Non è solo questione di duration: i vantaggi di un approccio multifattoriale al reddito fisso

La duration è un aspetto fondamentale per gli investitori obbligazionari. Ma è ben lungi dall’essere l’unico.

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Troppo spesso sentiamo dire che sul fronte degli investimenti obbligazionari “è tutta una questione di duration”. La duration – la sensibilità del prezzo di un asset alle variazioni dei tassi d’interesse – è indubbiamente un aspetto importante per chiunque investa nei mercati obbligazionari. Ma è ben lungi dall’essere l’unico.

Questo è un concetto fondamentale per gli investitori obbligazionari, soprattutto in una fase in cui i rischi di duration sono accentuati. Negli ultimi anni, la propensione degli investitori per le obbligazioni a lungo termine ha spinto la durata complessiva e la conseguente offerta del mercato obbligazionario a livelli record. Ora che la Federal Reserve ha intrapreso un ciclo di rialzo dei tassi e altre banche centrali stanno ritirando gli stimoli monetari straordinari dell’ultimo decennio, è quindi facile concentrarsi esclusivamente sui rischi comportati dagli aumenti dei tassi d’interesse. Ma il mercato obbligazionario è ampio e diversificato. Offre una serie di opportunità multifattoriali, non solo quelle che dipendono dalla direzione delle politiche delle banche centrali e quindi dei tassi d’interesse.

Un approccio attivo all’investimento obbligazionario presenta numerosi vantaggi. Il periodo protratto di tassi d’interesse a minimi storici, incluse le politiche monetarie straordinarie, ha portato a una notevole “ricerca di rendimento”, nel cui contesto la maggiore propensione degli investitori per i titoli a rendimento più elevato comprime i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, appiattendo la curva dei rendimenti. A fronte di ciò, l’emissione di strumenti a lungo termine si è portata a livelli storicamente bassi. Di conseguenza, nel mercato odierno, se si segue rigorosamente un benchmark, si è interamente esposti a livelli di duration a massimi storici, in una fase in cui i tassi d’interesse e i relativi rischi sono in aumento e le cedole non compensano il conseguente impatto sul rendimento totale.

Il rischio di duration può essere attenuato adottando svariate strategie, dall’assunzione di posizioni short sui Treasury statunitensi all’investimento in obbligazioni high yield con duration breve, tanto per citare alcuni approcci chiari. In un portafoglio di obbligazioni sovrane di tipo tradizionale, di norma non è possibile eliminare interamente il rischio di duration. Ma anche in tal caso, è possibile assumere posizioni relative sulla curva dei rendimenti in modo da compensare parte di tale rischio, isolando una particolare  dimensione di rischio quale un tratto della curva dei rendimenti (per esempio, quello a 5 anni vs. 10 anni, oppure a 10 anni vs. 30 anni), che dipendono quindi dalle reciproche performance, anziché dall’esposizione al rischio di tasso d’interesse direzionale su uno degli elementi. È importante garantire che si sfrutti una sola dimensione di rischio per volta in modo da non confondere il rischio e, in ultima analisi, i rendimenti delle strategie attive. Oltre alla duration, le dimensioni del rischio a disposizione del gestore attivo sono: curva, credito (obbligazioni societarie), valuta, paese (titoli sovrani, dei mercati sia sviluppati che emergenti), inflazione e volatilità.

E tali opportunità coprono un ampio universo. Il mercato delle obbligazioni societarie offre notoriamente l’opportunità di assumere una posizione sulla salute operativa delle singole società spaziando su tutto lo spettro, dalla stabilità delle emissioni con i rating investment grade più elevati ai rendimenti inferiori offerti dalle obbligazioni di qualità inferiore a investment grade. Oltre al semplice approccio “long only”, è anche possibile avvalersi dello spread creditizio in modo indipendente, coprendo il rischio di tasso d’interesse sovrano sottostante oppure utilizzando semplicemente strumenti derivati come i credit default swap.

Analogamente, una strategia obbligazionaria priva di vincoli può sfruttare le attese di inflazione o di crescita, in modo diretto mediante titoli indicizzati all’inflazione, oppure ricorrendo a swap sull’inflazione per isolare specifici livelli o range di inflazione. Le oscillazioni valutarie offrono opportunità interessanti e possono essere usate di per sé oppure in combinazione con il rischio di tasso d’interesse sottostante. Per esempio, qualora ritenessimo che l’attuale tasso d’interesse offerto dalle obbligazioni brasiliane in valuta locale fosse interessante, ma giudicassimo in modo meno positivo il real brasiliano, potremmo acquistare le obbligazioni sottostanti e coprire il rischio di cambio. Vi sono inoltre situazioni in cui la valuta è spesso l’espressione più liquida del mercato sottostante, come nel caso dell’India, dove l’investimento in obbligazioni in valuta locale è un processo lungo e complesso.

Le valutazioni che un gestore attivo compie in merito agli strumenti usati per esprimere una posizione sono spesso tanto importanti quanto la posizione stessa. Vi sono valutazioni di liquidità e scalabilità che devono essere condotte nel quadro di una decisione d’investimento, in quanto una strategia d’implementazione differente - come per esempio i derivati - può probabilmente conferire migliori fondamentali all’idea d’investimento specifica.

Di conseguenza, invece di essere “solo una questione di duration”, il mercato obbligazionario è uno strumento sottile e complesso, utilizzabile in svariati modi. Per gli investitori veramente attivi, l’elemento che conta di più è la diversificazione attuata sul fronte dei fattori di rischio disponibili quali duration, paese, curva, valuta, volatilità e mediante un’attenta selezione titoli. E a fronte del probabile aumento della dispersione del credito a mano a mano che la lunga fase rialzista del mercato obbligazionario volge al termine, tali caratteristiche sono destinate ad assumere un’importanza primaria nei prossimi mesi e anni.

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RA18/0437/01042019

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