COVID-19 : Quels sont les risques sur la dette souveraine italienne ?

La crise de Covid 19 représente la plus grande urgence sanitaire que le monde ait connu au cours du siècle dernier et provoquera également la récession la plus profonde depuis la grande dépression. L'Italie, dont les finances publiques et les fondamentaux étaient déjà vulnérables, est particulièrement exposée à ce choc pandémique.

La vitesse à laquelle la croissance repartira dépendra de l'évolution du virus. Ce qui est sûr c’est que les finances publiques seront profondément affectées pour longtemps et la crise induira des niveaux d'endettement plus élevés dans nos pays. Selon les prévisions d’Aviva Investors, les pays développés auront en moyenne un ratio dette / PIB supérieur de 20% à celui de 2019.

La question de savoir qui remboursera ces dettes se pose évidemment. Les générations futures seront certainement impactées. Le débat entre économistes commence et des choix politiques importants seront nécessaires. Une autre conséquence probable de cette crise est que l'écart entre les pays les plus riches et les pays les plus pauvres se creusera encore.

Dans la zone euro, l'épidémie de Coronavirus impose des défis importants aux finances publiques. Les gouvernements ont mis en ɶuvre de nouvelles mesures de relance budgétaire pour compenser les dommages économiques causés par la pandémie. À leur tour, les programmes d'émissions ont été revus pour faire face à des besoins de financement plus élevés. Et dans ce cadre, l'Italie est l'un des pays les plus observés par les marchés actuellement. L’importance de sa dette (environ 2 000 milliards d'euros) pourrait en effet faire peser un risque «systémique» sur l'ensemble de la zone euro.

« L'Italie, dont les finances publiques et les fondamentaux étaient déjà vulnérables, est particulièrement exposée à ce choc pandémique. Les deux déterminants de la trajectoire de la dette (solde primaire et effet d’accumulation) vont s’accentuer cette année. Le principal problème de l'Italie est une croissance structurellement faible, amplifiée par la crise actuelle. Selon notre analyse, même un scénario « favorable » pourrait nécessiter une décennie pour revenir près du point de départ en termes de ratio dette / PIB », explique Ombretta Signori, Stratégiste senior chez Aviva Investors France.

Source des graphiques : Datastream, Aviva investors

L’Italie a affiché une croissance globalement inférieure à celle du reste de la zone euro ces dernières années, alors que d'autres pays, comme l'Espagne, ont pu sortir plus rapidement et en meilleure santé de la crise de la dette (2011/2012) grâce à l'aide de l'Union Européenne et à des réformes structurelles. L'Italie a également mis en œuvre l'une des plus importantes réformes du système de retraite, début 2012, la «réforme Fornero». Mais d'autres réformes engagées n’ont pas encore abouti, à l’image de celle du marché du travail de M. Renzi (Jobs Act), la réforme du système judiciaire, la modernisation numérique du pays. A cela s’ajoute la problématique du vieillissement de la population, avec un important écart entre le Nord et le Sud de l'Italie (le taux de fécondité de l'Italie s'est effondré à un niveau de 1,32 enfant par femme en 2019), ce qui limite le potentiel de croissance italien.

Selon la dernière prévision officielle du gouvernement, le PIB pourrait chuter de -8% en 2020 (Aviva Investors s’attend à un recul de -10,4% dans notre scénario central), une reprise de +4,7% en 2021 (notre projection est de +7,7%), une dette de 156% du PIB et un déficit de 10,4% du PIB. Pour sécuriser la trajectoire de la dette, le gouvernement italien devra présenter un plan crédible de réforme budgétaire et structurelle à long terme, nécessaire pour stimuler la croissance potentielle de l'Italie. Les trois agences de notation, à commencer par Fitch qui a dégradé l'Italie à BBB- (avec des perspectives stables) fin avril, soit un cran au-dessus de la catégorie « spéculative », soulignent ce facteur comme une exigence fondamentale pour éviter d'autres dégradations de la dette. Fitch et Moodys n'ont classé l'Italie qu'un cran au-dessus de High Yield, Standard &Poor’s est à deux crans. Le 8 mai, DBRS Morningstar a confirmé le rating à BBB (élevé) mais a baissé la perspective de sa notation de stable à négative. Une nouvelle dégradation de la note de l’Italie constituera un risque à moyen terme pour le pays.

Les autres facteurs clés à surveiller sont le coût de financement, jusqu'ici maîtrisé grâce au programme d'achats de la BCE (Quantitative Easing standard et PEPP - Pandemic Emergency Purchase Programme), et le résultat des discussions au niveau européen sur la création d'un fonds de soutien à l'économie afin de revenir sur sa trajectoire pré-virus. Dans cette optique, les agences de notation pourraient attendre le second semestre pour y voir plus clair avant de prendre une décision.

En fin de compte, la qualité de crédit de l’Italie ne peut pas être dissociée du risque politique. Les négociations européennes concernant la réponse budgétaire commune pourraient laisser des traces à long terme dans le débat politique interne italien. Pour rappel, l’Eurogroup du 7 mai a ratifié la décision de mettre en œuvre un plan de soutien lié à la crise pandémique, sur la base de la ligne de crédit ECCL (Enhanced Conditions Credit Line ) représentant 2% du PIB des États membres, soit environ 240 milliards d'euros dont environ 37 milliards pour l'Italie. La décision de déclencher cette ligne de crédit avec des conditions moins strictes (la seule condition sera que cette ligne de crédit finance des soins de santé directs et indirects) a divisé la majorité et l'opposition en Italie. Les partis politiques d’opposition (comme la Lega, Fratelli d’Italia) et une partie du Mouvement 5 Etoiles (qui est au gouvernement) ont en effet déclaré ne pas faire confiance aux prêts en provenance de l'UE ou encore que l'Italie "n'a pas besoin de l’ESM" et ne souhaitent pas que le pays y ait recours. Le débat est toujours ouvert et pourrait affaiblir la majorité gouvernementale actuelle. D'un autre côté, les sondages montrent un soutien croissant en faveur du gouvernement Conte, augmentant la durée de vie potentielle de ce gouvernement pro-euro. À plus long terme, la Ligue, toujours en bonne position dans les sondages, pourrait exploiter l'hésitation de l'Union Européenne à agir conjointement pendant cette crise. Certains sondages indiquent déjà une augmentation de l’euro-scepticisme en Italie.

« Si l’on revient à la notation de l’Italie, une dégradation en catégorie « spéculative » de la part d'une ou plusieurs agences de notation entraînerait probablement l’exclusion de certains indices de dette souveraine. S'il est difficile de quantifier les montants investis sur ces indices en gestion passive, l'exclusion de l'Italie d’une partie des indices de référence constituerait un choc de demande significatif pour les BTP. Certains analystes estiment que l’impact pourrait dépasser 100 milliards d'euros », explique Julien Rolland, gérant Obligations d'Etat Euro chez Aviva Investors France.

Qui achètera les BTP si ces flux de vente surviennent ?

Les banques italiennes sont intervenues pendant la crise de la zone euro. Elles détiennent actuellement environ 20% de la dette italienne, l’exposition domestique la plus élevée parmi les pays de la zone euro ce qui leur donne une marge réduite pour intervenir cette fois-ci. « Par conséquent, nous doutons cette fois que le système bancaire italien sauvera le pays. Les investisseurs étrangers, qui détiennent environ 30% de la dette italienne, restent les gros vendeurs potentiels en cas de dégradation de la notation. Les acheteurs potentiels sont les ménages italiens et d'autres investisseurs institutionnels italiens, estime Geoffroy Lenoir, Geoffroy Lenoir, Responsable de la Gestion Obligations d'Etat Euro, chez Aviva Investors France. La Banque centrale européenne est le seul acheteur net depuis 2015, et nous pensons qu'elle pourrait encore jouer un rôle crucial en cas d'un tel événement ».

Source : Datastream, Aviva investors

Les mesures sont déjà en place, y compris le filet de sécurité OMT (opérations monétaires sur titres), qui faisait partie du plan d’action de Mario Draghi en 2012 (« Whatever it takes ») et qui n'a jamais été utilisé jusqu'à présent. La BCE a déjà pris des mesures pour atténuer l'impact d'éventuelles baisses de notation, acceptant les émissions High Yield comme garantie (depuis le 22 avril). Une dérogation aux conditions d'éligibilité des titres émis par le gouvernement grec sera accordée pour les achats dans le cadre du PEPP (annonce du 18 mars). Ces éléments pourraient rassurer le marché et atténuer l'impact sur les BTP.

Source : Datastream, Aviva investors

 En conclusion, nous estimons que les risques pour les « spreads » italiens restent contenus à moyen terme. Ils pourraient se maintenir dans une fourchette étroite ou légèrement s'élargir au cas où la notation de l'Italie serait dégradée mais rester dans l'univers Investment Grade. Les écarts de rendement pourraient s'élargir davantage dans la perspective ou à l’issue d’une dégradation de l’Italie en catégorie « spéculative » par au moins une notation d'agence.


Les développements au niveau européen seront également importants, un manque de cohésion pourrait également entrainer une remontée des taux et des « spreads » Italiens. Dans le scénario positif où il n'y a pas de changement de catégorie de notation, scénario dont la probabilité est faible, et où le Fonds de relance de l'UE est adopté assez rapidement, le potentiel de resserrement des « spreads » pourrait toutefois être limité par la faiblesse des fondamentaux du pays.