La pericolosa scienza dei bucket

Perché il concetto di asset allocation tradizionale rappresenta una sfida per il reddito fisso assoluto.

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A bucket with holes and water pouring out

Nel suo libro, Behave, l’autore Robert Sapolsky esorta i lettori a liberarsi dal “pensiero categorico”, utilizzando lo spettro visivo per spiegare la sua tesi. La distinzione tra colori è tracciata in maniera arbitraria, e ogni lingua definisce e traccia i confini in modo diverso quando assegna le parole ai colori.

Perché è importante? Come spiega Sapolsky, “Mostrate a qualcuno due colori più o meno simili. Se il limite di colore nella lingua di quella persona cade tra i due colori, questi tenderà a sopravvalutare la differenza tra i due. Se i colori rientrano nella stessa categoria, avviene il contrario.”

Quindi, una volta che esiste un limite categorico, iniziamo a dare troppa importanza a qualcosa che è, in sostanza, arbitrario, e si perde di vista il quadro generale. Le lezioni che si traggono per gli investimenti sono enormi.

Caratteristiche contro etichette

Quando pensate ai bucket di classi di attivi che abbiamo creato nel settore degli investimenti, questi essenzialmente rappresentano lo stesso bias. Tracciando linee nella sabbia tra classi di attivi, e dividendole in categorie, rischiamo di perdere di vista il quadro più ampio: le caratteristiche degli attivi sono ciò che conta per un portafoglio, non la loro etichettatura.

Un esempio lo possiamo vedere quando si elimina liquidità dal punto di vista visivo o degli investimenti. Per esempio, il debito privato e quello infrastrutturale sono investimenti a reddito fisso che generano flussi di cassa stabili, è solo che la loro natura illiquida li rende un attivo “alternativo”. Più tradizionalmente, le obbligazioni convertibili sono un esempio ben noto di attivi che sono sempre stati a cavallo del confine tra azioni e obbligazioni. Tutti questi attivi hanno caratteristiche che gli investitori continueranno a desiderare e che potrebbero essere scarse se ci atteniamo troppo alle definizioni tradizionali.

I fondi a reddito fisso con rendimento assoluto creano sfide simili in termini di categorizzazione, con molti investitori che li collocano nel bucket degli strumenti alternativi. Vi sono tuttavia motivi credibili per contestare tale posizione.

In primo luogo, tenuto conto del difficile contesto per le obbligazioni, gli investitori potrebbero avere bisogno di aiuto per la componente a reddito fisso del loro portafoglio. In altre parole, gli investitori devono pensare in modo diverso. Si sta ancora discutendo se abbiamo finalmente raggiunto la fine del rialzo del mercato delle obbligazioni a trent'anni, ma una cosa di cui possiamo essere certi è che i rendimenti del reddito fisso tradizionale non dovrebbero essere così forti come in passato. Le caratteristiche che gli investitori hanno storicamente ricercato nei mercati obbligazionari – conservazione del capitale, rendimenti costanti e prevedibili e diversificazione rispetto agli attivi più rischiosi – saranno messe in discussione negli anni a venire.

Inoltre, il rischio sul reddito fisso tradizionale basato su indici è in aumento. La gestione del rischio di ribasso è compromessa da tali ridotti rendimenti perché non c'è protezione quando i prezzi scendono. Cosa ancora più importante, le duration – che misurano la sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi d’interesse – aumentano con l’emissione di debito a più lungo termine da parte di società e governi. Questo non è positivo per gli investitori in un contesto di aumento dei tassi.

In secondo luogo, indipendentemente dal contesto futuro, è essenziale creare portafogli ben diversificati (e per definizione i segmenti di componenti dei portafogli). I vantaggi storici dell'investimento in attivi a reddito fisso in termini di strategia di diversificazione e difesa stanno scomparendo. La correlazione negativa tra obbligazioni e azioni, come dimostrato dai dati di Bloomberg che riportano l'US Aggregate Bond Index e lo S&P 500 Index, evidenzia l'affidabilità storica dei benefici della diversificazione. Tuttavia, più di recente, possiamo notare che tali attivi sono diventati positivamente correlati. La diversificazione è sempre più difficile da trovare.

Infine, facendo un passo indietro rispetto alla ristrettezza della pura lente del reddito fisso, se gli investitori riconoscono l’importanza di avere nel loro portafoglio attivi con correlazioni basse o negative rispetto a grosse porzioni del resto del loro portafoglio, allora ha senso trovare un po’ di spazio nel loro portafoglio per gli attivi che offrono questa possibilità, indipendentemente dal bucket a cui lo hanno assegnato.

Fonti di rendimento diversificate: da due a sei

Data l’importanza sia delle basse correlazioni che della conservazione del capitale, è fondamentale capire come queste caratteristiche siano conseguite all’interno dei prodotti a reddito fisso con rendimento assoluto.

Mentre i fondi obbligazionari aggregati più tradizionali e molti fondi a reddito fisso con rendimento assoluto in tale ambito si basano principalmente sulla gestione di duration e spread creditizi, ricerchiamo ulteriori fonti di rischio e rendimenti ed è questa diversificazione che contribuisce a mantenere i rendimenti complessivi di un portafoglio non correlati ai mercati in generale. Questa variazione nelle fonti di rischio migliora il profilo complessivo di rischio/rendimento di un portafoglio, che è forse più importante in periodi di aumento dei tassi d'interesse che cercare di mantenere i rendimenti a ogni costo. Ne è un esempio la nostra gestione attiva delle opportunità in fasi di volatilità, sfruttando al contempo le inefficienze, non solo in termini di duration e spread, ma anche di curve di rendimento, inflazione e mercati valutari.

Conclusione

Il punto principale è che spesso la nostra rigidità di pensiero può farci perdere di vista il quadro generale. Il modo in cui definiamo frontiere e confini limita le nostre dinamiche di portafoglio complessive e, in ultima analisi, il nostro profilo rischio/rendimento. Se si accetta che i mercati obbligazionari si siano trasformati irrevocabilmente in un contesto in cui gli investitori devono attendersi rendimenti notevolmente più bassi, allora ha senso cambiare radicalmente il proprio modo di pensare per adeguarsi. L’eliminazione dell’etichetta ‘alternativa’ dai fondi obbligazionari a rendimento assoluto potrebbe non essere un punto di partenza sbagliato.

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