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Nelle ultime settimane, sembra essersi accentuato il rischio di un’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea senza un accordo sulle future relazioni. Esaminiamo le implicazioni di tale eventualità per l’economia britannica e gli asset denominati in sterline.

Al Regno Unito rimangono meno di 18 mesi per trattare l’uscita dall’Unione Europea e lo scarso accordo apparentemente esistente tra le due parti induce i mercati finanziari a prospettare la possibilità di una “Brexit dura” quanto prima.

Michel Barnier, capo-negoziatore EU per la Brexit, ha dichiarato l’11 ottobre che - dopo cinque round di negoziati - le trattative sulle condizioni del divorzio del Regno Unito dall’UE erano in una situazione di “stallo”, con profonde divisioni rimanenti tra le due parti, in particolare in merito al cosiddetto “conto della Brexit”.[1]

A oggi, sono emersi scarsi segnali di allarme sui mercati e sia la sterlina che gli asset denominati in sterline non hanno sostanzialmente risentito della mancanza di progressi dei negoziati. Ma è improbabile che tale situazione permanga ancora lungo, qualora persista l’impasse.

Secondo Stewart Robertson, UK Economist di Aviva Investors, i timori di un’uscita turbolenta del Regno Unito dal blocco europeo sono eccessivi ed è probabile che alla fine le due parti pervengano a qualche forma di accordo. Sarebbe tuttavia imprudente escludere interamente quest’ultima eventualità, soprattutto alla luce dei potenziali conseguenti danni.

“È negli interessi di entrambe le parti raggiungere qualche forma di accordo e riteniamo pertanto che il rischio di un’uscita burrascosa del Regno Unito sia esiguo”, ha dichiarato. “Ma anche nel caso in cui il governo del Regno Unito e l’UE raggiungano un accordo, questo dovrà essere approvato dal parlamento e a tal fine sarà necessario il voto favorevole degli euroscettici irriducibili o di una parte dell’opposizione, che non è affatto scontato.”

L'opzione WTO

 

Robertson è critico nei confronti della tesi, avanzata da alcuni euroscettici, che il Regno Unito possa semplicemente uscire dall’UE e riadottare le regole dell’Organizzazione mondiale del commercio (WTO) senza subire danni economici significativi.

“In teoria, si arriverà letteralmente a un blocco degli scambi commerciali. I beni destinati a essere esportati dalla Gran Bretagna il giorno prima del 19 marzo 2019 non potranno può muoversi perché la legge sarà cambiata”, afferma Robertson.

Anche se le autorità di entrambe le parti concorderanno probabilmente alcune misure di emergenza per consentire il passaggio di tali beni in transito, Robertson ritiene che gli scambi commerciali subiranno inevitabilmente un duro colpo, sino addirittura a fermarsi per un breve periodo di tempo, bloccando anche la crescita economica.

Robertson sostiene che, pur essendo vero che la recessione prevista dal Tesoro britannico e da altri prima del referendum del 2016 è stata scongiurata, ciò è da attribuirsi in misura non trascurabile al calo marcato della sterlina e a un ulteriore allentamento monetario da parte della Bank of England.

Emergono già segnali che la mera prospettiva di Brexit stia gravando sull’economia britannica. Mentre nel secondo trimestre del 2016 il Regno Unito si era distinto come la seconda economia a crescita più elevata nell’ambito del G7, un anno dopo è diventato il fanalino di coda. Al contempo, essenzialmente a seguito del crollo del valore della sterlina dopo il voto, l’inflazione nel Regno Unito è ora decisamente la più elevata tra le nazioni del G7 e a settembre l’indice dei prezzi al consumo (CPI) ha toccato il tre per cento.[2]  

Aspetti positivi per i Gilt

Robertson ritiene che, qualora non si raggiungesse alcun accordo, la Bank of England sarebbe pronta a sorvolare sull’aumento dell’inflazione e allentare la politica monetaria, benché il 2 novembre abbia aumentato i tassi per la prima volta da oltre un decennio, portandoli dallo 0,25 per cento allo 0,5 per cento.

Anche Edward Hutchings, Senior UK Sovereign Portfolio Manager di Aviva Investors, è di questo parere: ritiene infatti che il pericolo comportato da un fallimento dei negoziati sulla Brexit sia solo una delle ragioni per detenere ora titoli di stato britannici.

“Sebbene la Bank of England stia intraprendendo un ciclo di rialzo dei tassi con qualche giustificazione, è discutibile se questa sia la scelta giusta, in considerazione della fragilità dell’economia. Se nel primo trimestre del prossimo anno le imprese non avranno una precisa idea dell’esito dei negoziati sulla Brexit, gli investimenti cominceranno a calare in modo marcato”, afferma.

In tale eventualità, Hutchings sostiene che è molto probabile che nei mesi successivi la Banca possa revocare gli eventuali aumenti operati, ricominciando teoricamente l’allentamento quantitativo. Aggiunge che, sebbene sia troppo presto per acquistare Gilt unicamente in vista dei potenziali esiti delle trattative sulla Brexit, in caso di uscita burrascosa del Regno Unito dall’UE, le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono destinate a esprimere performance particolarmente soddisfacenti. “Ci si troverebbe in una situazione doppiamente ottimale: calo dei rendimenti convenzionali e aumento dell’inflazione.”

Avverte tuttavia che vi sono anche numerosi rischi per il mercato dei Gilt, che al momento scoraggiano indubbiamente alcuni acquirenti. Tra di essi il principale è la percepita fragilità del governo del Primo Ministro Teresa May. Una sua caduta, porterebbe al governo il leader laburista Jeremy Corbyn, il che si tradurrebbe probabilmente in un pesante calo dei prezzi dei Gilt, a causa del desiderio di Corbyn di intraprendere un massiccio programma di spesa governativa.

Hutchings afferma che il rischio di un calo marcato della sterlina in caso di uscita burrascosa del Regno Unito è destinato a scoraggiare anche gli acquirenti esteri, che rappresentano tra il 25 e il 30 per cento del mercato.

Aspetti negativi per compagnie aeree e banche

Sul piano azionario, Trevor Green, Head of UK Equities di Aviva Investors, ritiene che l’uscita dall’UE senza un accordo comporti un rischio rilevante per alcune società (e le loro azioni), tra cui le compagnie aeree, che potrebbero teoricamente perdere il diritto a volare su destinazioni europee.

Il responsabile di Ryanair, la compagnia aerea irlandese a basso costo, ha di recente ricordato che la Brexit mette a repentaglio i voli tra il Regno Unito e l’UE. Il Chief Executive Officer Michael O’Leary ha dichiarato che se la Gran Bretagna viene esclusa dall’UE, “è assolutamente legale che i voli debbano cessare”.[3]

easyJet, una compagnia concorrente di voli a basso costo, sta istituendo una nuova compagnia aerea con sede a Vienna, allo scopo di poter continuare a operare voli all’interno dell’UE, dopo la Brexit. Ma la società deve ancora far fronte a incertezze legali in merito alla sua capacità di volare tra il Regno Unito e l’Europa, e a quali condizioni. Nel corso di quest’anno, Green ha pertanto notevolmente ridotto l’esposizione del suo fondo alle azioni di easyJet.

Potrebbero esserci implicazioni anche per le azioni di banche quotate nel Regno Unito. Alcuni istituti di credito britannici sono destinati a sostenere costi rilevanti per spostare parti delle rispettive attività in modo da evitare di perdere i cosiddetti diritti di passaporto, che consentono alle società finanziarie aventi sede nell’UE di vendere prodotti e servizi a livello transfrontarliero. In secondo luogo, le loro attività sono in special modo sensibili a potenziali conseguenti shock economici.

All’inizio dell’anno, Green ha inoltre venduto posizioni in varie società di vendita al dettaglio e aziende di intrattenimento, a causa del timore del pericolo di un ulteriore deprezzamento della sterlina. Un indebolimento della sterlina comprimerebbe i margini di utili di tali società in quanto aumenterebbe simultaneamente i prezzi delle importazioni e - facendo salire l’inflazione - ridurrebbe i consumi. Robertson è convinto che la sterlina – scesa di quasi il 14 per cento dal referendum del 23 giugno 2016 al 6 novembre 2017[4] – possa teoricamente perdere un altro dieci per cento in mancanza di un accordo.

Tra le altre conseguenze, Green ricorda che una netta riduzione del flusso di manodopera straniera rappresenta una grave minaccia per i business model di un’ampia gamma di aziende, dalle imprese edili alle catene di fast food.

D’altra parte, afferma che esistono numerose società con significativi utili esteri – come per esempio nei settori petrolifero, minerario, farmaceutico e del tabacco – destinate a beneficiare di un potenziale ulteriore calo della sterlina. Ve ne sono poi altre - quali il produttore di beni di consumo Unilever e RELX Group, che fornisce informazioni e analisi a una serie di imprese globali - che potrebbero avere un buon andamento per la stessa ragione.

Sterlina: un mercato del credito globale

Per quanto riguarda il debito societario, il gestore di portafoglio James Vokins afferma che è importante riconoscere che il mercato del credito in sterline è uno dei più globali, con gran parte del debito in circolazione emesso da società non britanniche. L’esito dei negoziati sulla Brexit ha poche implicazioni per la maggior parte di queste obbligazioni, al di là dell’eventuale impatto di natura valutaria.

Ciò nonostante, poiché la Brexit potrebbe penalizzare l’economia del Regno Unito, Vokins sostiene che gli investitori debbano analizzare quale impatto avrebbe una recessione sulle società con significativi utili britannici.

Come Green, Vokins diffida delle società focalizzate sul Regno Unito nei settori bancario e delle vendite al dettaglio, le cui sorti tendono a essere cicliche, in altre parole legate all’andamento dell’economia in generale. È cauto anche circa l’investimento in debito emesso da società immobiliari.

“Quest’anno, è stato emesso un quantitativo record di debito societario in sterline e circa la metà di tutte le emissioni arrivate sul mercato è legata al settore immobiliare; molte di esse non sono garantite e gli investitori devono pertanto essere estremamente selettivi in questo settore”, afferma Vokins.

Attenzione ai beni immobili

Chris Urwin, Head of Real Estate Research di Aviva Investors, dice che la Brexit non è che una ragione in più per guardare con cautela al settore immobiliare britannico. Sostiene che sebbene la recente stima della Bank of England - secondo la quale 75.000 posti di lavoro nella City siano a rischio[5] - sia probabilmente troppo cupa, è chiaro che molti posti di lavoro siano destinati a sparire indipendentemente dall’esito della trattative, il che è un motivo sufficiente per essere prudenti nei confronti del mercato degli uffici nel centro di Londra.

 “Si tratta di un mercato estremamente ciclico. I prezzi sono già ampiamente superiori ai massimi dell’ultimo ciclo e si registra un aumento dell’offerta in un momento di estrema incertezza sulla domanda futura”, spiega Urwin, aggiungendo che quello delle vendite al dettaglio è un altro settore potenzialmente destinato a registrare un periodo difficile. Tuttavia, poiché gli immobili commerciali saranno in parte protetti dai bassi rendimenti offerti dagli altri investimenti, Urwin è più ottimista circa le prospettive per segmenti di mercato come logistica e uffici regionali.

Barry Fowler, Managing Director of Alternative Income Solutions di Aviva Investors, afferma che è importante riconoscere che alcuni mercati di asset privati sono molto più sensibili alla performance dell’economia in generale rispetto ad altri.

“La maggior parte degli investimenti in infrastrutture è piuttosto sicura, con una bassa probabilità di insolvenza per la maggior parte delle operazioni di debito. Per esempio, la maggior parte delle operazioni in infrastrutture private è strutturata in modo da proteggere gli investitori”, sostiene.

Fowler ammette comunque che qualora la Brexit dovesse tradursi in gravi turbolenze economiche, gli investitori dovrebbero assicurarsi del rispetto dei covenant e, in caso di loro violazione, adottare misure di rimedio precoci.

Ribadisce la posizione di Urwin, affermando che gli investimenti immobiliari sembrano più vulnerabili, dato che il mercato si trova nelle fasi tardive del ciclo attuale. Fowler è inoltre preoccupato per le potenziali implicazioni di una recessione economica per i leveraged loan e aggiunge che intende essere “molto più prudente” nei confronti di questa attività di finanziamento.

Darryl Murphy, Head of Infrastructure Debt di Aviva Investors, afferma che sebbene gli investimenti in infrastrutture nel Regno Unito siano destinati a continuare e presumibilmente ad aumentare, supportando l’economia, un’ampia gamma di asset potrebbe risentire negativamente di un’eventuale recessione economica provocata dalla Brexit. Ricorda inoltre il rischio che al settore venga impedito di accedere ai preziosi finanziamenti della Banca Europea per gli Investimenti, il che costituirebbe una minaccia per svariati progetti. “Anche se vi sono notevoli capitali privati disponibili per colmare il divario, il governo deve fare un piano per il futuro e in effetti aumentare i propri “strumenti di finanziamento” per superare potenziali crisi di mercato”, sostiene Murphy.

Per ora, gli investitori sembrano propensi a pensare che, benché i negoziati tra il Regno Unito e l’UE sembrino compiere scarsi progressi, ciò sia dovuto al fatto che entrambe le parti stanno attuando una politica del rischio calcolato. Ma se marzo 2019, data di uscita della Gran Bretagna dall’UE, continua ad avvicinarsi senza segnali di progressi, è solo una questione di tempo prima che i mercati comincino a reagire con maggiore violenza. Gli investitori devono prestare estrema attenzione qualora le trattative continuino a procedere con difficoltà.

 

[1] http://www.bbc.co.uk/news/uk-politics-41585430

[2] https://www.ons.gov.uk/economy/inflationandpriceindices

[3] https://www.theguardian.com/business/2017/aug/31/ryanair-may-brexit-deal-michael-oleary-uk-europe

[4] https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/euro_reference_exchange_rates/html/eurofxref-graph-gbp.en.html

[5] http://www.bbc.co.uk/news/business-41803604

 

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Salvo quanto altrimenti indicato, le fonti e le opinioni espresse sono quelle di Aviva Investors Global Services Limited (Aviva Investors) al 21 novembre 2017. Le osservazioni contenute nel presente documento non costituiscono una raccomandazione d’investimento e non devono essere considerate come tali. Non devono essere considerate come una garanzia di rendimento di un investimento gestito da Aviva Investors né una consulenza di qualsivoglia natura. La performance conseguita in passato non costituisce un’indicazione di rendimenti futuri. Il valore di un investimento e il reddito da esso riveniente sono soggetti a rialzi e ribassi ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito.

RA17/1461/31012018