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Considerando che l’era prolungata di politica monetaria straordinariamente accomodante sta volgendo al termine, i nostri gestori obbligazionari analizzano gli elementi su cui gli investitori dovrebbero focalizzarsi nel 2018.

“La notizia della mia morte è alquanto esagerata”. Questa famosa battuta di Mark Twain può essere applicata alla prolungata fase di rialzi del mercato obbligazionario che ha continuato a protrarsi nonostante le innumerevoli previsioni che la vedevano destinata ad esaurirsi negli ultimi anni.

Ovviamente i rialzi sono in gran parte attribuibili all’alleggerimento massiccio e senza precedenti della politica monetaria attuato dalle principali banche centrali nell’era post crisi finanziaria, che ha sostenuto i prezzi delle obbligazioni. Con la lenta ma inesorabile chiusura di quest’era, le prospettive per il reddito fisso appaiono ora più fragili rispetto agli ultimi decenni.  

Con il continuo rafforzamento dell’economia statunitense, la Federal Reserve ha incrementato i tassi tre volte nel 2017 e la Bank of England (BoE) ha alzato il tasso di riferimento a novembre per la prima volta in dieci anni. Anche la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) – pur se ancora non intenzionate ad avviare un ciclo di rialzi – si stanno a loro volta avviando verso la porta di uscita.

Nel 2018, molto dipenderà dalla risposta degli investitori al progressivo inasprimento della politica monetaria. Secondo Charlie Diebel, Head of Rates di Aviva Investors, l’inflazione sarà un tema chiave, dato il ridimensionamento degli acquisti di obbligazioni da parte della banca centrale. “La Fed proseguirà con i rialzi, soprattutto se i programmi degli Stati Uniti sul fronte fiscale stimoleranno ulteriormente la crescita,” afferma. “La BCE ridurrà gli acquisti di obbligazioni e dovrebbe interromperli del tutto entro il terzo trimestre; la BoJ, da parte sua, potrebbe modificare il suo programma di controllo della curva dei rendimenti che prevedeva l’acquisto di obbligazioni finalizzato a mantenere i rendimenti decennali a zero.

“Per la prima volta da anni, i mercati dovranno assorbire un’offerta netta positiva,” aggiunge. Anche se l’inflazione globale è stata scarsa, laddove dovesse sorprendere in positivo potrebbe pregiudicare la domanda di obbligazioni. Il graduale abbandono della politica espansiva delle banche centrali potrebbe diventare più caotico del previsto.”

Geoffroy Lenoir, Head of Euro Sovereign Rates di Aviva Investors, prevede un aumento dei rendimenti, in particolare sulle scadenze più lunghe, perché gli investitori “affrontano la realtà di un ridimensionamento degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE” e il rafforzamento della crescita economica incentiva le pressioni inflazionistiche.

Anche se il rischio politico è destinato in un certo senso a scemare nel 2018 rispetto ai livelli elevati registrati nel 2017, potrebbe rimanere una determinante chiave per gli spread tra i bund tedeschi e i mercati ‘periferici’,” aggiunge. “Le prospettive economiche positive per l’Europa dovrebbero sostenere ulteriormente l’integrazione europea, anche se le elezioni o la fragilità delle coalizioni in alcuni stati membri potrebbero rallentare il processo e spingere temporaneamente al rialzo i rendimenti.”

Nonostante le negoziazioni sulla Brexit sullo sfondo, Edward Hutchings, Senior UK Sovereign Debt Portfolio Manager di Aviva Investors, ritiene che il 2018 difficilmente sarà un anno di drastici cambiamenti nelle condizioni di mercato.

“I rendimenti sono elevati, e al contempo sono sostenuti da prospettive positive a livello di crescita economica,” afferma.Questo, insieme a un’inflazione salariale scarsa, significa che la BoE adotterà una certa cautela nell’alzare ulteriormente i tassi. Data l’incertezza relativa alle negoziazioni sulla Brexit e il possibile calo dell’inflazione rispetto ai livelli attuali, è improbabile che i rendimenti registrino un netto incremento nell’immediato futuro. Questa situazione potrebbe comunque cambiare nel corso del 2018, in particolare laddove si verificassero dei cambiamenti nel contesto politico interno o degli sviluppi positivi per quanto attiene alla Brexit.”

Liam Spillane, Head of Emerging Market Debt di Aviva Investors, ritiene che l’asset class continuerà ad attirare gli investitori anche nel 2018.

“A nostro avviso, la domanda degli investitori dovrebbe rimanere elevata,” afferma. Il miglioramento ampio e sincronizzato nei fondamentali dei mercati emergenti registrato nel 2017, unito al contesto macroeconomico in linea generale favorevole e alle valutazioni interessanti, dovrebbe attutire l’effetto di eventuali aumenti significativi della volatilità nel 2018. Ad ogni modo l’anno che abbiamo davanti sarà denso di eventi politici ed elettorali nei nostri mercati, pertanto sarà fondamentale essere selettivi.”

Un anno impegnativo per i titoli di credito

Secondo Colin Purdie, Global Head of Investment Grade and Liability-driven Credit di Aviva Investors, anche se i rendimenti totali rimarranno probabilmente positivi, il 2018 sarà un anno più impegnativo.

“Poiché gli investitori diverranno più selettivi, il 2018 potrebbe essere un anno di maggiore differenziazione a livello di credito, in particolare nella seconda metà dell’anno,” afferma. “Con la ‘normalizzazione’ delle curve dei rendimenti dei titoli di Stato, non si verificherà una contrazione degli spread a senso unico, come nel 2017. Alcuni settori del credito, in particolare quelli che sono stati oggetto di acquisti massicci da parte della BCE come le utility, potrebbero risentire di una certa pressione. Dall'altra parte, il debito del settore finanziario europeo dovrebbe proseguire il suo andamento positivo”.

Il mercato monitorerà inoltre da vicino la riforma fiscale negli USA, che potrebbe comportare una contrazione nelle emissioni obbligazionarie. “L’impatto delle riforme fiscali negli USA dovrà essere monitorato da vicino, perché i mercati potrebbero sottovalutare l’importanza dei cambiamenti,” afferma Purdie. “Potrebbe verificarsi un netto calo a livello di offerta, con il riacquisto del debito da parte delle società e il ritiro dei finanziamenti dai mercati obbligazionari. Questo contesto potrebbe essere di sostegno da un punto di vista tecnico.”

Il ritorno della volatilità

A parte pochi episodi degni di nota verificatisi negli ultimi anni, la volatilità è stata piuttosto assente dai mercati obbligazionari. Secondo Josh Lohmeier, Head of North American Credit di Aviva Investors, la situazione potrebbe cambiare nel 2018.

“I flussi di fondi esteri e legati al retail andranno monitorati da vicino nei prossimi mesi,” afferma. “Nel 2017 hanno rappresentato un importante vento di coda per il credito USA e, anche se dovrebbero rimanere positivi nel 2018, l’entità dei flussi netti in entrata potrebbe ridursi. Questa è una delle ragioni per cui ci aspettiamo che i risultati del 2018 siano più scarsi rispetto all’anno passato e per cui la volatilità potrebbe aumentare rispetto agli ultimi anni.”  

Anche James Vokins, Senior Portfolio Manager, Multi-Strategy Fixed Income di Aviva Investors, ritiene che la volatilità si farà più prominente nei mercati del credito europeo. 

“La riduzione degli acquisti di asset da parte della BCE e l’incessante offerta di obbligazioni societarie comporterà un aumento della volatilità degli spread creditizi,” afferma. “L’attività di fusioni e acquisizioni probabilmente si riprenderà, con l’evolversi del contesto economico, e le valutazioni inizieranno a riflettere meglio le differenze tra le varie società e i settori a livello di fondamentali. Negli anni precedenti, invece, l’acquisto indiscriminato di obbligazioni aveva in un certo senso uniformato le valutazioni.”

Vokins è più positivo in merito alle prospettive per il credito del Regno Unito, sottolineando comunque che gran parte del debito in essere sul mercato del credito in sterline è emesso da società non britanniche. “Nel 2018, le valutazioni interessanti e la crescente diversità globale dell’universo del credito in sterline attirerà l’interesse degli investitori esteri, andando a controbilanciare i timori politici,” afferma. “Ad ogni modo, alcuni settori sono chiaramente più esposti all’incertezza politica rispetto ad altri; ad esempio esercitiamo particolare cautela per quanto attiene alle obbligazioni emesse da società focalizzate sul Regno Unito nei settori più ciclici del retail e bancario.”

Secondo Kevin Mathews, Head of Global High-yield di Aviva Investors, le ondate periodiche di volatilità potrebbero creare opportunità di acquisto, anche se le condizioni di mercato potrebbero farsi nel complesso più impegnative. Il risultato complessivo del debito high yield dovrebbe essere positivo nel 2018, se i tassi di default rimangono scarsi e i fattori fondamentali solidi,” afferma. “Tuttavia i rendimenti potrebbero muoversi al rialzo, a causa dei risultati straordinariamente positivi registrati nel 2017. I tassi a breve termine saliranno con l’inasprimento della politica delle banche centrali, mentre i tassi a lungo termine dovrebbero rimanere stabili.”

Solo il tempo ci dirà cosa ci riservano i mercati obbligazionari. Tuttavia, quello che è certo è che l’ondata di facili guadagni a cui gli investitori si erano abituati sta cambiando rotta.

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Rif. RA18/0046/01062018