Pourquoi les décisions de la Fed pourraient peser sur le dollar ?

Alors que les taux d'intérêt réels américains s’enfoncent irrémédiablement en territoire négatif en raison du statu quo durable annoncé par la Réserve fédérale, les perspectives du dollar sont baissières pour la première fois en dix ans, affirme Mark Robertson.

A short story: Why Fed action could be bad news for the dollar

Une recherche rapide sur Google montre que les entreprises faisant la promotion du trading des devises comme moyen de s'enrichir rapidement sont légion. Certaines personnes talentueuses ou chanceuses se sont certainement forgé une petite fortune sur ce marché. Mais sans prétendre être un expert dans le domaine du day trading, j'en sais assez pour dire qu’à chaque gagnant correspond un nombre élevé de perdants. Il faut donc prendre avec des pincettes l’opinion de certains de ces soi-disant gourous et prophètes sur le trading de devises.

Inutile d'être un défenseur de la théorie de l’efficience des marchés pour savoir que gagner de l'argent en achetant et en revendant des actifs financiers n’est pas une tâche aisée. Si c'était le cas, le monde serait plein de multimillionnaires et, en ce moment, je serais probablement en train de parcourir le monde plutôt que d'écrire cette note.

S'il est difficile de faire de bons plutôt que de mauvais paris en investissant dans les classes d'actifs traditionnelles, l’exercice s’avère encore plus compliqué avec les devises. Tout d'abord, ces actifs ne s’apparentent ni aux obligations, qui finissent généralement par générer des performances positives grâce à leurs coupons, ni aux actions qui, en plus de leurs dividendes, offrent un potentiel de croissance.

La nature capricieuse des devises

Le trading de devises est un jeu à somme nulle. Pour toute personne qui gagne de l'argent en étant « acheteur » d’une devise par rapport à une autre, correspond une autre personne subissant une perte équivalente du fait d'une position opposée.

Les marchés des changes font souvent preuve d’inconstance quant aux catalyseurs qu'ils choisissent de privilégier.

En outre, non seulement il existe une multitude de moteurs de performance potentiels à prendre en compte, mais les marchés peuvent aussi faire preuve d’inconstance quant aux catalyseurs qu’ils privilégient. Dès que le creusement d'un déficit courant semble indiquer le recul potentiel d'une devise, le marché change son fusil d’épaule et se concentre plutôt sur les différentiels de taux d'intérêt qui lui sont favorables.

Le Graphique 1 illustre parfaitement ce que je veux dire. Il présente l’évolution de la valeur de l'euro par rapport au dollar américain depuis la création de la monnaie unique le 1er janvier 1999. Durant ses 22 premiers mois d'existence, l'euro n’avait aucun ami. Initialement émis à 1,18 dollar, l’euro a perdu 30 % de sa valeur dès le mois octobre suivant et a même plongé à 0,827 dollar à la fin de ce mois.

Mais il a ensuite rebondi tout aussi rapidement. En sept ans et demi, la valeur de l’euro a pratiquement doublé pour atteindre un sommet en avril 2008, juste au-dessus de 1,60 dollar. Mais la trajectoire en montagnes russes n'était pas terminée. La devise européenne a ensuite cédé la plupart de ces gains durant la décennie suivante et s’est rapprochée de la parité avec le billet vert.

Il serait exagéré de dire que le taux de change le plus fréquemment négocié au monde a connu une évolution aléatoire au cours des deux dernières décennies, mais cela illustre bien la difficulté d’essayer de prévoir sa trajectoire future. Pendant toute cette période, les États-Unis ont enregistré d'importants déficits commerciaux, tandis que les écarts de taux d'intérêt étaient généralement favorables au dollar.

Graphique 1 : Les montagnes russes de l’euro

Euro's rollercoaster ride
Source : Banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis, septembre 2020

Réévaluation de notre position

Compte tenu de cette imprévisibilité intrinsèque, il peut sembler étrange que l'un des principaux changements apportés à nos portefeuilles multistratégies au cours de cette année ait concerné notre positionnement sur les devises. Début 2020, nous étions acheteurs du dollar par rapport à un panier de devises asiatiques, car nous pensions que la guerre commerciale menée par Donald Trump contre Pékin serait défavorable au renminbi et donc aux taux de change de plusieurs pays de la région dont les échanges commerciaux dépendent fortement de la Chine.

Le potentiel de baisse des taux d'intérêt américains était beaucoup plus important que dans la plupart des autres pays développés.

Mais lorsqu'il est apparu clairement au début de l'année que la pandémie de COVID-19 aurait de graves répercussions sur l'économie mondiale et sur les marchés financiers, nous avons commencé à revoir notre position. Après tout, le potentiel de baisse des taux d'intérêt américains était beaucoup plus important que dans la plupart des autres pays développés.

Compte tenu des souvenirs laissés par la crise financière mondiale, il n'était pas totalement improbable de voir le dollar enregistrer une forte hausse initiale. Le 20 mars, il avait gagné 6,9 % par rapport à l'euro en l'espace de neuf séances seulement. Le billet vert a progressé dans des proportions comparables par rapport à presque toutes les autres devises, les entreprises et les banques s’étant précipité pour en acquérir afin de payer leurs créanciers, partenaires commerciaux et fournisseurs, et de renouveler leurs financements en dollars.

Pourtant, ce rebond a été de courte durée car la Réserve fédérale américaine (Fed) a réduit ses taux d'intérêt, injecté des milliers de milliards de dollars dans le système financier et ouvert des lignes de swap à un total de 14 banques centrales. L'objectif de cette dernière mesure était d'alléger les tensions sur le dollar en réduisant la nécessité pour les banques et les sociétés étrangères d'accéder directement à des fonds via le marché.

Puis, à la fin du mois d'août, la Fed a franchi un nouveau pas en assouplissant son objectif d'inflation pour essayer de sortir l'économie américaine de la récession. La banque centrale a déclaré qu'elle tolérerait une inflation « modérément supérieure à 2 % pendant un certain temps » après des périodes marquées par une inflation obstinément faible.1 Le président Jerome Powell a qualifié cette stratégie de « forme flexible de ciblage de l'inflation moyenne ».2 Même si cette décision n’était pas inattendue, elle a signalé au marché que la Fed relèvera ses taux de manière très lente lorsque la reprise prendra corps.

Les marchés obligataires ont commencé à intégrer la menace d'une hausse de l’inflation américaine.

Même si les marchés financiers restent sceptiques quant à la capacité de la Fed à générer des niveaux d'inflation sensiblement plus élevés à court terme (les taux américains devant rester proches de zéro pendant un long moment, probablement des années), les marchés obligataires ont commencé à intégrer la menace d'une inflation américaine plus élevée à plus long terme. Cela s'explique en grande partie par la capacité supposée de la politique budgétaire à donner un coup de fouet à l'économie bien plus marqué qu'après la crise financière.

Par exemple, les « points morts d’inflation » à dix ans (à savoir l’écart de rendement entre les emprunts d'État protégeant contre l'inflation et les emprunts d'État nominaux) augmentent de manière régulière depuis leur plus bas sur plusieurs années enregistré en mars. Sur la base de cet indicateur, l'inflation devrait atteindre 1,7 % en moyenne au cours de la prochaine décennie, contre seulement 0,5 % au printemps.

L’effondrement des rendements réels pénalise le dollar

La Fed étant soucieuse d'empêcher les rendements des obligations nominales d'augmenter, les rendements réels américains se sont effondrés. Parallèlement, les rendements réels allemands ont augmenté car les marchés doutent de la capacité de la BCE à contrecarrer la déflation dans la zone euro. Alors qu'en septembre, la dette publique américaine à dix ans indexée sur l'inflation offrait un rendement réel supérieur de 185 points de base à celui des emprunts d'État allemands comparables, les rendements réels américains leur sont désormais inférieurs de 54 points de base (cf. Graphique 2).

Graphique 2 : Le rendement américain à 10 ans est inférieur à celui du Bund à 10 ans

US's 10-year real yield sinks below Germany's
Source : Banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis, Eikon Datastream, septembre 2020

Bien que l'euro ait déjà rebondi de 11 % par rapport au point bas atteint au plus fort de la crise, le rallye semble devoir se poursuivre compte tenu de cette évolution majeure des taux d'intérêt réels relatifs. Ce qui explique pourquoi nos portefeuilles, après avoir été acheteurs du dollar en début d'année, sont maintenant vendeurs, principalement face à l'euro.

Les écarts de taux d'intérêt sont le principal moteur du dollar depuis un certain temps

Si différents facteurs peuvent influencer les devises sur la durée, les écarts de taux d'intérêt sont depuis un certain temps le principal moteur du dollar. Comme le montre le Graphique 3, le billet vert s'est apprécié, depuis la crise financière, par rapport à un large panier de devises sur une base pondérée des échanges commerciaux. En dehors de la Chine, la croissance économique des États-Unis a dépassé celle des principaux partenaires commerciaux du pays. La Fed a donc été en mesure de resserrer sa politique monétaire plus que ses homologues.

Le dynamisme de la croissance économique combiné à des taux d'intérêt plus élevés a attiré les capitaux étrangers vers les actifs américains à un rythme plus rapide que nécessaire pour combler le déficit commercial sans cesse croissant des États-Unis. Par exemple, compte tenu du rendement nul voire négatif des emprunts d'État en Allemagne et au Japon, les bons du Trésor américain semblaient relativement attractifs du fait de rendements sensiblement plus élevés. Et, comme l'économie américaine se portait mieux que celle de la plupart des autres pays, les actions américaines ont également séduit les investisseurs. 

Graphique 3 : Indice du taux de change effectif du dollar : Indice large, biens et services (nouvelle base)

Trade-weighted dollar index: Broad, goods and services (re-based)
Source : Réserve fédérale de St. Louis, calculs d’Aviva Investors, septembre 2020

En temps normal, les acheteurs étrangers d'actifs américains auraient dû couvrir la majeure partie de leur exposition « devises ». Après tout, ces dernières années, les fluctuations du dollar ont été l'un des principaux risques des investisseurs étrangers exposés aux bons du Trésor américain. Mais les taux américains étant sensiblement plus élevés que dans les autres régions, le coût des opérations de couverture a trop souvent été jugé prohibitif. Dans de nombreux cas, les investisseurs choisissaient de ne couvrir qu'une fraction de leur exposition « devises », voire pas du tout.

Le prix des couvertures diminue

Toutefois, les taux d'intérêt nominaux américains étant désormais proches de zéro et les taux réels plus négatifs qu'ailleurs, le coût de couverture de l'exposition au dollar a chuté. Nous constatons déjà des signes indiquant une évolution du comportement des investisseurs mondiaux. À mesure qu'ils renouvellent leurs positions au moment de l’expiration des couvertures, nous pensons que de plus en plus d'investisseurs choisiront de couvrir entièrement leur exposition.

Parallèlement, les taux d'intérêt réels négatifs aux États-Unis diminuent l'attrait relatif des obligations et des autres actifs américains. Par exemple, s'il peut être dangereux de parier contre une surperformance persistante de l’économie américaine par rapport à celle de la plupart des autres pays, les actions américaines auront certainement plus de mal pour continuer à surperformer.

Les investisseurs internationaux ont acheté tellement d’actifs américains ces dernières années que nous doutons qu’ils soient nombreux à vouloir renforcer davantage leurs positions.

Bien qu'une dépréciation du dollar puisse, dans certaines circonstances, être considérée comme positive pour les prix des actifs américains, les investisseurs mondiaux ont acheté tellement d'actifs américains ces dernières années que nous doutons que beaucoup d’entre eux veuillent renforcer davantage leur exposition.

Si la demande étrangère pour les actifs américains se réduit et que les investisseurs étrangers veulent de plus en plus couvrir leur exposition au dollar, la trajectoire la plus probable semble être celle d'un repli du billet vert, les États-Unis cherchant à financer leur déficit commercial record.

Aucun doute que le trading de devises soit complexe et puisse être risqué. Mais cette activité peut aussi être extrêmement rentable si des changements de tendance à long terme sont détectés suffisamment tôt. L’évolution actuelle des taux d'intérêt réels relatifs semble constituer l'un de ces moments fatidiques.

En dépit des doutes inévitables sur la capacité de la Fed à générer de l'inflation, son engagement « à tout faire » pour y parvenir signifie que le dollar pourrait entrer dans une zone de turbulences.

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