Allocation d’actifs : déceler des opportunités en temps de crise

Malgré l'incertitude entourant les phases de déconfinement et la reprise économique, le rôle d'un gérant de fonds est d'explorer les opportunités cachées tout en cherchant à préserver le capital. Sunil Krishnan, Responsable de la gestion de fonds multi-actifs d’Aviva Investors explique comment le crédit investment grade et les actifs européens s’intègrent aux portefeuilles multi-actifs.

Multi-asset allocation views: Finding opportunities in the crisis

Alors que le COVID-19 continue de susciter beaucoup d'incertitudes, il est important de rechercher des opportunités qui permettent aux investisseurs de participer à la croissance là où elle se trouve, et de capitaliser sur des valorisations attractives quand les facteurs techniques sont favorables ; qu'il s'agisse des mesures prises par les gouvernements ou les banques centrales, de l’orientation des marchés financiers, ou des conditions économiques de façon plus Générale.

Le crédit investment grade bénéficie d’un meilleur soutien que les actions

Des pans entiers de l’économie, continuent de développer leurs activités et de générer des revenus solides. De nombreuses entreprises profitent également de leur capacité à lever des capitaux à des taux attractifs, ce qui crée des opportunités d'investissement. Les obligations d'entreprises investment grade apparaissent particulièrement attractives pour trois raisons principals.

Les investisseurs ne sont peut-être pas pleinement conscients des conséquences d'une lente reprise économique incluant des reconfinements périodiques et des restrictions imposées aux activités commerciales

Tout d'abord, les investisseurs ne sont peut-être pas pleinement conscients des conséquences d'une lente reprise économique incluant des reconfinements périodiques et des restrictions imposées aux activités commerciales, comme nous l’observons actuellement dans certains États américains et certaines régions d'Espagne. Une reprise plus lente que prévu exercerait une pression sur les anticipations de bénéfices des entreprises, en particulier sur les marchés actions américains dont la performance est fortement dépendante de la croissance des profits. En revanche, la contrainte apparait moins forte pour les obligations d'entreprises : elles n'ont pas besoin d'un retour rapide à une pleine croissance des bénéfices tant que les émetteurs restent solvables.

Deuxièmement, il convient d’établir une distinction importante entre les actifs que les banques centrales sont explicitement disposées à acheter, et ceux qui peuvent bénéficier d'un effet moins direct de la politique monétaire ou de faibles taux d'intérêt. Les banques centrales sont capables d'aller plus loin que jamais pour soutenir l'activité économique et stabiliser les marchés financiers. Leurs achats d'actifs apportent un soutien plus solide aux marchés d’obligations d’entreprises qu’aux actions.

Bien qu'un environnement de faibles taux d'intérêt puisse s’avérer favorable aux actions, c’est davantage le cas lorsqu'il existe une forte visibilité des bénéfices, mais moins évident quand les profits apparaissent volatils. Un faible taux d'actualisation à long terme peut alors devenir secondaire par rapport à la volatilité des anticipations de bénéfices. Par contraste, les facilités mises en place par la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) leur permettant d’acheter directement des obligations d'entreprises investment grade constituent une source évidente de soutien, même en période de volatilité des bénéfices.

Cette idée a récemment été illustrée par le communiqué de la Fed précisant les obligations éligibles à son programme d'achat. Les règles adoptées stipulent que la Fed ne peut acheter que des titres qui appartiennent à un indice de marché reconnu. Ce point était jusqu'alors compris comme couvrant les produits indiciels tels que les ETF (Exchange Traded Funds). Dans ses précisions, la Fed a fourni une liste beaucoup plus vaste d’instruments financiers, définissant cette liste comme un indice et rendant de fait éligibles l’ensemble des titres y figurant.1

Cela a considérablement étendu l’univers des actifs que la Fed peut acheter. En principe, cela signifie que la facilité, qui lui permet d’acheter jusqu'à 250 milliards de dollars d’actifs, n'est plus limitée aux 50 milliards de dollars (environ) d'actifs disponibles sur le marché des ETF. Cela représente un changement important qui vient soutenir spécifiquement les obligations d'entreprises investment grade.2, 3

Les valorisations demeurent attractives malgré le degré inédit de soutien

La troisième raison est la suivante : les valorisations restent attractives malgré le degré inédit de soutien, en partie parce que le volume d’émissions est resté élevé, les banques centrales garantissant aux entreprises leur accès ininterrompu au marché. Le volume d'émissions d’obligations d’entreprises investment grade à l'échelle mondiale au premier semestre 2020 s’est ainsi affiché en hausse de 39 % par rapport à 2019 (source : Refinitiv).

Le Graphique 1 montre que les spreads des obligations d'entreprises aux États-Unis ont atteint durant la correction du mois de mars un sommet à plus de 3,8 % par rapport aux rendements des bons du Trésor américain. Même s’ils se sont resserrés depuis, ils étaient encore juste au-dessus de 1,5 % au 30 juin dernier. Ce niveau demeure largement plus élevé qu'en début d’année, lorsque les spreads étaient en moyenne inférieurs à 1 %.

Graphique 1 : OAS (spread ajusté des options) de l’indice Bloomberg Barclays US Agg Corporate
Bloomberg Barclays US Agg Corporate index OAS
Source : Bloomberg, au 29 juin 2020

Malgré le risque de dégradation des notations et la prime de risque qui l'accompagne, il reste un potentiel significatif de resserrement des spreads grâce au soutien apporté par la Fed et à la perspective d'une reprise économique à la fois modeste et hésitante. Les spreads n’ont jamais été aussi élevés depuis fin 2018, période qui avait été suivie par une progression marquée des valorisations des obligations d’entreprises tout au long de l’année 2019. Même si la performance passée n'est jamais une garantie, pouvoir capter aujourd'hui des niveaux de valorisations similaires apparait intéressant.

Nos préférences portent à ce stade sur une diversification mondiale, reflétant en partie la nature internationale du soutien, mais aussi le fait que l'assouplissement monétaire dans une région a généralement tendance à augmenter les achats d’actifs dans une autre. Par exemple, l'expérience passée indique que les achats d'actifs par la Banque centrale européenne ont tendance à accroître l'attractivité des obligations d’entreprises américaines pour les investisseurs européens. En outre, la baisse des taux US a entraîné celle du coût de couverture des actifs libellés en dollar pour les investisseurs non-américains (Graphique 2). Les flux de capitaux dans les fonds sont de plus en plus mondialisés, ce qui est favorable au marché du crédit investment grade (Graphique 3).

Graphique 2 : Différentiel de taux d'intérêt à trois mois entre le dollar et l'euro
Three-month interest rate differential between the US dollar and the euro
Source : Bloomberg, au 30 juin 2020
Graphique 3 : Accélération des achats d’actifs par la Fed, la BCE, la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre (G4)
Acceleration of Fed, ECB, Bank of Japan and Bank of England (G4) asset purchases
Source : Bloomberg, au 30 juin 2020

Perspectives en Europe

Nous identifions également des opportunités en Europe pour deux raisons principales. La première réside dans le fait que les autorités monétaires européennes, et dans une certaine mesure les gouvernements en charge de la politique budgétaire, ont pris des mesures énergiques pour soutenir la croissance en général, mais aussi pour répondre aux défis spécifiques des pays périphériques (l'Italie par exemple).

La BCE poursuit son programme d'achat d’actifs et subventionne les banques par le biais de ses TLTRO afin que celles-ci continuent d’accorder des prêts à l'économie réelle

La BCE poursuit son programme d'achat d’actifs et subventionne les banques par le biais de ses opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO) afin que celles-ci continuent d’accorder des prêts à l'économie réelle. Les banques qui apportent la preuve qu'elles augmentent leurs volumes de prêts peuvent recevoir un financement au titre des TLTRO à un taux d'intérêt négatif. Ce mécanisme est favorable aux banques elles-mêmes, mais aussi à la disponibilité du crédit dans son ensemble.

Après un premier faux-pas de communication (la présidente de la BCE, Christine Lagarde, expliquant que le travail de la banque centrale n’était pas de resserrer les spreads4, et donc implicitement de ne pas soutenir les émetteurs des pays périphériques de l’Europe), ces mesures ont envoyé un puissant message de soutien aux marchés de capitaux et aux emprunteurs européens.

En outre, il existe selon nous deux catalyseurs potentiellement favorables. Aucun des deux n’est garanti, mais nous pensons que les marchés ne sont pas pleinement conscients de leur importance.

Tout d'abord, les gouvernements européens ont été audacieux dans leur gestion du coronavirus. Après des confinements stricts, nous avons assisté à une coordination entre les pays sur des questions telles que l'achat en commun de matériel et les voyages transfrontaliers. Même si personne ne serait assez inconscient pour déclarer la victoire contre le virus, les pays européens ont bénéficié de leur politique sérieuse et relativement coordonnée et ont à ce jour réussi à contenir toute nouvelle flambée de l’épidémie. La réactivation des flux touristiques représente un risque, mais la gestion par l’Europe de la pandémie rend peu probable un retour aux taux de contaminations observés en mars et avril (au-dessus de trois), et ce en raison de l’amélioration des tests et des systèmes de traçage (même s’ils restent imparfaits).

Le contraste avec d'autres régions du monde est instructif (Graphique 4). Même si rien n'est garanti, l'Europe est en train de traiter la pandémie de façon assez efficace. Cela pourrait bien s’avérer un avantage pour les économies européennes par rapport à leurs concurrents, et ce à mesure qu’elles gèrent la reprise.

Graphique 4 : Nombre de nouveaux cas quotidiens, UE par rapport aux États-Unis, moyenne mobile sur 7 jours
Number of daily new cases, EU versus US, seven-day rolling average
Source : Our World in Data, European CDC, données au 3 juillet 2020

Autre catalyseur potentiellement favorable à l’Europe, le fonds de relance de 750 milliards d'euros, surnommé « Next Generation » par la Commission européenne, pourrait impliquer certains transferts indirects des pays les plus riches vers les nations les plus pauvres de l'UE. Au cours de la dernière décennie (voire plus), l'une des principales préoccupations des investisseurs concernant la zone euro était que celle-ci ne partageait pas les ressources budgétaires permettant de soutenir les pays membres les plus fragiles en période de stress. Cette initiative pilotée par la France et l'Allemagne crée un important précédent en montrant un engagement à rapprocher les pays membres de l'UE.5 Les conséquences pourraient prendre la forme d’un potentiel haussier, même si elles sont loin de refléter le scénario central. Mais les possibilités valent la peine d’être explores.

Les emprunts d’État italiens et l'euro pour miser sur l’Europe

L'Italie fait sans aucun doute face à des défis importants, notamment le lourd fardeau de la dette et une économie très durement touchée par la sévérité de son confinement. Cela dit, la combinaison des achats directs de la BCE et du soutien au secteur bancaire est positive. Et le Parlement européen a approuvé l'allégement des exigences en capital pour les pertes induites par les positions en emprunts d’État.6 Le fonds de relance européen démontre également la volonté de l'UE de faire preuve de solidarité. Et il est difficile d'imaginer que le reste de l'Europe reste inactif si l'Italie venait à rencontrer des difficultés pour se financer.

Au 30 juin 2020, le spread des obligations italiennes à dix ans par rapport aux bunds allemands de même maturité atteignait 176 points de base. Nous ne pensons pas que ce spread convergera vers zéro, mais étant donné le degré de soutien désormais apporté à l'offre d’obligations, il est envisageable d’assister à un resserrement de ce spread de 30 ou 40 points de base. En conséquence, après avoir été neutres pendant quelque temps, nous nous sommes repositionnés sur les obligations italiennes.

Nous avons aussi mis en œuvre notre vue sur l'Europe par le biais d’expositions aux devises. Après avoir été acheteur de dollars et vendeur de livres sterling, nous avons modifié notre position pour être acheteur sur l’euro et vendeur sur la livre sterling. La première raison est la suivante : la récente vigueur du dollar, combinée aux préoccupations concernant la manière dont les États-Unis gèrent la crise du coronavirus, militent pour une posture plus neutre à l'égard du billet vert.

Le Royaume-Uni reste confronté à des difficultés, notamment à un manque de clarté sur sa stratégie de déconfinement

Deuxièmement, le Royaume-Uni reste confronté à des difficultés, notamment à un manque de clarté sur sa stratégie de déconfinement. La Banque d'Angleterre a annoncé une augmentation de ses achats d’actifs et a affirmé sa volonté d'examiner la possibilité de taux d'intérêt négatifs, peut-être une manière d'admettre ses difficultés.7 L’issue des négociations sur le Brexit demeure également incertaine. Cela ne veut pas dire que le Brexit va mal se terminer, mais si la livre sterling était attaquée, l’ampleur des dégâts risquerait d’être plus forte que le potentiel haussier en cas d’issue favorable.

Dans ce contexte, nous sommes toujours préoccupés par la valeur de la livre sterling, alors que nous sommes positifs concernant l'euro. La monnaie unique a souffert pendant longtemps de la faiblesse économique continue de l'Europe et des craintes relatives à la stabilité de la zone euro. Si ces préoccupations venaient à s’estomper, cela pourrait soutenir la devise européenne. Après une décennie de commentaires négatifs à l'égard de l'Europe et de l'euro, un changement de sentiment des investisseurs pourrait être un important moteur de revalorisation, pour les marchés obligataires italien mais surtout pour l'euro.

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