Le repli des actions américaines s’est mué en marché baissier (avec des chutes de plus de 20 %) en l’espace de seulement 16 séances - le déclin de ce type le plus rapide de mémoire d’homme. Deuxièmement, déterminer le meilleur moment pour réinvestir dans des actifs de croissance peut être extrêmement difficile. L’indice FTSE 100 s’est apprécié de 16 % en seulement trois jours jusqu’au 26 mars (Graphique 1).

Nous recherchons des actifs à même de générer de solides performances et de préserver le capital durant les périodes difficiles

Nous préférons adopter une approche plus stratégique et nous nous abstenons de nous tourner uniquement vers les actions pour générer de la croissance au sein des portefeuilles. Dans le cadre de notre allocation, nous recherchons des actifs de rendement susceptibles de préserver le capital durant les périodes difficiles. Cela a été d’une grande aide au cours de la récente correction dans la mesure où les actifs à même de générer de telles performances absolues réagissent mieux que les actions.

Nous essayons également de gérer activement les allocations, avec prudence toutefois. Avant l’apparition du virus, notre exposition aux actifs de croissance était déjà modeste en dépit des signes attestant d’une embellie de l’économie mondiale par rapport aux niveaux de 2019. Conscients que les valorisations des actions étaient historiquement élevées, nous avons opté pour une légère surpondération tactique avec une préférence pour les États-Unis, le Japon et les marchés émergents. Nous avons estimé qu’il était important de réduire l’exposition aux actifs ayant des niveaux d’endettement élevés comme les émetteurs d’obligations à haut rendement.

Notre objectif est d’être bien positionné de manière à pouvoir nous réexposer dès lors que notre analyse indique que le moment est opportun

Lorsque les marchés ont reculé, les investisseurs dans ces véhicules plus endettés se sont aperçus que la baisse des cours allait également de pair avec une diminution de la liquidité. En dépit de la correction des actions, nous sommes parvenus à utiliser la volatilité dans les deux sens afin d’alléger notre exposition aux marchés sensibles aux échanges commerciaux, et ce, à des prix raisonnables. Notre objectif est d’être bien positionné de manière à pouvoir nous réexposer dès lors que notre analyse indique que le moment est opportun.

Currency behaviour

Afin de diversifier nos portefeuilles au-delà de la répartition actions/obligations classique, nous pouvons investir dans des devises plus résistantes aux perturbations sur les marchés internationaux et réduire notre exposition aux devises plus sensibles à la croissance.

Permettre un certain degré d’exposition non couverte au dollar américain et au yen japonais peut améliorer les performances ajustées du risque des portefeuilles.

Le dollar américain et le yen japonais sont des devises refuge traditionnelles, peut-être parce qu’elles sont souvent empruntées par les entreprises et les investisseurs pendant les périodes favorables. Lorsque les flux de trésorerie se détériorent, ces emprunteurs se retrouvent à avoir besoin de dollars et de yens afin d’effectuer leurs remboursements. Notre propre analyse nous conduit à penser que le fait de permettre un certain degré d’exposition non couverte à ces devises peut améliorer les performances ajustées du risque des portefeuilles.

Jusqu’en 2020, le dollar américain s’était fortement apprécié4, en grande partie grâce à la vigueur de l’économie américaine qui lui a permis d’être quelque peu préservé des difficultés sur le front du commerce et de l’activité manufacturière au niveau mondial. A l’inverse, le yen japonais s’était quant à lui déprécié sous l’effet des craintes des marchés de voir l’économie japonaise se contracter à nouveau en 2020, après la baisse de 6,3 % du PIB au 4ème trimestre 2019. Nous étions moins pessimistes que le consensus à l’égard des déterminants de cet accès de faiblesse et nous avons conservé notre exposition.

Quant à l’euro et au dollar australien, les deux devises ont tendance à être plus sensibles aux conditions mondiales des échanges commerciaux et de l’activité manufacturière. La couverture de ces devises peut atténuer une partie des risques liés à la détention d’actifs de croissance.

Lors de la correction du mois de mars, les marchés de devises se sont généralement conformés au shéma classique

Lors de la correction du mois de mars, les marchés de devises se sont généralement conformés au shéma classique. Le dollar s’est à nouveau nettement apprécié en progressant de 5 % au cours des trois premières semaines de mars (source : Bloomberg, au 25 mars 2020), les investisseurs l’ayant acheté à la faveur de son statut d’actif refuge. L’appréciation du yen et la dépréciation de l’euro et du dollar australien ont également conféré une certaine protection.

Comment les investisseurs doivent-ils désormais envisager la diversification au sein de portefeuilles multi-actifs ?

Le mois de mars a été caractérisé par d’exceptionnelles tensions sur les marchés. Ces dernières ont été illustrées par l’évolution des corrélations entre les actifs (à savoir la baisse simultanée des actions et des obligations) et un assèchement de la liquidité sur de nombreux marchés. Même les portefeuilles bien diversifiés ont été mis à rude épreuve par ces conditions. Les événements récents ont démontré qu’une approche multidimensionnelle de la gestion du risque d’un portefeuille peut permettre à un gérant de portefeuille de faire face à la volatilité, d’identifier des opportunités et de trouver le juste équilibre entre l’adaptation aux fluctuations des marchés et l’adoption d’une perspective à long terme.

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