La volatilità azionaria: cosa c'è dietro

Global Equities ottobre 2017

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Anche se la volatilità aggregata dei principali indici azionari rimane eccezionalmente scarsa, l'incertezza ricomincia gradualmente a farsi sentire sui mercati finanziari. Gli investitori dovrebbero prenderne nota.

La psicologia dei mercati non smette mai di sorprendere. I rischi manifesti, come la minaccia nucleare dalla Corea del Nord o il ritiro delle misure di stimolo delle principali banche centrali, vengono dimenticati in un batter d'occhio o addirittura – come nel caso delle misure di stimolo – non influiscono quasi per nulla sui mercati azionari. Questo solleva degli interrogativi fondamentali sul funzionamento dei mercati. “Sembra che le finestre di avversione al rischio si siano ridotte. Dopo il voto sulla Brexit nel 2016, i mercati sono crollati per poi risalire già 14 giorni dopo; a seguito del calo innescato dall'elezione di Trump il mercato si è ripreso in sole 12 ore, e dopo lo sfortunato referendum in Italia ci sono volute circa 10 ore” afferma Trevor Leydon, Head of Investment Risk and Portfolio Construction, Aviva Investors.

È dunque chiaro che il rischio politico non ha scalfito la propensione per le azioni. Piuttosto, il mercato si sta adoperando per digerire le nuove circostanze. “Dove emerge l'ascesa di populismo, nazionalismo e protezionismo, il rischio di conflitto tra le nazioni – di natura economica, politica o militare – si è probabilmente intensificato,” aggiunge Leydon. “Gli investitori, tuttavia, non hanno avuto molto tempo per comprendere appieno queste nuove dinamiche.”

Parte del problema è la difficoltà di definire e valutare in maniera precisa i cosiddetti rischi di coda. “Non siamo fatti per pensare ad eventualità estremamente improbabili,” spiega il Professor Howard Kunreuther dell'Università della Pennsylvania. “Al contrario, siamo molto bravi a gestire incarichi e decisioni con cui ci confrontiamo quotidianamente.” Gli eventi che potrebbero non verificarsi mai, che si verificano solo occasionalmente o il cui impatto può essere amplificato in modi inaspettati, tendono ad essere relegati ai margini.[1]

È (ancora) tutta una questione di liquidità

Per ora, l'ondata di liquidità iniettata dal quantitative easing ha molta più rilevanza nel trainare i mercati finanziari. All'inizio del 2017, le banche centrali di tutto il mondo hanno acquistato all'incirca $1.500 miliardi di asset[2] e diversamente da quanto si possa pensare i bilanci aggregati di USA, Regno Unito, Giappone ed Eurozona continueranno a crescere anche nel 2018. Nel frattempo l'attivismo delle banche centrali, che sopprime i costi dei finanziamenti a lungo termine e i rendimenti dei titoli di Stato, ha contribuito a delineare un contesto macroeconomico sostanzialmente stabile e smorzato le oscillazioni del mercato azionario.

“Nel 2017, la volatilità annua media realizzata a 60 giorni dell'indice S&P500 è scesa al livello minimo registrato dal 1965,” afferma Ben Maynard, Head of Derivative Strategy di Aviva Investors. “Anche altri indici azionari hanno registrato una volatilità analogamente scarsa, pur se non a livelli così estremi; ad esempio il Nikkei e l'Eurostoxx hanno toccato i livelli minimi dal periodo precedente la crisi finanziaria nel 2008. Anche la volatilità realizzata dell'indice MSCI Emerging Market si avvicina al precedente minimo ciclico del 1996.”

Questi dati aggregati mascherano comunque una significativa dispersione dei rendimenti a livello di titoli e picchi di volatilità infra giornalieri più frequenti[3]; tuttavia le oscillazioni del livello degli indici nel lungo periodo sono decisamente ridotte.   

Tutto tranquillo? Volatilità realizzata del mercato azionario (1988-2017)

Volatilità realizzata media annua a 60 giorni

I rischi in un mondo bipolare

In ogni caso, l'attuale contesto trainato da una liquidità abbondante non implica una totale assenza di rischi. “L'economia mondiale è attualmente 'bipolare', nel senso che esiste una distanza molto breve (a livello di volatilità) tra il contesto attuale (slancio positivo, scarsa volatilità, elevata speculazione) e una recessione globale indotta da un'impennata nella percezione dei rischi”[4] affermano i Professori Ricardo Caballero e Alp Simsek del MIT.

Secondo loro un'impennata di questo tipo potrebbe essere innescata da uno shock geopolitico, e sottolineano che le autorità dispongono di strumenti più limitati per reagire agli shock nei contesti in cui i tassi di interesse sono già ridotti e la crescente diseguaglianza di reddito ha ridotto la propensione al consumo. Potrebbe essere complicato valutare i rischi attuali in una congiuntura in cui chiaramente gli eventi politici, fino ad oggi, non sono riusciti a destabilizzare i mercati, e in cui il contesto macroeconomico globale è in fase di miglioramento.[5]

Addio liquidità, benvenuta volatilità?

Se non è la geopolitica a far impennare la volatilità, un altro possibile colpevole è il ritiro dello stimolo monetario. Negli USA, il ciclo di rialzi dei tassi è già in atto ed entro la fine dell'anno è previsto un ulteriore incremento del tasso di riferimento.[6]

“Gli investitori sono ormai abituati alle incursioni delle banche centrali nei mercati. A fronte di un ribasso del 10% nell'azionario, gli investitori si aspettano semplicemente un atteggiamento più accomodante da parte delle banche centrali,” afferma Ahmed Behdenna, Senior Multi-Asset Strategist, Aviva Investors. “Ma ora che il periodo di espansione della politica monetaria sta giungendo al termine, l'opzione put viene meno.”

È interessante rilevare che il cambiamento sta avvenendo in un momento in cui i mercati azionari hanno già valutazioni generose. I titoli statunitensi scambiano a livelli ben superiori rispetto a quello che Alan Greenspan definiva di ‘esuberanza irrazionale’ quasi due decenni fa.[7] Secondo il Presidente della Federal Reserve Bank of San Francisco, si tratta di un mercato “agli sgoccioli”.[8] Nel terzo trimestre, un numero crescente di aziende quotate sull’indice S&P ha pubblicato guidance sugli utili negative[9] e quelle che hanno approfittato dei tassi ridotti per contrarre ingenti prestiti volti a finanziare riacquisti di azioni proprie o semplicemente mantenere costanti i dividendi potrebbero risentire dell'incremento dei tassi di interesse.   

Queste criticità non sembrano pienamente riflesse in alcune delle allocazioni attuali. “Ad oggi, le azioni non vedono nuvole all'orizzonte,” afferma Charlie Diebel, Head of Rates di Aviva Investors. “È proprio qui che potrebbe nascondersi la reale insidia per i mercati, nel fatto che un periodo di sostanziale avversione al rischio risulterebbe in netta contrapposizione con gran parte del posizionamento latente sul mercato.”

Al contempo la Federal Reserve ha assunto l'impegno di ridurre il proprio bilancio.[10] Riassorbirà dunque i debiti a scadenza, piuttosto che reinvestire i proventi. Secondo i piani, si tratterà di un processo graduale e prevedibile – di fatto, talmente piatto da risultare “di una noia mortale”.[11]

Sia la Banca Centrale Europea che la Bank of Japan (BoJ) monitoreranno la situazione da vicino, dovendo ancora confermare le loro strategie di uscita dal QE. L'uscita potrebbe essere particolarmente complessa in Giappone, dove la banca centrale usa il QE per acquistare azioni tramite ETF sin dal 2010[12]. In altri Paesi, gli acquisti di asset correlati al QE si sono focalizzati perlopiù sul segmento del reddito fisso.

Investendo circa seimila miliardi di yen all'anno in ETF quotati in Giappone, la BoJ ha sicuramente contribuito a ridurre la volatilità, muovendosi nei mercati in ribasso.[13] Anche se le sue partecipazioni non rappresentano una porzione eccessiva della capitalizzazione di mercato totale del Giappone, la BoJ è tra i primi dieci azionisti della maggior parte dei titoli quotati sull'indice Nikkei-225[14]. Sotto questo profilo, la BoJ si distingue dalle altre principali banche centrali, qualificandosi a pieno titolo come azionista di rilievo.

Investire con regimi di volatilità più elevata

In considerazione delle complessità esistenti, Leydon ritiene che gli indicatori di volatilità attuali non riflettano il reale livello di incertezza che grava sui mercati finanziari. “Se pensiamo a un'opzione come un indicatore del livello di paura, i mercati stanno attualmente negando la presenza di un rischio significativo,” afferma. “Se invece chiediamo ai singoli quali sono i rischi, a loro avviso, in un orizzonte temporale a sei/dodici mesi, potrebbero manifestare un livello di preoccupazione maggiore. I modelli di rischio e le analisi tecniche ci hanno insegnato che è probabile il raggiungimento di un punto critico, con un naturale aumento della volatilità.”

Questo ha delle conseguenze importanti a livello di investimento. Anche se l'incremento della volatilità non è direzionale (ossia non implica necessariamente una tendenza di rialzo o ribasso dei prezzi degli asset) obbligherà gli investitori a guardare al mondo con occhi diversi.

La volatilità strutturalmente ridotta ha incentivato una mentalità che sostiene l'orientamento verso segmenti del mercato meno noti e a rendimento più elevato. Un netto cambiamento per quanto attiene ai regimi di volatilità potrebbe far abbandonare le asset class che aveva senso detenere nel vecchio mondo della put di Bernanke. Gli investitori dovrebbero fare attenzione.

 

 

Riferimenti

1 University of Pennsylvania. A framework for risk management of extreme events. Howard Kunreuther. 2010

2 Bank of America Merrill Lynch. 9 giugno 2017

3 Indice di incertezza della politica economica (Economic Policy Uncertainty index). Sintesi dei risultati. La variazione giornaliera nel valore dell'indice S&P 500 (+/- 2,5% o più) è aumentata rispetto alla media dal 1980. 26 settembre 2017

4 Risk intolerance in the global economy: A new macroeconomic framework. Ricardo Caballero e Alp Simsek. 30 agosto 2017

5 Fondo monetario internazionale. World Economic Outlook Update. Luglio 2017 

6 Bloomberg. Fed maintains rates, maintains forecast for one more hike. 14 giugno 2017

7 Bloomberg. Some Fed members are getting worried about stock valuations. 6 aprile 2017

8 Reuters. US stock market ‘running on fumes’, Fed policymaker says. 27 giugno 2017

9 Factset Earnings Insight. 11 agosto 2017

10 Bloomberg. Can the Fed unwind without unnerving markets? 20 settembre 2017

11 Bloomberg. Fed eyes tame balance sheet taper after tantrum error. 20 settembre 2017 Patrick Harker, Presidente Fed Phildelphia.

12 Bloomberg. Japan's Central Bank Is Distorting the Market, Bourse Chief Says. 19 luglio 2017

13 Bloomberg. What Should the BOJ Do About Its Towering ETF Pile? Nothing. 12 aprile 2017

14 Bloomberg. Japan’s ETF shopping spree is becoming a worry. 17 luglio 2017

Informazioni importanti

Salvo quanto altrimenti indicato, le fonti e le opinioni espresse sono quelle di Aviva Investors Global Services Limited (Aviva Investors) al 3 ottobre 2017. Le osservazioni contenute nel presente documento non costituiscono una raccomandazione d'investimento e non devono essere considerate come tali. Non devono essere considerate come una garanzia di rendimento di un investimento gestito da Aviva Investors né una consulenza di qualsivoglia natura. La performance conseguita in passato non costituisce un'indicazione di rendimenti futuri. Il valore di un investimento e il reddito da esso riveniente sono soggetti a rialzi e ribassi ed è possibile che gli investitori non recuperino le somme originariamente investite.

RA17/1261/31012018

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