A luglio gli Stati Uniti entreranno nel decimo anno consecutivo di espansione economica, un record battuto solo due volte, negli anni Sessanta e Novanta. Considerando che la sua durata sarà quasi doppia rispetto alla durata media degli altri 11 cicli espansivi dalla seconda guerra mondiale (58 mesi), non ci meraviglia che molti mettano in dubbio un prolungamento del ciclo attuale.1

Tuttavia le recessioni si verificano per un motivo, non solo per ragioni di tempo. Oltre agli eventi difficili da prevedere, come guerre commerciali e conflitti più seri, le crisi sono generalmente attribuibili a “errori” a livello di politica. Teoricamente la Federal Reserve (Fed) potrebbe alzare i tassi troppo velocemente o troppo lentamente, ma la prima opzione sembra estremamente improbabile e la seconda difficilmente innescherebbe una recessione in tempi brevi.

Anche se la banca centrale ha espresso i suoi timori in merito all’effervescenza dei mercati, l’inflazione scarsa l’ha indotta a mantenere una certa cautela. Pur non essendo ancora chiaro se l’avvento del nuovo Presidente introdurrà dei cambiamenti, prevediamo che Jerome Powell adotterà un approccio di continuità rispetto a Janet Yellen.

US household debt

Le finanze delle famiglie non sono in crisi

La possibilità che la Fed si orienti improvvisamente verso una politica aggressiva sembra remota. Dopo tutto, per portare l'economia a una recessione sarebbe necessario un aumento dei tassi decisamente importante. Il rapporto indebitamento/PIL non appare ancora eccessivo, in particolare nel settore delle famiglie, che rappresenta circa il 70% dell’economia. Come illustrato nella figura 1, l’indebitamento delle famiglie in rapporto al reddito disponibile è calato nettamente con l’avvio della crisi finanziaria, e da allora è rimasto ben inferiore ai picchi pre-crisi.

Le finanze delle famiglie sono in condizioni ancora migliori se consideriamo il costo del servizio del debito, visto il livello ridotto dei tassi di interesse. Come illustrato nella figura 2, il costo del servizio del debito per le famiglie come percentuale del reddito disponibile risulta al livello minimo registrato dal 1980.

Anche se, memori di quanto accaduto nel 2008, sappiamo che i problemi finanziari delle famiglie generano grosse difficoltà per l’economia in generale, è importante considerare la totalità dell’indebitamento, in tutte le sue forme. A prima vista si delinea un quadro preoccupante, per l’incremento del debito emesso sia dal governo federale che, soprattutto, dalle società operanti in settori non finanziari.

Tuttavia, l’ampliamento del debito corporate è stato in gran parte il risultato delle attività di ingegneria finanziaria intraprese dalle aziende, che in molti casi hanno fissato i tassi di interesse ridotti in un’ottica di lungo periodo. In un documento recente, la Fed ha rilevato che laddove i tassi di interesse aumentassero in linea con le proprie aspettative, vi sarebbe un rischio limitato nella capacità delle aziende statunitensi di coprire i pagamenti degli interessi sul debito attualmente in essere pari a circa $7.000 miliardi.2 In altre parole, sembra che i rialzi programmati dei tassi di interesse non sarebbero sufficienti a portare l’economia in territorio recessivo.

A nostro avviso, affinché questo accada, i tassi dovrebbero salire molto più rapidamente nei prossimi due anni, forse di 300 punti base o più. Per alcuni, che hanno opinioni più estreme in materia di crescita e inflazione, incrementi di tale portata potrebbero essere necessari; tuttavia si tratta di una netta minoranza.

US Household debt

Un business rischioso

La strada più probabile verso la recessione è rappresentata da uno scenario in cui la Fed, troppo lenta nell’usare i freni, sia costretta a un certo punto a inchiodare. Su diversi mercati - tra cui alcuni segmenti del mercato delle obbligazioni societarie - emergono segnali di un’eccessiva assunzione di rischio, e questi squilibri potrebbero alla fine sfuggire di mano. I finanziatori hanno recentemente espresso un certo timore per l’entità del debito covenant-lite, dopo l’aumento di emissioni registrato negli ultimi anni.3 L’elevata leva finanziaria nel settore immobiliare commerciale è un altro dato che desta preoccupazione, dato il ruolo storico del settore nel segnalare i punti di svolta nei cicli del credito.

Per quanto attiene agli altri possibili eventi in grado di innescare una recessione, una guerra commerciale globale rimane al primo posto. Anche se Donald Trump potrebbe ritirare il Paese dal North American Free Trade Agreement (NAFTA), questa mossa difficilmente innescherebbe una recessione, pur comportando dei danni di rilievo in tutta la regione. È decisamente più preoccupante il fatto che Trump sia in rotta di collisione con Pechino, nel tentativo di ridurre le importazioni dalla Cina per soddisfare gli impegni assunti nei confronti dei suoi sostenitori in materia di protezionismo.

Dopo la recente applicazione di dazi per l’importazione di pannelli solari e lavatrici, l’amministrazione USA sembra intenzionata a un ulteriore giro di vite. Secondo alcuni report, Trump potrebbe imporre delle restrizioni commerciali su vasta scala, compresi dazi su un’intera classe di prodotti come l’elettronica, dando potenzialmente l’avvio a una guerra commerciale in piena regola.

Nonostante la spavalderia della Casa Bianca, Trump finora non ha cagionato alcun danno reale all’economia statunitense. Ma la situazione potrebbe ovviamente cambiare, data la sua inclinazione all’imprevedibilità. È tuttavia importante riconoscere che indipendentemente dal tipo di shock esterno, anche se fosse legato alla politica monetaria, è normalmente necessario un problema di bilancio per innescare una recessione.

Per questo motivo riteniamo ancora prematuro preoccuparsi per le prospettive economiche degli USA e a nostro avviso l’espansione si protrarrà ancora per qualche tempo. Vale la pena ricordare che l’imminente stimolo fiscale dovrebbe incentivare nettamente l’economia.

Tuttavia esistono alcuni rischi che gli investitori devono tenere in considerazione, dopo il prossimo biennio. Ogni espansione è destinata a finire. Quando toccherà a questa, i tassi di interesse saranno probabilmente inferiori a quanto siano mai stati all’inizio di una recessione. Ne deriva un’ovvia preoccupazione legata al fatto che la Fed avrà poco spazio per alleggerire la crisi 

 

  1. Fonte: The National Bureau of Economic Research
  2. The potential increase in corporate debt interest rate payments from changes in the federal funds rate, Federal Reserve Finance and Economics Discussion Series Notes, novembre 2017
  3. ‘US mid-market lenders concerned about leverage, loan docs', Reuters, gennaio 2018

 

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J25870-RA18/0195/01012019