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Nell'ultimo anno le azioni europee, gravate da preoccupazioni di natura politica, sono apparse sottovalutate. A fronte dell'attenuazione dei rischi politici e del contemporaneo rafforzamento dell'economia dell'eurozona, tale contesto potrebbe tuttavia cambiare.

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Il risultato del referendum nel Regno Unito è stato il catalizzatore che ha indotto molti investitori a liquidare gli investimenti in azioni europee a causa della crescente percezione di rischi politici in previsione della serie di elezioni previste quest'anno in Europa. Sebbene tale rischio non sia ancora interamente scomparso (nella seconda parte di quest'anno si terranno elezioni in Germania e, soprattutto, è possibile che si tengano anche in Italia), le preoccupazioni sono ora decisamente minori, sulla scia della conclusione delle elezioni francesi.

Al contempo, a mano a mano che le nubi politiche hanno cominciato a sollevarsi, l'economia europea ha iniziato a crescere a un ritmo vivace. Per la prima volta dalla crisi finanziaria del 2016, l'eurozona ha non solo messo a segno una crescita annua più elevata di quella statunitense, ma ha continuato a sovraperformare.

Nei primi tre mesi del 2017, la produzione economica è cresciuta al ritmo annualizzato del 2 per cento - il più elevato degli ultimi sei anni - per il secondo trimestre consecutivo.1 Il dato incoraggiante è che la crescita più forte ha alimentato un incremento costante dell'occupazione, portando il tasso di disoccupazione al 9,5 per cento a marzo – il minimo degli ultimi otto anni – rispetto al 10,2 per cento dell'anno precedente.2 Gli indicatori economici più aggiornati, come per esempio i seguitissimi indici mensili dei responsabili degli acquisti, denotano a loro volta che il ritmo di espansione non ha registrato alcuna flessione all'inizio del secondo trimestre.

La crescita più elevata ha già iniziato a ripercuotersi sui risultati societari. A oggi, il 61 per cento delle società incluse nell'Indice Eurostoxx che hanno comunicato i risultati per il primo trimestre ha superato le previsioni degli analisti. In netto contrasto rispetto a quanto osservato nei sei anni precedenti, ciò ha a sua volta indotto gli analisti a rivedere al rialzo le stime di utili (come illustrato nel Grafico 1). Tuttavia, tali revisioni al rialzo sono state sinora relativamente modeste. Sebbene gli analisti prevedano che le società conseguiranno una crescita annua degli utili del 20 per cento nel 2017 e del 10 per cento nel 2018, queste percentuali rappresentano un miglioramento di soli due punti percentuali rispetto ai tassi di crescita previsti all'inizio dell'anno.3 E benché i dati possano sembrare apprezzabili, si deve ricordare che partono da una base bassa, dato il calo degli utili nel 2016.

Poiché le previsioni tendono naturalmente a ritardare rispetto ai risultati societari, a nostro giudizio assisteremo probabilmente a nuove revisioni al rialzo a mano a mano che gli analisti aggiorneranno i dati a fronte dell'imprevista robustezza dei dati per il primo trimestre. Tali revisioni al rialzo dovrebbero a loro volta contribuire a sostenere ulteriori incrementi delle quotazioni azionarie.

Source: Factset 21 Aprile 2017

Alla luce di risultati societari migliori delle previsioni e del dissolvimento delle nubi politiche, rileviamo spazi per un notevole incremento dei flussi d'investimento verso le azioni europee. Sebbene gli investitori abbiano riconosciuto il miglioramento delle prospettive per gli utili societari in atto da qualche tempo, gli afflussi verso le azioni europee sono stati frenati dalle incertezze politiche. Come si può vedere nel grafico seguente, nel secondo semestre del 2016 e all'inizio di quest'anno gli investitori sono stati in ampia misura venditori netti di azioni europee, essenzialmente a causa della crescente incertezza politica. Sebbene tale tendenza abbia cominciato a invertire la rotta, sostanzialmente grazie alla percezione di una riduzione del rischio politico dopo i risultati delle elezioni olandesi e francesi, i deflussi netti sono rimasti significativi rispetto allo scorso anno. Non vediamo ragioni per cui i fondi non continuino a riaffluire verso le azioni europee.

Benché le azioni europee siano notevolmente salite nel 2017, come attestato dal rendimento del 9,55 per cento registrato dall'Indice Eurostoxx nei cinque mesi chiusi a maggio, vi sono fondati motivi per ritenerle ancora sottovalutate. Da una parte gli utili societari hanno superato le previsioni, i dati economici sono migliorati e il rischio politico legato a singoli paesi è diminuito, mentre dall'altra l'elezione di Emmanuel Macron a presidente francese segnala che l'Unione Europea potrebbe adottare misure volte a migliorare il funzionamento dell'eurozona.

Sotto la guida di Macron, la Francia potrebbe intraprendere il genere di riforme su ampia scala dei propri mercati dei prodotti e del lavoro che la Germania ha intrapreso all'epoca del governo guidato dal Cancelliere Gerhard Schröder quindici anni fa. È convinzione che ciò potrebbe a sua volta conferire nuovo slancio a una maggiore integrazione europea, soprattutto se gli altri paesi - in particolare l'Italia - si convincessero della necessità di riforme analoghe. Da Berlino sono già arrivate reazioni incoraggianti in merito alla potenziale reazione tedesca.

Dopo l'incontro con Macron del 14 maggio, la Cancelliera Angela Merkel ha indicato la disponibilità a promuovere un'ulteriore integrazione dell'eurozona. E anche il suo rigoroso ministro delle finanze ha fatto capire che la sua opposizione ai piani di più intensa cooperazione economica prospettati da Macron non sia così rigida come temuto da molti. Allorché gli è stato chiesto se la Germania dovesse destinare una percentuale maggiore del proprio surplus di bilancio all'Europa meridionale, Wolfgang Schäuble ha risposto al settimanale Der Spiegel che esiste la necessità di trasferimenti tra gli stati UE più ricchi e più poveri.4

“Una comunità non può esistere senza un forte impegno nei confronti dei più deboli”, ha dichiarato, aggiungendo di tenere “in grande considerazione” la proposta di Macron di istituzione di un ministro delle finanze europeo.

Sebbene sia importante riconoscere che gli ostacoli che si frappongono al conseguimento dell'obiettivo finale di un'unione fiscale siano immensi, al momento esistono quanto meno motivi di ottimismo. I mercati devono ancora capirne l'importanza. I recenti sviluppi, uniti alla contestuale ripresa dell'economia, potrebbero segnare un cambiamento epocale per i mercati azionari, fino a poco tempo fa gravati dai rischi derivanti da una serie di elezioni europee e dagli incessanti problemi economici dell'eurozona.

Pur tendendo storicamente a essere scambiate a sconto rispetto a quelle statunitensi, le azioni europee presentano ora valutazioni particolarmente basse in termini relativi, nonostante la recente sovraperformance. Benché l'Indice Eurostoxx sia scambiato a un multiplo di 16,0x gli utili stimati per il 2017 e di 14,5x gli utili per 2018, l'Indice S&P 500 si colloca rispettivamente a 18,4x e 16,5x,5 nonostante si preveda che gli utili societari statunitensi saliranno della metà rispetto a quelli europei quest'anno e in misura soltanto lievemente superiore nel 2018.6

Sul fronte azionario europeo, ci piacciono le azioni di parecchie società tecnologiche. La debole performance delle economie europee nell'ultimo decennio ha costretto molte società a diminuire gli investimenti, soprattutto in nuove tecnologie. E questo è più che mai evidente nel settore bancario, dove dall'epoca della crisi finanziaria in poi gli istituti di credito hanno dovuto lottare per risanare i propri bilanci.

Ora che la maggior parte delle banche ha sostanzialmente portato a termine quest'impegno, potremmo cominciare ad assistere a un notevole incremento delle spese IT. Dopo anni di investimenti inferiori alla media, cominciamo a vedere istituti di credito che contrattaccano nuovi operatori ‘dirompenti’ entrati sul mercato grazie alla rivoluzione ‘Fintech’. Adattano i propri software per diventare più flessibili e acquisire maggiori capacità di gestire le nuove esigenze dei propri clienti. 

Come sempre, è importante riconoscere che esistono vari rischi in prospettiva. In primo luogo, sebbene negli ultimi mesi la situazione politica in Europa sia probabilmente migliorata, devono essere superati alcuni ostacoli significativi. Benché l'elezione di Macron abbiamo rafforzato le prospettive di riforme in Europa, tale evoluzione è tutt'altro che certa.

Il processo di riforma dell'economia francese sarà doloroso ed è destinato a incontrare numerose resistenze da parte dei potenti sindacati del paese. In ogni caso, poiché le elezioni legislative si terranno a giugno, non si sa se Macron riuscirà a formare un governo abbastanza stabile da intraprendere un programma di riforme a dispetto dell'opposizione certa. E anche qualora vi riuscisse, non si sa come potrebbe reagire la Germania.

Tra gli altri problemi di rilievo figurano le elezioni italiane, che si terranno entro maggio 2018. Secondo i recenti sondaggi, il Partito Democratico al governo ha ceduto la prima posizione al Movimento Cinque Stelle, che è anti-establishment e ha prospettato l'idea di uscire dall'euro. Al di fuori dell'Europa, vi sono scarsi segnali di allentamento delle tensioni geopolitiche. Per quanto riguarda le prospettive economiche, a fronte delle crescenti ipotesi che la Banca Centrale Europea sia in procinto di ritirare gli straordinari stimoli monetari degli ultimi anni, resta da vedere come reagiranno le economie e i mercati finanziari europei a fronte di una politica più rigida.

Ciò nonostante, come da alcuni anni, siamo nel complesso ottimisti nei confronti delle azioni europee. Il dato particolarmente incoraggiante in merito alla ripresa degli utili societari è che comincia ad essere alimentata dalla crescita dei ricavi, anziché dai tagli dei costi. Qualora tale tendenza continuasse, e alla luce del costante miglioramento dei dati economici vi è motivo di crederlo, potrebbe trasformare le sorti dei mercati azionari europei. Vi sono ragioni per ritenere che il recente incremento dei flussi di investimenti sia destinato ad accelerare in modo significativo. Dopo le numerose false partenze osservate negli ultimi anni, si comincia a pensare che questa volta potrebbe andare diversamente.

1 http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/8026125/2-16052017-AP-EN.pdf/e25d3d40-54da-42b9-a1c0-ae1a623b6bbd

2 http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/8054122/3-31052017-AP-EN.pdf/4f221477-8be9-46a0-a949-071b79490118

3 Fonte: Factset al 30/05/2017

4 http://www.spiegel.de/international/germany/interview-with-wolfgang-schaeuble-we-all-wish-macron-success-a-1147461.html

5,6 Fonte: Factset al 30/05/2017

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RA17/0736/31122017