A cinque anni dal taper tantrum, il debito dei mercati emergenti dimostra migliore resilienza

Emerging markets Fixed income marzo 2018

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Secondo Liam Spillane, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno compiuto notevoli progressi dopo le tribolazioni del 2013.

Cambiamento della politica della Federal Reserve. Aumento dei rendimenti dei Treasury. Accentuazione della volatilità di mercato. Cinque anni fa, la banca centrale statunitense prospettò la riduzione del suo programma di acquisto di obbligazioni, scatenando il cosiddetto “taper tantrum”. Durante le conseguenti turbolenze finanziarie, i mercati emergenti furono penalizzati in modo particolarmente pesante da deflussi di capitali.

E a febbraio 2018, molti investitori hanno provato una spiacevole sensazione di déjà vu. I segnali di tensione sul mercato del lavoro statunitense hanno fatto emergere l’ipotesi che il nuovo Presidente della Fed Jerome Powell sia costretto ad aumentare i tassi d’interesse in modo più rapido del previsto. Le azioni globali sono scese in picchiata e i rendimenti obbligazionari sono aumentati in molti mercati, come nel 2013.

Ma questa volta la risposta dei mercati emergenti è stata molto più contenuta. Nonostante una breve flessione dell’Indice MSCI Emerging Markets, gli spread sulle obbligazioni dei mercati emergenti hanno ampiamente assimilato l’aumento di 48 punti base registrato dai Treasury decennali tra il 1° gennaio e il 22 febbraio. La relativa calma del debito dei mercati emergenti è in parte attribuibile al miglioramento del quadro economico, ma può anche essere ricondotta alla maggiore resilienza dell’asset class di per sé.

Fondamentali migliori

È facile dimenticare quanta strada hanno compiuto i mercati emergenti dopo i problemi degli anni Novanta. Si pensi alla crisi del debito messicano del 1994, quando a causa di un aumento dei tassi operato dalla Federal Reserve il paese latinoamericano si trovò nell’incapacità di servire i propri debiti denominati in dollari. Tre anni dopo, l’improvvisa svalutazione della moneta thailandese, il baht, innescata dalla decisione del governo di abbandonare l’ancoraggio al dollaro, provocò la crisi finanziaria asiatica. Le conseguenti turbolenze fecero emergere l’instabilità di molte delle valute della regione e la presenza di notevoli deficit delle partite correnti in numerose economie asiatiche.

Nel decennio successivo, i mercati emergenti compirono grandi progressi, migliorando le loro posizioni fiscali e assumendo un maggiore controllo della politica monetaria. I progressi furono tali che nel 2013 molti investitori si convinsero che le maggiori economie emergenti fossero diventate relativamente immuni alle decisioni della Fed in materia di politica monetaria. Il taper tantrum dimostrò che avevano torto: le obbligazioni dei mercati emergenti furono investite da deflussi significativi nel 2013, mentre il debito sovrano dei ME in valuta pregiata registrò un rendimento annuo negativo del 5,25 per cento.[1]

Ciò nonostante, dopo le tribolazioni del 2013 i mercati emergenti hanno continuato a crescere e a migliorare i livelli di liquidità. I fondamentali si sono rafforzati: i livelli dei rapporti debito-PIL sono infatti relativamente bassi e la crescita del PIL aggregato supera quella dei mercati emergenti (cfr. grafici). La divergenza tra il PIL dei mercati emergenti e sviluppati tende a essere associata a flussi di portafoglio più robusti e investimenti diretti esteri maggiori, a loro volta destinati a favorire ulteriormente la crescita.

Mercati emergenti: bilancia delle partite correnti (% del PIL)

Crescita del PIL dei mercati sviluppati vs mercati emergenti (%)

Mercati in maturazione

Ciò non equivale a dire che i mercati emergenti siano ora completamente immuni ai cambiamenti delle politiche delle economie sviluppati. La robusta performance del debito dei ME all’inizio del 2018 è in parte imputabile alle prospettive di crescita globale sincronizzata (per contro, la ripresa era ancora relativamente debole nel 2013). Resta da vedere come reagirebbe il debito dei ME a un aumento più marcato e improvviso dei rendimenti dei Treasury. Vi è inoltre il rischio che una repentina inversione dei flussi dai fondi negoziati in borsa (ETF) concentrati sui ME – che hanno conosciuto una notevole diffusione dopo il taper tantrum – possa favorire una maggiore volatilità.

Ma vi sono pochi dubbi sul fatto che il debito dei mercati emergenti sia ora molto più resiliente. Le valute dei ME non sono più sopravvalutate come cinque anni fa. E la maggiore emissione di obbligazioni in valuta locale negli ultimi anni rappresenta un altro segnale positivo.

A mano a mano che i governi emettono un maggiore volume di debito in valuta locale, la base di acquirenti interni cresce, rendendo questi mercati meno vulnerabili all’imprevedibilità dei flussi di capitali globali. Per esempio, i mercati obbligazionari di Colombia, Perù e Cile, sono sostenuti dalla forte domanda dei fondi pensione locali che devono detenere debito nazionale per questioni normative. Gli investitori locali alimentano la liquidità anche in Russa, Medio Oriente e Asia orientale.

Gli emittenti sovrani godono quindi di salute migliore rispetto al 2013, ma lo stesso vale per le società. Nel 2017, i tassi di insolvenza del credito dei mercati emergenti sono infatti scesi a un minimo storico, al di sotto del due per cento e si prevede che tale percentuale sarà solo lievemente più alta quest’anno. La robustezza dei bilanci – attestata da bassi livelli di leva finanziaria ed elevati saldi di cassa – ha fatto sì che i timori degli investitori in merito ai disallineamenti valutari degli emittenti non abbiano trovato riscontro nella realtà.

Prospettive per gli investimenti

Alla luce di ciò, quali generi di strategie si addicono a questo miglioramento delle prospettive per il debito dei ME? Dopo un anno brillante per i rendimenti totali nel 2017, le strategie direzionali sono destinate a non dimostrarsi tanto remunerative e per quest’anno ci attendiamo il venir meno delle correlazioni sui mercati sia dei titoli di stato che delle obbligazioni societarie.

Sebbene il debito dei ME appaia meno vulnerabile a una normalizzazione della politica della Fed, gli investitori dovranno tenere sotto controllo altri rischi macroeconomici e politici. Un rallentamento dell’economia cinese – che è una possibilità, dato il costante impegno di Pechino a domare il dilagante debito pubblico – potrebbe avere un effetto domino sulle altre economie emergenti. Gli investitori dovrebbero monitorare anche il rischio politico. Nel 2018 si prevedono elezioni in ventisette economie emergenti o di frontiera e i candidati populisti potrebbero avere la meglio in Brasile e Messico, due dei maggiori e più importanti mercati emergenti.

Altrove la situazione politica è comunque in via di miglioramento. Le prospettive per il Sudafrica appaiono molto più brillanti sotto la guida del nuovo presidente Cyril Ramaphosa, che si è impegnato a combattere la corruzione. In India, il programma di riforme Narendra Modi sta procedendo speditamente. Alla luce degli spazi per ulteriori riforme politiche ed economiche, entrambi i paesi possono presentare opportunità sul fronte del debito in valuta locale.

Per quanto riguarda la valuta pregiata, consigliamo di guardare al di là delle aree ovvie. I mercati di frontiera con amministrazioni capaci, soprattutto quelli i cui programmi di riforme hanno ottenuto il supporto del FMI, possono offrire valore agli investitori sul versante dei titoli di stato. America centrale (El Salvador), Caraibi (Giamaica) e Africa subsahariana (Angola e Ghana) appaiono particolarmente interessanti, sebbene per cogliere le opportunità in questi mercati siano necessarie conoscenze e competenze locali.

 

  1. Secondo l’Indice JP Morgan EMBI Global Diversified.
  2. Per un approfondimento di questa tendenza, si rimanda all’articolo “Emerging markets have become more resilient”, The Economist, ottobre 2017.

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RA18/0290/01022019