Avoir une bonne idée d’investissement est une chose ; tirer le meilleur parti de cette idée et la conjuguer à d’autres pour optimiser un portefeuille en est une autre. C’est là qu’intervient la construction de portefeuille.

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La diversification est peut-être la seule chose en finance qui ne coûte rien, mais même des portefeuilles apparemment bien diversifiés peuvent cacher des biais et des corrélations. Ceux-ci peuvent entraîner une pondération excessive de certaines stratégies ou un portefeuille qui exprime trop d’idées similaires, l’exposant ainsi à des risques spécifiques. Dans un environnement de marché difficile, on peut aller au-devant de très mauvaises surprises lorsque les corrélations traditionnelles cessent d’être pertinentes. C’est alors que l’on réalise la plus-value d’une bonne construction de portefeuille.

« Pendant les périodes fastes, les stratégies qui intègrent les pires scénarios peuvent sembler inutiles et, pour certains, trop élaborées. Mais lors d’événements comme la crise financière mondiale ou la pandémie de COVID-19, nos efforts pour concevoir des portefeuilles aussi résistants que possible portent leurs fruits, notamment lorsqu’on fait face à tant d’incertitudes », explique Euan Munro, PDG d’Aviva Investors.

Mettre en valeur les meilleures idées et corriger les inefficacités

Une construction de portefeuille efficace a pour but d’optimiser les performances ajustées du risque pour un ensemble donné de contraintes et d’intégrer la diversification et la robustesse dans le processus d’investissement. La qualité des idées et des stratégies d’investissement reste primordiale, mais la construction de portefeuille permet de déterminer la meilleure façon de les mettre en pratique.

Josh Lohmeier, responsable des obligations Investment grade nord-américaines chez Aviva Investors, compare cela à la création d’un cadre qui permet de mettre en avant vos meilleures idées d’investissement. « Tout processus de qualité en matière de construction de portefeuille a besoin d’idées fortes et atypiques. La construction de portefeuille est la façon dont vous élaborez un portefeuille autour de ces grandes idées afin de viser résistance et protection contre le risque baissier ».

La construction de portefeuille permet de déterminer la meilleure façon de les mettre en pratique.

Un processus de construction de portefeuille solide et reproductible peut également aider à identifier et à supprimer les biais et les corrélations, dans le but de chercher à améliorer la performance sans augmenter le niveau de risque. Cela vaut aussi bien pour les fonds qui investissent dans des actifs cotés en bourse, comme les obligations ou les actions, que pour des actifs réels comme les infrastructures ou l’immobilier.

Les gérants actifs adoptent souvent une approche bottom-up et simpliste de la construction de leur portefeuille : ils investissent dans les titres qu’ils apprécient, évitent ceux qu’ils n’apprécient pas et déterminent s’ils sont satisfaits du risque global et de la tracking error qui en découlent. C’est un bon début, mais des techniques plus spécifiques de répartition des risques peuvent contribuer à générer des performances plus durables.

« La tracking error est un outil très utile pour comprendre comment un portefeuille s’écarte de son indice de référence, mais pas nécessairement pour mesurer le risque », explique Josh Lohmeier.

« On retrouve des inefficiences similaires dans les indices représentatifs des actifs réels », comme l’a souligné Chris Urwin, directeur de la recherche sur les actifs réels chez Aviva Investors, dans son analyse des indices représentatifs de l’immobilier commercial de MSCI.1

Même les indices immobiliers les plus exhaustifs fournissent une couverture incomplète sur les plans sectoriel et géographique. Et comme tous les indices, leur couverture et leurs pondérations évoluent en fonction des valeurs qui les composent plutôt que de l’activité économique réelle.

Les changements dans le fonctionnement des marchés peuvent provoquer des distorsions, ce qui a été mis en évidence ces dernières années sur le marché boursier. Pour les investisseurs qui ne veulent pas être tributaires de la volatilité, l’étape suivante consiste à comprendre comment rendre le processus de construction de leur portefeuille plus robuste afin de chercher à produire des résultats durables.

Diversification : plus facile à dire qu’à faire

L’un des avantages de ne pas être trop contraint par la tracking error est la flexibilité d’allouer des capitaux à plusieurs types d’actifs ou de classes d’actifs. Toutefois, la diversification est plus que la somme de différents actifs ; elle exige une compréhension et un calibrage minutieux des facteurs de risque sous-jacents.

En ce qui concerne les actifs réels, une étude de l’Investment Property Forum s’est penchée sur la volatilité des performances de plus de 1 000 biens immobiliers au Royaume-Uni entre 2002 et 2013. Les risques spécifiques étant très différents d’un bien à l'autre, l’étude a montré que la diversification pouvait être atteinte rapidement – des portefeuilles de 15 à 20 actifs enregistrent, en moyenne, un niveau de volatilité de leurs performances proche de celui de l’ensemble du marché.2

Graphique 1 : Écart-type sur 10 ans de portefeuilles immobiliers simulés
Écart-type sur 10 ans de portefeuilles immobiliers simulés
Source : Risque lié à la propriété individuelle, Investment Property Forum, juillet 2015

Dans le domaine du crédit, il existe de nombreux moteurs de performance, tels que le portage – c’est-à-dire le rendement généré pour les investisseurs – et les perspectives sur la manière dont les spreads pourraient évoluer sur divers marchés ou secteurs.

La diversification exige une compréhension et un calibrage minutieux des facteurs de risque sous-jacents.

Le risque lié aux actions peut également être ventilé en fonction de l’exposition géographique, sectorielle ou à différents facteurs, qu’il s’agisse de facteurs de style (« value », croissance, qualité et momentum), ou de facteurs macroéconomiques comme les prix de l’énergie ou les taux d’intérêt. Il existe un certain degré de chevauchement, mais une bonne approche des risques permet de ventiler les risques du portefeuille dans ces catégories distinctes. Les investisseurs doivent évaluer s’ils sont exposés à ces risques de manière intentionnelle, par le biais d’une vision non consensuelle et d’une thèse d’investissement bien étayée, ou involontairement. 

Structure de la corrélation

La véritable diversification passe par la construction d’un portefeuille d’actifs faiblement corrélés entre eux. Le succès ou l’échec de cette démarche ne sera réellement visible qu’en cas de crise.

« Nous suivons de près la corrélation structurelle des portefeuilles – en d’autres termes la corrélation entre toutes les idées d’investissement – en nous appuyant sur des mesures comme la contribution au risque marginal. Elle nous indique les positions qui augmentent le niveau de risque au sein du portefeuille, celles qui le neutralisent, et celles qui n’accroissent guère le niveau de risque mais améliorent la diversification », explique Wei-Jin Tan, spécialiste des risques d’investissement et de la construction de portefeuille chez Aviva Investors.

Graphique 2 : Schéma de corrélation dans les portefeuilles AIMS (Aviva Investors Multi-Strategy): stratégies de marché, opportunistes et de réduction des risques
Schéma de corrélation dans les portefeuilles AIMS (Aviva Investors Multi-Strategy): stratégies de marché, opportunistes et de réduction des risques
Source : Aviva Investors, mai 2020

Il est toutefois utile de contrôler constamment les niveaux de corrélation entre les actifs, car ceux-ci peuvent évoluer au fil du temps et dans des conditions différentes. L’une des façons de les mesurer est une méthode appelée absorption. En utilisant l’analyse des composantes principales, les investisseurs peuvent évaluer dans quelle mesure la volatilité d’un portefeuille peut être expliquée par un seul facteur.

Pour mieux évaluer la diversification, les investisseurs doivent également prêter attention à la turbulence au sein d’un portefeuille. Wei-Jin Tan explique que la turbulence est une mesure de corrélation « inhabituelle ». 

Graphique 3 : Turbulence
Turbulence
Source: Aviva Investors, 13 Mai 2020

L’analyse de la turbulence d’un portefeuille s’inscrit dans la durée ; elle s’intéresse à son évolution et tente d’évaluer dans quelle mesure elle correspond aux attentes. Les investisseurs peuvent analyser si des stratégies individuelles présentent un comportement inattendu et identifier les tensions internes au sein du portefeuille du point de vue de la performance.

La véritable diversification passe par la construction d’un portefeuille d’actifs faiblement corrélés entre eux.

L’objectif : construire des portefeuilles performants

Ces outils permettent aux gérants de portefeuille de cibler l’allocation efficace des moteurs de performance dans une stratégie ; ils les aident à déterminer les positions à ajouter ou à ignorer, mais fournissent également des conseils sur la manière de dimensionner et de structurer les allocations afin d’optimiser la performance pour un même niveau de risque.

L’intégration des opinions générales des investisseurs sur le marché – pour introduire un alpha plus traditionnel par le biais de pondérations sectorielles ou de courbes de taux, par exemple – peut également apporter une valeur ajoutée en maximisant l’efficience du portefeuille.

Peter Fitzgerald (Responsable de la gestion multi-actifs et macro chez Aviva Investors) estime que tout comme la diversification rend les portefeuilles plus solides, la promotion d’une culture inclusive du débat au sein des équipes de gestion facilite le processus de construction de portefeuille.

Il souligne le fait qu’une telle culture incite les gens à s’exprimer lorsqu’ils ne sont pas d’accord. « Le but de l’exercice est de comprendre les détails à côté desquels nous sommes peut-être passés et s’il existe des risques que nous n’avons pas repérés. Lorsque le débat est animé, un avis très tranché n’apparaîtra peut-être pas dans le scénario central, mais il figurera dans l’un des scénarios de risque », ajoute-t-il. 

Se méfier des biais comportementaux et cibler la résilience

Une telle approche peut aider à identifier et atténuer les préjugés inconscients. Les gérants d’actifs ont tendance à surestimer leur capacité à anticiper les performances, ce qui entraîne un biais en faveur des allocations plus risquées. Mais cela ne se limite pas aux investisseurs.

« Nous avons souvent une vision plus optimiste de l’avenir, notamment parce que nous sommes convaincus d’avoir davantage de contrôle sur le résultat que nous n’en avons réellement. En d’autres termes, lorsqu’il s’agit de prendre des décisions, nous avons tendance à ignorer l’aspect négatif des choses – c’est ce qu’on appelle l’illusion de contrôle », affirme Annie Duke, gagnante des World Series of Poker et auteur de Thinking in Bets: Making Smarter Decisions When You Don’t Have All the Facts (Raisonner en termes de paris : prendre des décisions plus intelligentes quand on ne dispose pas de tous les faits).

Non seulement c’est important de prendre cela en compte avant de mettre en œuvre une nouvelle idée, mais il est également essentiel de contrôler en permanence les idées d’investissement déjà concrétisées, de vérifier si elles se comportent conformément aux attentes et, si ce n’est pas le cas, de comprendre pourquoi.

Le choix de la résilience consiste à opter pour le portefeuille « efficient » qui exploite au mieux la thèse d’investissement centrale mais qui ne sera pas affecté de manière significative si la thèse n’est pas performante. Il est possible d’améliorer encore la performance en intégrant une analyse de sensibilité des idées d’investissement ou des portefeuilles en fonction de multiples scénarios. Ces analyses de scénarios illustrent le niveau de risque pris pour générer de la performance et ce qui peut arriver à un portefeuille lorsque la thèse centrale ne se matérialise pas.

« Cendrillon, tu assisteras au bal »

Pendant une grande partie de la dernière décennie, prêcher les vertus de la construction de portefeuille serait tombé dans l’oreille d’un sourd car une politique monétaire ultra-accommodante a permis de générer facilement des performances satisfaisantes grâce à une exposition simple (et bon marché) à diverses classes d’actifs. Mais l’épidémie de COVID-19 – dont l’impact a gravement affecté des entreprises, des secteurs et des économies entières – a une fois de plus déplacé le débat.

La construction de portefeuilles capables de résister aux circonstances les plus éprouvantes est une question de conception, et non de chance ; c’est le résultat d’un processus d’investissement et d’une gestion des risques judicieux, ainsi que d’un bon niveau de compétences et de discernement. Injustement présentée comme une « science de conte de fées » onéreuse pendant les années fastes sur les marchés, la construction de portefeuilles a enfin l’occasion de faire ses preuves.

Références

  1. Chris Urwin, « Real estate: Beating the benchmark blues » (Immobilier : sortir de la torpeur indicielle), Aviva Investors, 22 mars 2017. https://www.avivainvestors.com/en-gb/views/aiq-investment-thinking/2017/03/real-estate-beating-the-benchmark-blues/
  2. « Risque lié à la propriété individuelle », Investment Property Forum, juillet 2015. 

La conception au service de la résilience

Dans un monde incertain, la résilience en matière d’investissement exige de la discipline et une grande expertise de la gestion des risques. Découvrez la manière dont nous construisons des portefeuilles résilients.

 

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