Nos vues en matière d’allocation multi-actifs : les leçons à tirer de la saison de publication des résultats

La saison de publication des résultats du deuxième trimestre a réservé plusieurs surprises aux investisseurs. Sunil Krishnan analyse ce que ces publications impliquent pour les investisseurs multi-actifs au cours des prochains mois.

Multi-asset allocation views: What we can learn from earnings season

Le 29 juillet, les PDG de quatre des plus grandes entreprises technologiques américaines – Alphabet (la société mère de Google), Amazon, Apple et Facebook – ont été convoqués à une audition devant le Congrès à Washington pour répondre à des questions concernant leur position dominante sur le marché1. Malgré sa victoire en appel en juillet contre le paiement d’arriérés d’impôts de plusieurs milliards d’euros à l’État irlandais, Apple doit faire face à d’autres enquêtes antitrust au sein de l’Union européenne2 ; de son côté, Facebook a vu d’importants annonceurs suspendre leurs dépenses publicitaires sur sa plateforme pour des raisons éthiques. Parallèlement, Alphabet a fait l’objet, dans une récente édition de The Economist, d’une enquête loin d’être élogieuse sur la « crise de la quarantaine » du géant américain3.

Malgré cette couverture négative et les attentes relativement élevées du marché, les grandes valeurs technologiques américaines ont continué d’offrir un refuge aux investisseurs tout au long de la crise du COVID-19 et ont même réussi à réserver de bonnes surprises au deuxième trimestre. Les recettes publicitaires de Facebook ont continué à croître durant la période4 et, bien que celles d’Alphabet aient diminué, les performances de ses autres branches d’activité ont été suffisamment solides pour lui permettre de relever ses prévisions pour l'ensemble de l'exercice5.

Le secteur des technologies a été l’un des rares à dépasser les attentes alors que pour le reste de la cote les prévisions de résultats étaient faibles.

Le secteur des technologies a été l’un des rares à dépasser les attentes alors que pour le reste de la cote les prévisions de résultats étaient faibles. Les mesures de confinement ont débuté au premier trimestre, mais ce n’est qu’en mars et en avril que l’Europe et les États-Unis ont respectivement réellement mis leurs économies à l’arrêt, faisant du deuxième trimestre l’épicentre de la crise.

D’ailleurs, lorsque les restrictions ont commencé à être levées en mai et juin, les entreprises ont obtenu des résultats globalement supérieurs aux prévisions des analystes.

Au 3 août, 320 entreprises de l’indice S&P 500 avaient publié leurs résultats aux États-Unis, ainsi que 285 des 445 entreprises couvertes au sein de l’indice européen et britannique Stoxx 600. En glissement annuel, les bénéfices sont ressortis aux États-Unis inférieurs de 10 % à ceux du deuxième trimestre 2019, contre 18 % en Europe. Cependant, les attentes étaient si faibles que ces résultats sont ressortis supérieurs de 22,5 % aux prévisions aux États-Unis et d’un peu plus de 20 % en Europe (source : Bloomberg).

Un bilan contrasté

Le nombre de bonnes surprises pourrait être considéré comme une indication de la résilience des entreprises, et inciter les investisseurs à revenir sur le marché d’actions. Toutefois, un excès de confiance serait injustifié : en réalité, les performances des actions ont été plus mitigées que ces résultats ne pouvaient le laisser penser.

L’indice MSCI World a progressé d’environ 5 % en juillet, mais de moins de 0,5 % entre le 15 et le 31 juillet, après le début de la publication des résultats (source : Bloomberg).  Malgré la surperformance des entreprises, les investisseurs n’ont pas nécessairement été rémunérés en conséquence.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette situation. Premièrement, les prévisions du marché sont publiées par les analystes « sell-side », qui ont probablement été plus pessimistes que les investisseurs. Deuxièmement, même si les bénéfices ont réservé de bonnes surprises, les chiffres d’affaires ont été décevants : seulement 2 % supérieurs aux attentes aux États-Unis, et 4 % de moins que prévu en Europe. Avec des chiffres d’affaires plus ou moins conformes aux prévisions, les bons résultats résultent probablement de réductions de coûts supplémentaires. On peut donc raisonnablement se demander si cette situation est viable.

Le gouvernement américain a accordé une forte augmentation des allocations chômage, ce qui a permis aux entreprises de licencier du personnel plus tôt qu’elles ne l’auraient fait autrement.

Aux États-Unis, par exemple, le gouvernement a accordé une forte augmentation des allocations chômage, ce qui a permis aux entreprises de licencier du personnel plus tôt qu’elles ne l’auraient fait autrement. Cette mesure a contribué positivement aux résultats du deuxième trimestre, mais de nouveaux licenciements ne sont pas envisageables. La hausse du chômage finira par avoir des répercussions sur la demande, ce qui exercera une pression accrue sur les bénéfices des entreprises, notamment si des facteurs externes comme les taux d’infection au COVID-19 ne s’améliorent pas.

Les investisseurs sont également conscients que la plupart des pays commencent à réduire leurs programmes de soutien budgétaire, qui ont joué un rôle essentiel pour soutenir les entreprises depuis le début de la pandémie. Dans le cadre du programme britannique de maintien de l’emploi (« Job Retention Scheme »), les entreprises doivent désormais contribuer au paiement du chômage technique. Aux États-Unis, les allocations chômage renforcées, d’une valeur de 600 dollars par semaine, ont expiré fin juillet. Le Congrès envisage de nouvelles mesures de soutien, mais tant qu’une nouvelle loi n’aura pas été adoptée, les chômeurs américains ne recevront plus ce revenu supplémentaire6.

Un pas de plus

Entre-temps, le nombre toujours élevé de cas aux États-Unis et la recrudescence de foyers de COVID-19 dans certaines villes européennes, avec les restrictions qui en découlent, ont totalement balayé l’idée d’un retour au troisième trimestre aux niveaux d’activité antérieurs à la pandémie. Bien qu’il soit possible d’obtenir des chiffres décents là où la vie économique a pu reprendre son cours, les investisseurs comparent de plus en plus les niveaux d’activité à ceux antérieurs à la crise du coronavirus.  Notre scénario de base prévoit toujours un niveau d’activité encore 5 à 10 % inférieur en fin d’année à ce qu’il était avant la pandémie, avec des effets secondaires encore à venir sur la solvabilité des entreprises et sur le chômage de longue durée.

Les investisseurs semblent désormais ne pas s’attarder sur les quelques bonnes surprises du deuxième trimestre.

De la même manière que les investisseurs étaient enclins à ne pas s’attarder sur les résultats plus mauvais que prévu au premier trimestre, ils semblent désormais faire de même pour les quelques bonnes surprises du deuxième trimestre. Les actions américaines ayant regagné 45% depuis leur point bas, une partie de ces bonnes surprises est déjà intégrée dans les cours. Il est donc logique de se projeter désormais vers l’avenir.

Une prudence sélective

Les attentes des investisseurs étant élevées, ces bons résultats ne se sont pas traduits par une performance soutenue des marchés Dans ce contexte, nous restons prudents, qui plus est, sélectifs pour matérialiser cette prudence.

Comme évoqué plus haut, les géants américains des technologies ont toujours été considérés comme des valeurs refuges par les investisseurs et ont publié de bonnes surprises en termes de résultats. Même si les valorisations semblent élevées, elles peuvent en partie être justifiées.

Nous sommes prudents à l’égard aussi bien des petites et que des moyennes entreprises américaines, qui sont confrontées à un environnement difficile.

En revanche, nous sommes prudents à l’égard aussi bien des petites et que des moyennes entreprises américaines, qui sont confrontées à un environnement difficile avec des niveaux d’endettement historiquement élevés, mais aussi à l’égard du Japon, dont l’économie et les résultats des entreprises ont du mal à rebondir. Cette situation reflète à la fois la dépendance du Japon à l’égard de certains agrégats du commerce mondial comme les dépenses d’investissement – dont les perspectives semblent encore extrêmement faibles – et à une recrudescence du coronavirus à l’échelle nationale.

Il est important d’être sélectif à ce stade, mais ces classes d’actifs sont confrontées à suffisamment de difficultés pour que cette prudence ne soit pas trop dommageable en termes d’opportunités délaissées.

ByteDance va-t-il gâcher le spectacle ?

La rivalité entre les États-Unis et la Chine constitue une menace pour les résultats des entreprises. Les États-Unis se concentrent désormais sur certains des géants du puissant marché technologique qui émerge, comme le propriétaire de TikTok, ByteDance, et s’inquiètent des enjeux de sécurité et de respect de la vie privée qui pourraient affaiblir leur écosystème7. De telles initiatives ne font que souligner la concurrence stratégique entre les deux superpuissances.

Si l’on examine la réaction des cours des grandes entreprises technologiques chinoises, on observe étonnamment peu de signes d’inquiétude quant à la perte d’accès de ces entreprises au marché américain8. Cela s’explique en partie par le fait que l’État chinois est désormais plus enclin à les soutenir en encourageant les investisseurs à acheter leurs actions.

Il est difficile de bien comprendre les performances des actions chinoises

Il est donc difficile de bien comprendre les performances des actions chinoises, ou plus généralement les performances économiques des marchés émergents. L’intervention indirecte de l’État sur les marchés boursiers s’intensifie en Chine, brouillant les signaux de prix, ce qui constitue un autre argument appelant à la prudence9. La visibilité sur les perspectives de bénéfices de ces entreprises à six ou -douze mois est limitée.

C’est pourquoi nous continuons de privilégier le crédit et l’Europe, en particulier, où nous pensons que les catalyseurs des bénéfices sont plus identifiables. Cela reflète en partie des signes plus importants de reprise suite à la pandémie par rapport aux États-Unis, et des évolutions politiques encourageantes, comme la création du fonds de relance, que nous avons abordée dans notre dernier article.10

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