Sconfiggere l'incertezza della pensione

Le incognite del futuro, la complessità dei mercati di capitali e i bisogni specifici di ognuno rendono la "sconfitta dell'incertezza" un grosso problema per chi si accinge al pensionamento.

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Un primo passo per queste persone è di porre il problema in termini immediati, come definire qual è il reddito minimo per sopperire al fabbisogno attuale. Poi bisogna guardare oltre e chiedersi quali sono gli obiettivi per il futuro. Ciò è inevitabilmente più difficile, perché il futuro può essere tra cinque anni o tra più di cinquanta. Su questa base, però gli investitori possono cominciare a cercare il modo di conseguire i propri obiettivi.

Questo articolo è rivolto a chi risparmia per la pensione e a coloro che hanno già smesso di lavorare, illustrando alcuni degli ostacoli che gli investitori possono riscontrare rispetto ai loro obbiettivi. Spiega perché il rischio e il rendimento di un investimento non sempre coincidono con quelli dell'investitore, come puntare a un reddito sostenibile e crescente aumenti la probabilità di successo nel lungo periodo e come costruire un portafoglio da zero possa ottimizzare nel tempo i risultati per l'investitore.

Rischio: oltre la volatilità

L'indice di rischio d'investimento più noto è la volatilità, ossia l'ampiezza di variazione del prezzo di un attivo. La dispersione dei rendimenti (ossia quanto i rendimenti di un investimento si discostano dalla media) è un altro indicatore frequente. Tuttavia, se presi da soli, questi non riescono a rispondere alle considerazioni pratiche degli investitori, come il rischio di non avere reddito o capitale sufficienti una volta in pensione.

Nel suo libro, "Deep risk: how history informs portfolio design", William Bernstein, neurologo diventato consulente d'investimento, dà una rappresentazione interessante dell'argomento. Egli divide il rischio in due categorie: "rischio superficiale" e "rischio profondo". Il rischio superficiale è inevitabile. Comporta perdite di capitale che possono essere recuperate velocemente, come nei recenti "flash crash". Il rischio profondo è molto più preoccupante ed è quello che porta a perdite permanenti. Bernstein mette in questa categoria i disastri, le confische, l'inflazione e la deflazione.

I disastri, dalla guerra a quelli naturali, o le confische, ossia ove un governo imponga tasse o espropri imprevisti, per fortuna sono rari e possono essere mitigati investendo in un portafoglio globale diversificato. Fatto salvo il Giappone, neanche la deflazione duratura, ossia il calo dei prezzi, è molto comune al giorno d'oggi. In effetti, il rischio profondo di gran lunga più probabile cui si può essere esposti è l'inflazione. Come antidoto, Bernstein indica i portafogli azionari diversificati globali.

L'idea è di ripartire il rischio cosicché, in caso d'inflazione, le società di successo possono riversarla sui clienti, facendo crescere i ricavi e gli utili e funzionando come copertura semplice ed efficace dell'inflazione. Le azioni hanno l'ovvio vantaggio di dare una proprietà perenne, che permette agli investitori di raccoglierne i frutti anno dopo anno con i dividendi e compensa nettamente il rischio di longevità.

Tuttavia, un approccio orientato alla crescita introduce delle complessità legate al comportamento degli investitori. Gran parte degli investitori non regge la volatilità. Si allarmano quando i prezzi scendono e tendono a vendere nel momento sbagliato. Di conseguenza, l'investitore "medio" realizza dei rendimenti sotto la media.

Ad esempio, nei vent'anni che arrivano fino a fine 2014, lo S&P 500 ha guadagnato il 9,85% l'anno, mentre gli investitori in fondi azionari solo il 5,19%. Su due decenni, le implicazioni di tale fenomeno sono di ampia portata. Considerando che si tratta dei risparmi per la pensione, è ovvio che per degli investitori emotivamente sotto pressione una variazione dei prezzi nel breve periodo può portare alla rovina nel lungo periodo.

Sopravvivere al rischio legato alla sequenza dei rendimenti

Gli investitori che prelevano un importo fisso dal portafoglio per la pensione possono finire a vendere attivi in momenti di prezzi bassi, anche se la percentuale è molto sotto il rendimento medio di lungo periodo del portafoglio, causando una perdita definitiva di capitale. Questo si chiama rischio legato alla sequenza dei rendimenti.

Il dibattito sul modo migliore per convertire degli attivi in reddito dai risparmi di lungo periodo è molto attuale, definito come "il peggiore problema della finanza" dal premio Nobel William Sharpe. Il problema per gli investitori che le "incognite" del futuro, come l'andamento dei rendimenti, possano avere esisti molto diversi (v.sotto).

  • L'ordine dei rendimenti è importante.
  • Prelevare da un portafoglio illustrativo che investe nello S&P500 (in verde) o da un portafoglio con i rendimenti in ordine inverso (in blu) può avere effetti molto diversi.
  • Notare l'incertezza, i risultati sulla destra possono variare parecchio.

Un modo per contenere tale rischio è di spostare l'attenzione sul lungo periodo e sulla precisa combinazione di attivi che può generare il reddito che serve all'investitore, con una crescita di lungo periodo sostenuta superiore all'inflazione. Le caratteristiche reddituali dei vari attivi, da soli o combinati, sono fondamentali.

Un portafoglio multi-asset attentamente costruito con una forte allocazione agli attivi di crescita, come azioni di società con flussi di ricavi sostenibili, attivi immobiliari e debito ad alto rendimento, può essere la soluzione. L'idea è di combinare componenti di crescita (tra cui una forte allocazione azionaria) e di reddito in un potente strumento orientato alla crescita. L'investitore giova delle caratteristiche delle varie classi di attivi, accumulando i rendimenti e facendo crescere i risparmi. Infine, il risparmiatore può prelevare il reddito "naturale" (ossia quello da dividendi e cedole, senza prelevare il relativo capitale) come reddito a fronte di un calo occupazionale.

La capitalizzazione dei composti: il prodigio del reddito crescente

Albert Einstein, come noto, ha detto che l'interesse composto è l'ottava meraviglia del mondo, e i numeri parlano da soli.

Prendiamo un portafoglio da £1 milione con un rendimento annuo stabile al cinque percento per 30 anni.  Alla fine del periodo, varrebbe oltre £4 milioni, senza contare commissioni e imposte. Però, se al flusso reddituale aggiungiamo un'ipotesi di crescita, le cifre diventano sbalorditive.

Un portafoglio da £1 milione con un rendimento del cinque percento, ipotizzando una crescita annua del reddito del cinque percento annuo e il suo reinvestimento, raggiungerebbe più del doppio del valore del portafoglio in assenza di crescita (£8,8 milioni) nello stesso periodo. In pratica, significa un reddito di £420.000 al trentesimo anno.

È ovvio aspettarsi che un portafoglio con un rendimento in crescita valga di più in futuro.3 Se ipotizziamo che l'attivo iniziale abbia ancora un prezzo corrispondente a un rendimento del cinque percento negli ultimi dodici mesi, il valore totale dell'investimento sarebbe di quasi £17,5 milioni, con un reddito di quasi £800.000 nell'ultimo anno.

La ricerca del reddito sostenibile

La domanda è dove trovare i migliori attivi con un reddito potenziale sostenibile e una propensione alla crescita del reddito nel lungo periodo, specie se i rendimenti sono bassi in termini assoluti e rispetto al passato in gran parte delle classi di attivi.

Bisogna valutare un'ampia varietà di attivi, con un approccio dal basso per trovare il valore e tenendo conto delle caratteristiche reddituali. Ad esempio:

  • Il debito dei paesi emergenti (EMD) ad alto rendimento può essere interessante, specie in termini reddituali, ma non in termini di crescita del reddito, poiché le cedole sono definite a monte.
  • Investire in un fondo d'investimento immobiliare quotato (REIT) potrebbe generare un rendimento contenuto e avere un certo margine di crescita del reddito.
  • Le azioni dei paesi svilippati possono avere un basso rendimento iniziale, ma migliori prospettive di crescita del reddito.

Ebbene, la composizione di queste opportunità potrebbe portare a un risultato in cui la somma delle parti è migliore dei singoli componenti.

In tale quadro, la "sostenibilità" potrebbe considerare l'effetto di lungo periodo sul pianeta e la capacità di ciascun investimento di mantenere la distribuzione del reddito anno dopo anno. Affrontando queste sfide attuali, l'investitore finale può essere più sicuro sul reddito da investimento che può ragionevolmente aspettarsi in futuro (sotto forma di reddito naturale, senza vendere attivi).

Noi crediamo che sostenibilità significhi evitare d'investire in imprese il cui approccio e le prospettive di generazione di flussi di cassa nel lungo periodo sono a rischio. Un modo facile per farlo è fare riferimento ai rating delle agenzie mondiali; esse già considerano i rischi ambientali, sociali e di governance (ESG), anche se va detto che non tutti i mercati sono totalmente coperti.

L'approccio del reddito sostenibile dovrebbe consentire agli investitori di lungo periodo d'ignorare i timori "superficiali" legati alle oscillazioni di prezzo di breve periodo. Tutto sommato, è probabile che durino poco. Bisogna invece concentrarsi sui flussi reddituali sostenibili. Per chi sa valutare le prospettive di rendimento in varie classi di attivi, questo approccio potrebbe essere la soluzione al "peggiore problema della finanza".

  • Più opportunità di crescita in un ampio universo d'investimento.
  • Comprendere e combinare caratteristiche uniche può dare più visibilità sui risultati futuri.
  • Obiettivo di unire attivi con alto rendimento previsto ma senza margine di crescita reddituale (come l'EMD, in giallo) e attivi con basso rendimento iniziale ma più potenziale di crescita (come le azioni dei mercati sviluppati, in blu scuro), in una gamma di combinazioni orientate al reddito.

Bottom up: acquisire sicurezza in un mondo incerto

Al di fuori del mondo ordinato dei modelli matematici, gli eventi inattesi hanno la brutta abitudine di rovinare la vita. Come possono i pensionati del futuro avere più visibilità su quale reddito aspettarsi dai loro investimenti?

"Ogni classe di azioni ha delle caratteristiche uniche" spiega il gestore di portafogli Francois de Bruin. "Ed è solo comprendendo quali fattori specifici determinano i rendimenti di ogni attivo che si possono costruire portafogli migliori. L'idea è di combinare i migliori profili di reddito e di crescita reddituale, per ridurre l'incertezza rispetto al rendimento complessivo di lungo periodo. Con tante opportunità e una certa flessibilità, è possibile escludere intere classi di attivi e settori se non hanno le giuste caratteristiche di sostenibilità. Si può anche uscire dal gregge e concentrarsi sulla costruzione di portafogli davvero robusti, lavorando solo in un'ottica di reddito sostenibile".

Ridurre l'incertezza sul rendimento di lungo periodo potrebbe far concentrare sulle poche società del mondo che riescono ad avere una forte crescita dei dividendi da più di un decennio e sulle società più giovani che sembrano orientate alla crescita degli utili. L'investimento immobiliare tramite i REIT può generare un reddito indicizzato all'inflazione senza costi iniziali eccessivi e problemi di gestione. Anche scegliere con cura del debito ad alto rendimento può aiutare, se i fondamentali sembrano buoni e gli spread ben al di sopra degli US Treasuries.

  • La crescita del capitale dipende dalla crescita del reddito e dalle variazioni delle quotazioni.
  • L'incertezza di tali componenti è variabile e differisce da una classe di attivi all'altra.
  • Concentrarsi sui fattori fondamentali che generano rendimento per ogni attivo può ridurre l'incertezza sul rendimento da reddito.

Conclusioni

Affrontare rischi profondi come l'inflazione e le incertezze, come la durata della vita, rende davvero complessi i piani per la pensione. Un modo per farvi fronte è di valutare le precise combinazioni di attivi che generano reddito che possono finanziare gli anni di pensionamento. Attivi la cui proprietà è perenne e che costituiscono una copertura dall'inflazione, insieme a debito ad alto rendimento, possono aumentare il flusso reddituale, posticipando il momento in cui sia necessario prelevare direttamente dal capitale. Al contempo, restando concentrati sulla sostenibilità è possibile avere più fiducia nel reddito futuro durante la pensione.

Riferimenti e note

  1. Quantitative Analysis of Investor Behavior, DALBAR, Inc. 2016. https://www.qidllc.com/wp-content/uploads/2016/02/2016-Dalbar-QAIB-Report.pdf
  2. Principali ipotesi, a scopo illustrativo: Un portafoglio da £1 milione totalmente investito, un rendimento annuo del cinque percento per 30 anni; reinvestimento di tutto il reddito, al lordo di commissioni e imposte.
  3. Se il reddito crescesse del cinque percento l'anno e fosse completamente reinvestito, dopo 30 anni il rendimento effettivo del portafoglio sarebbe pari al 20,58%. Il valore complessivo sarebbe di molto superiore a quello del primo anno, poiché l'investimento produrrebbe un reddito molto superiore rispetto all'inizio. L'esempio indica un multiplo di 4,1 volte il reddito.

Rischi principali

Per maggiori informazioni su rischi e profili di rischio del fondo, si rimanda al KIID e al Prospetto pertinenti.

Rischio d’investimento

Il valore di un investimento e il reddito da esso riveniente sono soggetti a rialzi e ribassi e possono fluttuare in funzione dei tassi di cambio. Gli investitori potrebbero non recuperare l’importo originariamente investito.

Rischio di credito

I valori delle obbligazioni risentono delle variazioni dei tassi d’interesse e dell’affidabilità creditizia dell’emittente. Le obbligazioni che offrono un potenziale di reddito più elevato, di norma comportano un maggiore rischio d’insolvenza.

Rischio dei mercati emergenti

I fondi investono nei mercati emergenti, che possono essere volatili e comportare rischi più elevati rispetto ai mercati sviluppati.

Rischio legato ai titoli illiquidi

Taluni attivi detenuti nei fondi potrebbero, per natura, essere difficili da valutare o vendere nel momento desiderato, o a un prezzo considerato equo (soprattutto in grandi quantità) e i loro prezzi potrebbero pertanto essere estremamente volatili.

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