Quadro generale

Tenere la rotta nella disinflazione

L’economia globale sembra destinata a rallentare nel 2024, in quanto la politica fiscale sta iniziando a incidere negativamente sulla crescita e il rialzo dei tassi di interesse sta pesando sulle famiglie e sulle imprese, con i risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia in gran parte spesi. Prevediamo una crescita globale di circa il 2,75% nel 2024, in calo rispetto al 3,25% di quest'anno.

Ancora una volta, tuttavia, le recessioni dovrebbero essere evitate poiché l'aumento dei redditi reali sostiene il consumo delle famiglie, superando l'impatto dell'incremento dei costi dei mutui. Nelle principali economie i bilanci nel settore privato non sono particolarmente in difficoltà. Il pericolo di una profonda recessione trainata dalla riduzione della leva finanziaria rimane pertanto basso.

Negli Stati Uniti la crescita dovrebbe rallentare al di sotto del trend – anche se le nostre proiezioni sono leggermente migliori rispetto alle attuali aspettative del mercato – e si prevede anche un indebolimento dell'economia cinese e di quella giapponese. Come nel 2023, è probabile che la crescita sarà fiacca sia nell'Eurozona che nel Regno Unito.

Nel corso del 2023 i tassi dell'inflazione complessiva sono diminuiti in modo significativo grazie all'attenuazione dell'impatto dei prezzi più elevati dell'energia e dei prodotti alimentari e alla normalizzazione delle catene di approvvigionamento dei beni scambiati a livello globale.

Considerato che la crescita sarà prevedibilmente contenuta, questo calo dell’inflazione, unito a segnali di allentamento dei mercati del lavoro, dovrebbe aprire uno spiraglio per l'avvio dei tagli dei tassi di interesse da parte delle principali banche centrali. È probabile che la Banca Centrale Europea sarà la prima a muoversi, forse già in aprile, con la Federal Reserve statunitense che difficilmente resterà molto indietro. Per quanto riguarda la Bank of England, potrebbe seguire nel terzo trimestre.

Anche se i tassi di interesse dovrebbero diminuire sensibilmente rispetto ai livelli attuali, è improbabile che scendano a livelli simili a quelli degli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Prevediamo che oscilleranno tra il 2% e il 3%, anziché avvicinarsi allo zero.

Figura 1: Aviva Investors growth projections

Source: Aviva Investors Macrobond, as at 31 December 2023.

Cosa comporta questo scenario in termini di asset allocation

Azioni

Come abbiamo già evidenziato in precedenza, sebbene i rendimenti siano stati un catalizzatore delle recenti oscillazioni dei prezzi azionari, i profitti societari saranno probabilmente il volano dei rendimenti nel 2024. Le valutazioni hanno poco margine di aumento, soprattutto nel mercato statunitense, dove negli ultimi 20 anni i prezzi delle azioni sono stati più alti solo in una precedente occasione.

Gli Stati Uniti hanno registrato un calo dei profitti prima di altri Paesi all’inizio del 2022 e sembrano esserne usciti illesi, vista la ripresa della crescita degli utili negli ultimi mesi. I dati economici degli Stati Uniti, che sono rimasti piuttosto vivaci, sono motivo di ottimismo.

Supponendo che i tassi di interesse abbiano raggiunto il picco e gli utili abbiano toccato i minimi, dovrebbe esserci la possibilità che le azioni proseguano la ripresa osservata negli ultimi mesi.

Figura 2: Asset allocation - Equities

Figure 2. Asset allocation - Equities

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Titoli di Stato

L'inflazione si è rivelata meno difficile da sradicare di quanto temuto da molti grazie all'irrigidimento della politica monetaria e alla normalizzazione delle catene di approvvigionamento e dei mercati del lavoro. La prospettiva di condizioni monetarie più accomodanti ha già portato a un netto calo dei rendimenti offerti dai titoli di Stato dal picco di quest’autunno.

Sebbene questo limiti il potenziale di rialzo per gli investitori in alcuni mercati, in particolare negli Stati Uniti, altri mercati come il Regno Unito e l’Europa cercano di offrire più valore. I prezzi delle obbligazioni hanno registrato una forte ripresa anche in questi mercati nelle ultime settimane, ma il difficile contesto economico, unito alla prospettiva di un ulteriore forte calo dell’inflazione, suggerisce che questa ripresa potrebbe avere ancora molta strada da percorrere.

Un quadro economico relativamente più sano negli Stati Uniti indica che i rischi e i benefici dell'investimento in Treasury statunitensi sono molto più finemente bilanciati, data la misura in cui il mercato sta scontando i tagli dei tassi nel 2024.

Per quanto riguarda il Giappone, la prospettiva di una tanto attesa normalizzazione della politica monetaria da parte della Bank of Japan a fronte di un'inflazione ostinatamente elevata, dopo anni di tassi di interesse negativi, ci induce ad assumere un forte sottopeso.

Figura 3: Asset allocation - Government bonds

Figure 3. Asset allocation - Government bonds

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Credito

Siamo neutrali sui mercati del credito, con il differenziale di rendimento rispetto al debito pubblico con rating più alto dove in generale ci aspetteremmo che sia, dato il contesto economico. Nei mercati del credito, privilegiamo il debito a più alto rendimento emesso da mutuatari con una minore affidabilità creditizia.

Varrà la pena tenere d'occhio il risultato delle elezioni presidenziali del 2024 negli Stati Uniti, in quanto potrebbe avere un impatto sostanziale sul mercato obbligazionario statunitense. Da un lato, i tagli fiscali e l’aumento del protezionismo potrebbero essere positivi per le aziende statunitensi. Inoltre, qualsiasi segnale di interferenza politica con la Federal Reserve, o aumento della dissolutezza fiscale, può potenzialmente danneggiare le obbligazioni.

Figura 4: Asset allocation - Credit

Figure 4. Asset allocation - Credit

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Temi chiave di investimento

1.  Tagli dei tassi all'orizzonte

L’aumento più aggressivo dei tassi di interesse da oltre quarant'anni ha contribuito a sedare l’inflazione nel 2023 e ha aperto uno spiraglio per i tagli dei tassi. Con i tassi dell'inflazione complessiva nelle principali economie ancora eccessivamente elevati, la battaglia contro l’inflazione non è stata ancora vinta del tutto. Tuttavia, gli ultimi dati suggeriscono che l’inflazione potrebbe scendere fino agli obiettivi delle banche centrali più rapidamente di quanto previsto finora.

Ciò consentirebbe alle banche centrali di iniziare a tagliare i tassi. Nelle aree in cui la crescita economica è già debole – come nell'Eurozona e nel Regno Unito – un ritorno a un'inflazione del 2% potrebbe aprire uno spiraglio per tagli dei tassi più rapidi e più profondi. Negli Stati Uniti, dove l’inflazione è diminuita nonostante una crescita superiore al potenziale, ci aspettiamo tagli ai tassi più contenuti nel 2024.

Se le recessioni dovessero concretizzarsi, i tassi potrebbero essere tagliati in misura molto più aggressiva. Il rischio è che le banche centrali rimangano indietro nel tagliare i tassi, almeno inizialmente. In uno scenario di rischio alternativo, un'inflazione persistentemente elevata potrebbe impedire o ritardare i tagli dei tassi.

Figura 5: Market pricing rate cuts

Source: Aviva Investors, Macrobond as at 31 December 2023.

2. Tensione geopolitica e frammentazione finanziaria

Il comunicato che è seguito alle riunioni annuali del G7 nel maggio 2023 è stato significativo in quanto conteneva la frase seguente: "[per] coordinare il nostro approccio alla resilienza economica e alla sicurezza economica basato sulla diversificazione e sull'approfondimento delle partnership e sulla riduzione del rischio (de-risking), non sul disaccoppiamento (de-coupling)".

La riduzione del rischio, anziché il disaccoppiamento, è un modo diplomatico per dire che non si desidera eliminare tutti gli scambi commerciali con partner meno affidabili. L'obiettivo è invece quello di ridurre o rimuovere la dipendenza da essi per quanto riguarda i minerali critici, la produzione di tecnologie essenziali e i beni sanitari. Allo stesso tempo, vi è il desiderio di limitare la capacità di alcuni Paesi di minacciare gli obiettivi di sicurezza nazionale sviluppando determinate tecnologie.

 

Figura 6: Explosion in harmful trade interventions

Number of trade restrictions imposed annually worldwide

Source: Global Trade Alert as at 31 December 2023.

3. Intervento e politica industriale

I governi sono passati a varie forme di intervento e politiche industriali, concentrandosi sempre più sugli obiettivi di sicurezza nazionale ed economica a lungo termine e sulla lotta al cambiamento climatico. Sebbene tali politiche non siano particolarmente innovative, sono la loro portata e il loro raggio d'azione a renderle straordinarie.

Dalla politica cinese di “doppia circolazione” di sovvenzionare gli investimenti tecnologici (in particolare nei semiconduttori), al CHIPS Act (di nuovo incentrato sulla tecnologia) e all'Inflation Reduction Act (focalizzato sulle politiche in materia di cambiamenti climatici) degli Stati Uniti, fino ai fondi europei Next Generation EU (tecnologia e cambiamenti climatici) e alle recenti iniziative giapponesi sulla riduzione delle emissioni di carbonio e sulla difesa, la maggior parte delle principali potenze economiche prevede di spendere ingenti somme o di concedere sgravi fiscali per raggiungere questi obiettivi.

Se da un lato queste politiche potrebbero corrispondere all’1% del PIL ogni anno per il prossimo decennio se pienamente utilizzate, dall’altro minacciano di sacrificare l’efficienza a lungo termine e/o la crescita economica. Possono anche creare venti di coda inflazionistici che durano per molti anni, esercitando pressioni al rialzo sui tassi di interesse, e che comportano un costo fiscale significativo che deve essere gestito per garantire la stabilità a lungo termine.

Figura 7: US investment in manufacturing structures has boomed

Source: Aviva Investors, Macrobond as at 31 December 2023.

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House View - 2024 Outlook

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L’economia globale ha evitato la recessione nel 2023, nonostante i persistenti effetti dell'inasprimento della politica monetaria e degli alti prezzi dell'energia. Gran parte di ciò è dovuto alla resilienza degli Stati Uniti, che secondo le previsioni attuali dovrebbero essere cresciuti più rapidamente nel 2023 che nel 2022.

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