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Si intravedono opportunità per gli investitori obbligazionari che non sono costretti a seguire gli indici di mercato.

Che si tratti di cliché o di un eufemismo, viviamo in tempi interessanti. Le incertezze politiche, il cambiamento della politica monetaria e una crescita globale resiliente sono tutti fattori che pongono sfide significative per gli investitori obbligazionari. I rendimenti dei Treasury USA a 10 anni hanno sfiorato di recente il loro picco massimo in quattro anni, tanto da indurre alcuni commentatori a dichiarare la fine a 37 anni di mercato rialzista dei bond.

Abbiamo ovviamente assistito a picchi dei rendimenti obbligazionari nel lungo periodo di mercato al rialzo – come nel 2004-2006, ad esempio, quando la Federal Reserve avviò un modesto ciclo di stretta monetaria. Questa volta, tuttavia, la situazione potrebbe essere davvero diversa. Perché? Perché la duration – la sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse – è più elevata di quanto non sia mai stata. Ciò significa che i mercati sono molto più sensibili a un continuo aumento dei tassi di interesse rispetto ai periodi di stress precedenti.

Nel frattempo, la base contenuta da cui i rendimenti stanno aumentando pone dei pericoli propri. Il rendimento totale su un indice obbligazionario, non dimentichiamolo, è costituito in parte da una cedola (il pagamento di interessi) e in parte da un apprezzamento del capitale (o deprezzamento!). Quando ci sono stati momenti di stress durante il lungo periodo di mercato rialzista, che ha fornito periodi negativi di rendimento del capitale, i pagamenti delle cedole hanno agito da cuscinetto, garantendo che i rendimenti totali siano rimasti, nel complesso, positivi. Oggigiorno, con rendimenti significativamente più bassi, vi è molto meno margine di manovra, perché le obbligazioni di più recente emissione si sono attestate ai tassi correnti delle cedole, riducendo la protezione precedentemente offerta.

Tuttavia, se è vero che questi periodi interessanti rappresentano minacce, creano anche opportunità, in particolare per gli investitori attivi che hanno la libertà di sfruttarli e che non sono costretti a seguire gli indici di mercato che potrebbero essere destinati al declino.

In primo luogo, è improbabile che l’acquisto indiscriminato che abbiamo osservato di pari passo alla flessione dei rendimenti continui, quando le cose vanno in senso contrario, soprattutto perché gli acquirenti insensibili ai prezzi, come le banche centrali, ridimensionano i loro acquisti. La selezione titoli dovrebbe tornare protagonista. Storicamente, la dispersione del credito è aumentata insieme agli spread creditizi complessivi. In altre parole, un mercato meno correlato offre maggiori opportunità ai gestori attivi  in possesso del metodo e delle competenze, in termini di ricerca del credito, per individuare opportunità ed evitare situazioni sfavorevoli.

Il vantaggio più evidente di un approccio attivo è la capacità di evitare il destino del mercato nel suo complesso. Poiché gli indici obbligazionari sono basati sull’emissione, i benchmark conducono inevitabilmente alle società più indebitate: quelle che hanno emesso il maggior numero di obbligazioni. Gli investitori attivi hanno l'opportunità di posizionare i propri portafogli in modo da poter assumere l'esposizione a società che hanno flussi di cassa più consistenti, nonché strategie di rimborso chiaramente definite, oltre alla possibilità di scorporare il rischio di credito da quello legato ai tassi d'interesse, focalizzandosi su obbligazioni a duration più breve rispetto al mercato in generale.

In un momento in cui gli approcci passivi sono sempre più dominanti nei mercati azionari, vale la pena osservare che i mercati obbligazionari sono molto diversi dalle azioni.  Il loro rialzo è potenzialmente limitato, quindi è il lato negativo – il rischio di default – di cui dovete veramente preoccuparvi. Ed è qui che l'analisi attiva del credito può offrire un reale vantaggio.

Un'altra considerazione è l'enorme variazione del mercato obbligazionario. Anche le emissioni della stessa società offrono in genere scadenze e livelli diversi all'interno della struttura del capitale (sia emissioni senior non vincolate che emissioni subordinate e di capitale condizionato). Un investitore attivo che effettua un’analisi approfondita di tali questioni, dovrebbe concentrarsi sulla massimizzazione del rendimento corretto per il rischio delle proprie decisioni e non detenere tutte le emissioni delle società in modo indiscriminato, come avverrebbe all’interno di un indice.

Anche la liquidità è importante.  L'aumento della regolamentazione ha messo in difficoltà la liquidità in un momento in cui le banche sono meno propense ad agire da market maker rispetto al passato. È pertanto imperativo considerare le dinamiche di ingresso e di uscita delle posizioni quando si valutano le dinamiche complessive di rendimento di ogni singola decisione di investimento attivo.  Le strategie di esecuzione continuano a svolgere un ruolo importante nel processo generale.

Pertanto, poiché si concluderà un periodo senza precedenti di politica delle banche centrali, questi sono tempi davvero interessanti per i mercati obbligazionari. Secondo il folclore contemporaneo, “Possa tu vivere in tempi interessanti” è un’antica maledizione cinese. Per gli investitori attivi competente, tuttavia, un mercato caratterizzato da maggiore incertezza e maggiori dispersioni offrirà le opportunità di conseguire i risultati attesi.

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RA18/0396/01042019