Le Covid-19 a rappelé aux investisseurs l’importance des positions défensives dans les portefeuilles en période de tensions sur les marchés. Mais les valeurs refuge d’hier sont-elles encore à la hauteur de leur réputation ?

Un événement inattendu s’est produit lors de l’effondrement du marché dû à l’épidémie de COVID-19 en mars. Les investisseurs ont été déconcertés par les bons du Trésor américain, généralement les plus fiables des titres défensifs, qui se sont révélés être tout l’inverse.

En l’espace de dix jours à la mi-mars, le rendement des bons du Trésor à 30 ans a augmenté de manière significative, alors que l’indice S&P 500 chutait de près de 30 %. Le prix des contrats à terme sur les bons du Trésor s’est déconnecté des obligations sous-jacentes, tandis que la liquidité s’est tarie – en particulier sur les titres hors cote.

Plusieurs explications se sont rapidement fait jour, la plupart tournant autour des afflux de ventes forcées sur le marché, des banques centrales émergentes en manque de dollars américains pour défendre leur monnaie aux fonds cédant certains actifs pour faire face aux rachats, en passant par les investisseurs dénouant des stratégies à effet de levier pour honorer les appels de marge.1

Cela soulève certaines questions existentielles sur les valeurs refuge susceptibles de fournir une protection aux portefeuilles à l’avenir.

Les limites de l’allocation 60/40 

Il est important de noter que la corrélation entre les actions et les obligations n’a pas résisté longtemps. L’action synchronisée des banques centrales, notamment les programmes d’achats d’actifs à grande échelle, a contribué à normaliser les marchés. Cependant, le niveau de protection offert par les obligations a été sensiblement plus faible durant cette crise que lors des épisodes précédents, selon James McAlevey, Responsable des stratégies de taux chez Aviva Investors. Lors de précédents épisodes, lorsque les actions ont chuté de 30 %, les obligations ont signé un rebond bien plus important que celui enregistré cette fois-ci. Cela est dû à un environnement déjà marqué par la faiblesse des rendements et à la moindre capacité des bons du Trésor à répartir les risques.

Avec l’augmentation des dépenses de la part des gouvernements du monde entier en réponse à l’épidémie de COVID-19, les investisseurs sont confrontés à un niveau d’incertitude supplémentaire.

Bien que les investisseurs aient diversifié leurs portefeuilles en délaissant les actifs cotés, actions et obligations, notamment au profit d’actifs privés, les actions constituent toujours une part importante de la plupart des portefeuilles institutionnels. Pour se couvrir, les investisseurs cherchent souvent une exposition aux emprunts d’État, que ce soit via des obligations physiques ou des swaps. Le marché des bons du Trésor américain est le plus vaste, le plus liquide et le plus transparent – donc le plus largement détenu – mais les investisseurs se sont également tournés vers les emprunts d’État d’autres pays, en fonction de leur appétit pour le risque de change. Avec l’augmentation des dépenses de la part des gouvernements du monde entier en réponse à l’épidémie de COVID-19, les investisseurs sont confrontés à un niveau d’incertitude supplémentaire, se demandant si cette stratégie traditionnelle continuera à fonctionner (voir graphique 1). 

Graphique 1 : Réponse budgétaire au coronavirus en pourcentage du PIB
Réponse budgétaire au coronavirus en pourcentage du PIB
Source : Centre for Economic Policy Research, 10 avril 2020

Diversifier les sources de sécurité

En substance, si la répartition des corrélations peut varier en fonction des caractéristiques spécifiques d’une crise, les actifs refuge traditionnels peuvent ne pas être en mesure de remplir leur fonction, incitant les gérants de portefeuille à envisager d’autres alternatives en matière de gestion du risque. Une tâche difficile bien avant l’épidémie de COVID-19, mais qui devient plus pertinente car certaines stratégies ont perdu leurs caractéristiques de refuge, comme les emprunts d’État japonais (JGB).

En 2016, la Banque du Japon a été la première banque centrale à mettre en place un contrôle de la courbe des taux, qui a généralement pour but d’ancrer un niveau spécifique de la courbe des taux, essentiellement en achetant toute obligation en circulation à un prix compatible avec le rendement cible.

« Une fois que la Banque du Japon a effectivement ancré la courbe des JGB, la réactivité des emprunts d’État japonais aux sursauts d’aversion au risque a effectivement disparu, de sorte qu’elle ne permet plus de couvrir un portefeuille », explique Mark Robertson, responsable des fonds multi-stratégies chez Aviva Investors. « Nous avons vu le même genre de dynamique commencer à apparaître du côté des bunds allemands, avec des taux négatifs. Et on peut désormais se demander si c’est au tour des bons du Trésor américain. Il faut donc commencer à réfléchir à d’autres options pour protéger les portefeuilles ».

Il est difficile de dire si la Fed va rejoindre le Japon et l’Europe en territoire négatif, bien qu’en mai le marché à terme ait intégré une baisse du taux directeur en dessous de zéro.2 Jerome Powell, l’actuel président de la Fed, s’est constamment opposé à une telle démarche. Cependant, l’ancien président Alan Greenspan a affirmé l’année dernière que « ce n’était qu’une question de temps » avant que les taux américains ne basculent en territoire négatif.3 Si cela se produisait, les bons du Trésor américain perdraient probablement encore plus de leur attrait en tant qu’outil de réduction des risques.

Il est de plus en plus évident que la réponse ne réside sans doute pas dans une classe d’actifs spécifique, mais dans une combinaison de différentes stratégies offrant un niveau souhaité de résistance qui peut évoluer au fil du temps.

Il est de plus en plus évident que la réponse ne réside sans doute pas dans une classe d’actifs spécifique

L’or, par exemple, peut devenir plus attrayant. Historiquement, certains investisseurs l’ont délaissé en période de taux d’intérêt élevés puisque qu’il n’offrait alors aucun rendement. Mais comme les taux d’intérêt sont proches de zéro dans les principales économies de la planète, cet écart a nettement diminué (voir graphique 2). Si les investisseurs s’inquiètent de l’inflation, l’or ou les obligations indexées sur l’inflation sont sans doute plus appropriés comme outils de protection de portefeuille que les obligations traditionnelles.

Graphique 2 : Evolution du cours de l’Or vs. rendement des bons du Trésor américain
Evolution du cours de l’Or vs. rendement des bons du Trésor américain
Source : Aviva Investors, Macrobond, données au 8 mai 2020

Dollar vs. yen

Comme lors de nombreuses crises par le passé, le dollar a été une source de stabilité ces derniers mois. Toutefois, les perspectives du billet vert à moyen et long terme sont très incertaines en raison de la tension entre la politique budgétaire à grande échelle du pays et l’expansion monétaire.

Les perspectives du billet vert à moyen et long terme sont très incertaines.

Au cours des précédents épisodes d’aversion au risque, le yen japonais s’est bien comporté par rapport au dollar, et cela pourrait à nouveau être le cas. Le Japon dispose d’un énorme réservoir d’épargne intérieure, dont une grande partie est investie à l’étranger. Le yen pourrait s’apprécier face au dollar si les investisseurs japonais rapatrient leurs actifs dans leur pays durant un épisode d’aversion au risque.

Les choses ne se sont pas passées de cette façon ces derniers mois, bien que cela soit probablement dû à une évolution de l’allocation d’actifs du plus grand fonds de pension du monde – le Fonds d’investissement des pensions du gouvernement japonais (GPIF), valorisé à 1 500 milliards de dollars - plus qu’à toute autre chose.

Une option plus fiable a été d’opter pour un positionnement long sur le yen par rapport au dollar australien, qui est historiquement plus corrélé à l’indice MSCI World que les autres devises. Une telle stratégie peut constituer une couverture efficace contre les corrections des marchés actions, le yen étant en effet enclin à évoluer en sens inverse dans un tel scenario.

La volatilité en tant que classe d’actifs

Patrick Bartholet, gérant de portefeuille multi-stratégies et spécialiste du trading de produits dérivés chez Aviva Investors, pense qu’un positionnement long sur la volatilité peut aider à protéger les portefeuilles contre les krachs boursiers les plus graves. Si les mesures prises par les banques centrales ont masqué les fondamentaux sous-jacents des marchés actions et ont atténué la volatilité, rien ne garantit qu’elles continueront à fonctionner.

« Les investisseurs sont convaincus que la Fed est capable de tout régler lorsque la stabilité des marchés est menacée. C’est très dangereux », déclare Patrick Bartholet. Faisant référence aux précédentes occasions où les politiques des banques centrales ont échoué, il a évoqué le « mercredi noir » de 1992, lorsque George Soros a « fait plier » la Banque d’Angleterre.

« Si les mesures de la Fed devaient échouer, la seule chose qui fonctionnerait serait une stratégie longue sur la volatilité, car les actions, les bons du Trésor et le dollar américain pourraient tous corriger en même temps », explique-t-il. « Un positionnement long sur la volatilité est probablement le meilleur moyen de bénéficier de liquidités lorsqu’elles sont les plus précieuses. Pourquoi cela ? Parce que lorsque le marché est soumis à des tensions, les investisseurs le sont aussi et certains cherchent une issue et sont prêts à payer cher pour des couvertures. Si vous détenez une position longue de couverture, vous détenez des liquidités ».

Cependant, les stratégies de positionnement long sur la volatilité peuvent être coûteuses et les investisseurs ont été réticents à payer pour ce qui reste essentiellement une assurance contre les risques extrêmes sur une longue période. La mise en œuvre est également complexe et peut impliquer un large éventail d’instruments tels que les options de vente, les straddles, les swaps de variance et les swaps de volatilité. 

Tout est relatif

La flexibilité est essentielle pour renforcer la résistance. « Il est essentiel de comprendre comment les stratégies se comportent les unes par rapport aux autres dans différents environnements de marché », affirme Andy Ford, directeur des investissements senior au sein de l’équipe multi-stratégies d’Aviva Investors. Avoir accès à un plus large éventail de stratégies défensives, y compris des stratégies de valeur relative, de change et de courbe des taux, peut offrir des options viables et moins corrélées de protéger les portefeuilles contre les perturbations du marché.

Un exemple d’opération de valeur relative qui a bien résisté récemment est la surpondération d’entreprises affichant des bilans solides par rapport à l’indice Russell 2000, représentatif des petites capitalisations américaines. L’impact important sur les bénéfices qui est désormais inévitable pour de larges pans du marché actions sera particulièrement déstabilisant pour les entreprises fortement endettées qui composent l’indice Russell 2000 par rapport à celles qui s’astreignent à une plus grande rigueur financière. 

Graphique 3 : Performance des entreprises présentant un bilan solide vs. l’indice Russell 2000 par rapport aux actions mondiales 
Performance des entreprises présentant un bilan solide vs. l’indice Russell 2000 par rapport aux actions mondiales
Source : Bloomberg, Aviva Investors, avril 2020. Note : La performance des actions mondiales est basée sur celle de l’indice MSCI ACWI en monnaie locale.

Avec le temps, nous tirerons de nombreuses leçons de l’épidémie de COVID-19. Pour l’instant, cette crise a rappelé aux investisseurs qu’un choc pouvait survenir à tout moment. Bien qu’il soit difficile de prédire la source de chaque crise, il est essentiel de s’assurer que votre portefeuille est protégé et de comprendre comment vos actifs réagiront en période de tensions sur les marchés.

La crise du COVID-19 a rappelé aux investisseurs qu’un choc pouvait survenir à tout moment.

La dynamique de l’économie mondiale et les réseaux qui l’alimente évolue, et il est donc logique que notre compréhension du fonctionnement des valeurs refuge évolue elle aussi. Il est fort possible qu’elles ne fonctionnent pas comme par le passé, et c’est pourquoi une certaine diversification entre les valeurs refuge n’est pas de trop.

Références

  1. [1] Robin Wigglesworth, « Les analystes pointent du doigt la stratégie de "parité du risque" suite à la débâcle du marché » (Analysts point finger at ‘risk parity’ strategy in market rout), Financial Times, 20 mars 2020. https://www.ft.com/content/4d5cac08-69f1-11ea-800d-da70cff6e4d3
  2. [1] Steve Matthews et Matthew Boesler, « Les responsables de la Fed s’opposent à la vision du marché selon laquelle les taux pourraient basculer en territoire négatif » (Fed officials push back on market view rates may go negative), Bloomberg, 11 mai 2020. https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-11/fed-leaders-push-back-against-market-view-rates-may-go-negative?sref=uyTkkhoZ
  3. [1] Sylvan Lane, « L’ancien président de la Fed, Alan Greenspan, déclare : “Ce n’est qu’une question de temps” avant que les taux d’intérêt américains ne basculent en territoire négatif », The Hill, 4 septembre 2019. https://thehill.com/policy/finance/459952-former-fed-chair-greenspan-only-matter-of-time-until-us-see-negative-interest

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