High yield: verso una fase globale

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Gli investitori obbligazionari hanno avuto molto tempo per prepararsi all’inevitabile fine delle politiche monetarie accomodanti delle maggiori banche centrali del mondo. Il momento sembra essere arrivato: la Federal Reserve è sulla buona strada per tre rialzi dei tassi nel 2018 e potrebbe diventare più aggressiva negli anni a venire; la Banca Centrale Europea, nel frattempo, dovrebbe sospendere il suo programma di acquisto di asset a settembre, un passo visto come un precursore dell'aumento dei tassi nella zona euro.

I rendimenti benchmark delle obbligazioni sono aumentati di conseguenza: il rendimento dei Treasury decennali statunitensi ha toccato il 2,95 per cento a febbraio, il massimo degli ultimi quattro anni. Sempre a febbraio, i rendimenti dei Bund decennali tedeschi hanno raggiunto lo 0,76 per cento, il loro massimo da oltre due anni.

Durante gli anni di calo dei tassi d'interesse, gli investitori hanno fatto incetta di obbligazioni più a lungo termine, con l’intento di trarre rendimento e hanno spinto la durata complessiva del mercato obbligazionario a livelli record. Ora che il trend dei tassi sta cambiando, gli investitori obbligazionari sono sempre più preoccupati per il rischio di duration e stanno cercando di abbandonare le posizioni a più lungo termine.

I tassi d'interesse più elevati e la fine dell'allentamento delle banche centrali non devono, tuttavia, creare timori per gli investitori. In particolare, un approccio globale all'high yield può offrire resilienza rispetto ad altre classi di attivi in periodi di tassi d'interesse crescenti.

In che modo l'aumento dei tassi inciderà sui rendimenti?

Gli investitori si aspettano che il reddito fisso arranchi quando il ciclo del credito registra un’inversione e i tassi d'interesse aumentano. Uno sguardo ai rendimenti storici dei precedenti cicli di rialzo dei tassi d'interesse dimostra che non sempre è così. Di fatto, in passato, l'high yield globale ha sovraperformato altre strategie obbligazionarie - e spesso azioni - quando i tassi sono aumentati significativamente.

Abbiamo esaminato i cicli dei tassi in aumento dal 1990, identificando quei periodi in cui il tasso  di riferimento dei Treasury decennali statunitensi è aumentato di almeno un punto percentuale completo (100 punti base o più). In tutti i casi, tranne uno, l'high yield globale ha sovraperformato altri indici obbligazionari dei mercati sviluppati, calcolati sulla base dei 12 mesi immediatamente precedenti, quando questi cicli hanno raggiunto i loro picchi. Inoltre, anche l'high yield globale ha avuto la meglio sull'Indice S&P 500 in due terzi di questi cicli di tassi in aumento.

Allegato 1: Performance della classe di attivi obbligazionaria globale durante i cicli di aumento dei tassi d'interesse (rendimento a 12 mesi, al picco dell’incremento dei rendimenti dei Treasury decennali statunitensi di 100+ pb)

Se il trend dei tassi d'interesse registra un’inversione decisa, a partire dagli Stati Uniti e successivamente in tutto il mondo, non sarebbe senza precedenti osservare la resilienza dell’high yield globale nei confronti di altre classi di attivi, siano esse obbligazionarie che azionarie. Il miglioramento della performance economica in tutto il mondo supporterebbe altresì questa tendenza, contribuendo a contenere i tassi di default globali.

L'aumento dei tassi potrebbe esporre fragilità nascoste?

Con la chiusura del 2017, i tassi di default globali si sono attestati ben al di sotto della media a lungo termine e si sono orientati verso minimi pluriennali. Si prevede che, nei prossimi 12 mesi, i default continueranno a scendere, all’1,6% a livello globale secondo Moody’s, anche se i tassi di default potrebbero essere un po’ più alti negli Stati Uniti (due per cento) rispetto all’Europa (uno per cento).1 Le aziende di entrambe le regioni stanno cavalcando l’onda di una continua espansione economica. Il ciclo potrebbe essere più avanzato in America che in Europa, ma l’economia statunitense potrebbe ricevere un impulso dalla doppia iniezione di stimoli fiscali derivanti dalla riforma fiscale recentemente approvata e dai pacchetti di spesa federale.

Un timore derivante da tutti questi stimoli fiscali e della spesa in deficit negli Stati Uniti è che contribuiranno a un picco dell’inflazione e dei tassi di interesse. Che cosa significherebbero tassi più elevati per i default? A titolo orientativo, possiamo osservare la tendenza a lungo termine illustrata nel grafico seguente. I default high yield (rappresentati dalla linea blu scuro) hanno seguito gli spread high yield (la linea celeste) con un ritardo di circa sei mesi. I tassi di default hanno registrato un’impennata dopo che gli spread erano aumentati e, viceversa, sono diminuiti dopo che gli spread si erano stati inaspriti.

Allegato 2: Le valutazioni high yield riflettono i modesti tassi di default attesi

Con spread così rigidi, come sono stati negli ultimi 30 anni, si prevede che i tassi di default continueranno a scendere per il resto del 2018. Tuttavia, un picco inatteso nei tassi e il potenziale ampliamento degli spread high yield cambierebbero questa previsione. Gli investitori high yield dovrebbero pertanto trovarsi in una posizione più forte per proteggere il rischio attraverso una strategia globale, in quanto continuano a cercare rendimenti totali più elevati.

Rimane qualche valore?

Una delle sfide evidenti dell’high yield globale, al momento, è la valutazione. Le prospettive commerciali favorevoli e la persistente domanda di rendimenti hanno mantenuto la rigidità degli spread high yield per gran parte degli ultimi 12 mesi. Ciò vale in particolare per gli investitori high yield europei, dove i tassi nel mercato high yield denominato in euro hanno raggiunto il  tasso di riferimento dei Treasury decennali statunitensi, talvolta attestandosi al di sotto di questi. Al livello attuale, è difficile non sostenere che l’high yield sia costoso, tuttavia, date le previsioni sulle condizioni commerciali e sugli utili societari, le valutazioni della classe di attivi sono in realtà piuttosto eque.

Sul mercato europeo high yield, il rischio di aumento dei tassi è amplificato dalla riduzione progressiva del Programma di Acquisto di Obbligazioni Societarie (CSPP) della Banca Centrale Europea, il cui primo passo è stato compiuto a gennaio. Il CSPP riguardava solo le obbligazioni investment grade garantite, quindi perché la sua riduzione inciderebbe sull'high yield europeo? Alcuni investitori investment grade si sono precipitati verso l'estremità superiore del mercato high yield (con rating BB) in una disperata corsa al rendimento. Con l’aumentare dei tassi, di pari passo al tapering della BCE, molti di questi investitori potrebbero essere allontanati dalle tranche di alta qualità dell'high yield europeo e vendere le loro partecipazioni mentre i tassi sono in aumento.

Le allocazioni a vari comparti e settori a livello globale potrebbero offrire a questi investitori una qualche protezione dal rischio di aumento dei tassi d'interesse, in virtù dell'ampliamento dell'universo delle opportunità high yield. Un approccio globale offre anche la flessibilità di accedere a diverse condizioni macroeconomiche, cicli di credito e profili di rischio d'impresa delle regioni di tutto il mondo. Il settore al dettaglio statunitense offre un buon esempio.

I tassi di default per gli operatori al dettaglio statunitensi dovrebbero raggiungere il 4,5% nei prossimi 12 mesi, ben al di sopra della previsione globale di poco meno del due per cento.2 I guai per gli operatori al dettaglio sono spesso legati all'ascesa di Amazon, ma l’e-commerce si sta, in effetti, espandendo in Europa, dove il tasso di default previsto per il settore retail è appena inferiore al due per cento, vicino alla media globale.3 Il problema del settore al dettaglio statunitense è più specifico al rispettivo mercato, molto probabilmente a causa di un eccesso punti vendita fisici. L'esposizione globale all'high yield può aiutare a disperdere il rischio di credito in specifici settori regionali in cui i default possono essere elevati e posizionare gli investitori verso opportunità in cui i rischi sono più bassi e possibilmente mal remunerati.

Dov'è il punto di vantaggio dell’high yield?

Il rischio di credito può essere più fondamentale per l'high yield che il rischio di duration, ma ciò non significa che la durata non sia importante. Di fatto, con l'economia globale in movimento, gli investitori potrebbero voler focalizzare la loro attenzione sui tassi d'interesse.

Gli Stati Uniti potrebbero essere entrati in un nuovo ciclo di politica monetaria più rigorosa, ma la Fed sembra non avere le idee chiare su come attuarla. Negli ultimi quattro cicli di stretta dei tassi, la Fed alzato i tassi ogni due o tre mesi, quasi ad ogni riunione del FOMC durante quei periodi (e talvolta tra riunioni programmate). Nel ciclo attuale, l’avanzata dei tassi è stata più contenuta, con cinque aumenti nell'arco di 26 mesi.

Il timore degli investitori obbligazionari è che la Fed possa scegliere di accelerare il recente ritmo degli aumenti dei tassi per evitare un potenziale picco dell'inflazione. Tenendo presente questo timore, gli investitori stanno considerando titoli a duration più breve e portafogli obbligazionari e l'high yield ha tratto vantaggio da questo aumento degli interessi. (I titoli high yield hanno generalmente scadenze più brevi rispetto alle emissioni investment grade, pertanto le duration per l’high yield sono generalmente più brevi rispetto a quelle investment grade.) Se l’inflazione aumenterà ancora, la Fed accelererà il ritmo degli aumenti dei tassi e gli investitori probabilmente cercheranno duration ancora più brevi, ivi incluse strategie esplicite a breve termine nell'high yield globale.

Al momento, la duration breve sembra essere in un contesto ottimale rispetto al mercato high yield complessivo. Al 31 dicembre 2017, la durata dell'high yield globale di breve durata è stata inferiore di 1,5 anni rispetto all'high yield globale in generale, mentre i rendimenti sono stati inferiori di solo 16 punti base.4 In altre parole, gli high yield globali a breve termine dimostrano circa la metà della sensibilità alle oscillazioni dei tassi d'interesse, senza rinunciare di molto al rendimento.

Pensare a livello globale, agire a livello globale

La capacità di esplorare oltre i confini regionali, nei mercati obbligazionari globali e high yield, crea opportunità per cercare rendimenti totali più elevati e gestire meglio i rischi, questo richiede però una strategia di valutazione del rischio di credito e un diligente processo di analisi dei fondamentali del mercato e aziendali. Queste qualità diventeranno sempre più importanti per gli investitori ora che il percorso per i tassi d'interesse globali è cambiato.

Fonti

¹ Moody’s Investor Service, relazione sui default di gennaio, 8 febbraio 2018.

² Moody’s al 31 gennaio 2018.

³ Moody’s, Ibid.

⁴ Aviva Investors e BRS Aladdin al 31 dicembre 2017. Gli indici utilizzati per le caratteristiche sono il Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped 1-5 Years Scadenza Index e il Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped Index.