Benchmark obbligazionari: parametro o supporto?

Gli indici di mercato sono intrinsecamente inefficienti. Possono comportare un problema per i gestori che vi si affidano in misura eccessiva come benchmark di performance e rischio, spiega Josh Lohmeier, Head of North American Investment Grade Credit di Aviva Investors.

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Come gestori gli investimenti, è nostro compito aiutare i clienti a conseguire obiettivi d’investimento specifici generando i risultati o i tassi di rendimento attesi. Questi risultati non sono necessariamente legati a un benchmark, ma i benchmark sono utili come parametri per misurare il grado di efficienza dei gestori.

Uno dei modi in cui investitori e gestori utilizzano i benchmark per valutare la performance è la misurazione del tracking error, ossia del grado di scostamento del rendimento di un portafoglio dal rendimento del corrispondente benchmark in un periodo specifico. Troppo spesso, il tracking error è considerato il livello di rischio che un gestore si assume per perseguire gli obiettivi d’investimento dichiarati di un portafoglio. Tuttavia, l’elemento in realtà misurato è lo scostamento del portafoglio dalle allocazioni del benchmark: ciò può significare che il portafoglio ha un grado di rischio più elevato o più basso rispetto al benchmark.

Il tracking error può essere utile anche per valutare in quale misura e in quali aree i portafogli dei gestori attivi si discostano dalle allocazioni dei benchmark. Tuttavia, alcuni gestori fanno troppo affidamento sul tracking error sino a trasformarlo in elemento di supporto; lasciano che un indice esterno imponga molte decisioni per il portafoglio temendo di discostarsi eccessivamente dai rendimenti del benchmark, anziché basarsi sulle loro idee migliori e investire con convinzione.

Il tracking error può essere utile per avere un’idea di massima degli scostamenti di portafoglio rispetto a un benchmark scelto, ma è importante ricordarne le limitazioni. I gestori obbligazionari dovrebbero sviluppare altri strumenti per misurare e allocare il rischio nel processo di costruzione del portafoglio: strumenti meno dipendenti dal tracking error e più focalizzati sulla volatilità del portafoglio.

Mancare il bersaglio

Un problema dei gestori obbligazionari sul fronte dei benchmark è rappresentato dall’inefficienza degli indici obbligazionari, principalmente imputabile alle dimensioni e alla struttura dei mercati obbligazionari. Se guardiamo in particolare ai mercati statunitensi, notiamo che le obbligazioni sono negoziate soprattutto over-the-counter, il che può rendere difficile la scoperta del prezzo e determinare ampia variabilità nei cambiamenti di prezzo. Anche la liquidità può rappresentare un problema, soprattutto nel recente periodo di bassi tassi d’interesse. Gli investitori obbligazionari non si sono troppo preoccupati della liquidità durante gli anni dell’allentamento quantitativo, con le principali banche centrali impegnate in programmi di acquisti massicci in aree specifiche del mercato. Tuttavia, una volta che la Federal Reserve e altre banche centrali riducano gli eccessi di acquisti obbligazionari indiscriminati, le inefficienze degli indici obbligazionari potrebbero diventare più evidenti.

Gli indici obbligazionari comportano anche un problema di ponderazione. Con gli indici azionari, che sono ponderati in base alla capitalizzazione di mercato, come per esempio lo S&P 500, le dimensioni sono sostanzialmente determinate dai prezzi di mercato e le società che esprimono le performance migliori, spesso esercitano la maggiore influenza sull’indice. Nel caso degli indici obbligazionari, le dimensioni sono associate al debito in circolazione; i maggiori componenti dell’indice sono emittenti pesantemente indebitati o con elevate leve finanziarie. Questo non è necessariamente un problema; molte di queste società sono probabilmente ben gestite e poggiano su bilanci robusti, soprattutto nel mercato investment grade. Ma un debito maggiore è generalmente associato a un rischio più elevato, così le dimensioni delle emissioni negli indici obbligazionari possono creare inefficienze.

Le inefficienze degli indici obbligazionari possono rappresentare un problema spinoso per i gestori obbligazionari che si concentrano eccessivamente sul tracking error. Se i benchmark sono inefficienti, uno scostamento da essi dovrebbe essere teoricamente positivo, traducendosi in un rischio più basso o in rendimenti migliori. Tuttavia, è spesso vero il contrario; i gestori cercano di stare aderenti al benchmark scelto e gli scostamenti da questo sono equiparati all’assunzione di un rischio extra, con scarsa attenzione al beta totale (o volatilità) del portafoglio rispetto al benchmark.

Tracking error: aspetti positivi e negativi

Vediamo due modi in cui i gestori obbligazionari possono usare il tracking error, con risultati positivi e negativi. Nel primo caso, un gestore eccessivamente concentrato su un benchmark e desideroso di ridurre il tracking error, può detenere un titolo - le cui prospettive sono a suo giudizio negative - semplicemente perché costituisce una percentuale elevata del benchmark del portafoglio. Forse il gestore esprime la sua mancanza di convinzione sottopesando l’emissione nel portafoglio, ma detiene comunque il titolo, sebbene non rientri tra le sue idee migliori. In questo caso, la riduzione del tracking error ci sembra sbagliata; il gestore riesce probabilmente a ridurre il tracking error stando più aderente al benchmark, ma in pratica è possibile che il titolo non apporti alcun contributo ai rendimenti addizionali e gravi addirittura sulla performance complessiva.

Esaminiamo ora il secondo caso, l’altro lato della medaglia, in cui l’incremento del tracking error può essere positivo per i rendimenti del portafoglio. In questo esempio, un gestore evita un’emissione le cui prospettive sono a suo giudizio negative e cerca un’altra opportunità che offre livelli simili di rischio e volatilità. Uno scostamento dal benchmark effettuato in questo modo potrebbe essere considerato “assunzione di rischio” in quanto incrementa il tracking error. Ma se la decisione genera i risultati che il gestore si attende (in altre parole, se l’assenza del titolo giudicato negativamente minimizza effettivamente le perdite e la predilezione per un’idea migliore contribuisce alla performance), il risultato dovrebbe consistere in rendimenti aggiustati per il rischio migliori, anche se il tracking error è maggiore.

In ultima analisi, i clienti ottengono risultati più soddisfacenti quando i gestori sviluppano robusti processi di allocazione del rischio, costruiscono portafogli in modo oculato affidandosi alle loro idee migliori e investono con convinzione.

Costruzione di un benchmark migliore

Ogni gestore degli investimenti, sia di titoli di credito che di altre asset class, segue un processo quando costruisce un portafoglio e alloca il rischio. Quando esaminano questi gestori e i loro diversi processi, gli investitori dovrebbero sempre porre un’importante domanda: il vostro processo genera rendimenti più elevati con meno rischio o gli stessi rendimenti con un profilo di rischio più basso rispetto ai benchmark dichiarati? Questa è la definizione di “alfa”. In altre parole, se un gestore gestisce solo per sovraperformare nelle fasi di rialzo dei mercati, vi è una probabilità molto più elevata che aggiunga beta semplicemente per conseguire rendimenti addizionali.

Un processo di costruzione del portafoglio ideale dovrebbe conseguire rendimenti più elevati con un rischio inferiore o simile, offrendo al contempo rendimenti aggiustati per il rischio costanti in tutte le condizioni di mercato, non soltanto quando i mercati sono in fase rialzista. Il conseguimento di questo obiettivo richiede probabilmente un approccio più complesso del consueto processo di due diligence e analisi del credito “bottom-up”. Le costruzioni bottom-up o top-down non sono necessariamente sbagliate, ma potrebbero non essere sufficienti a generare rendimenti addizionali nell’arco di un intero ciclo del mercato del credito. Un approccio più sofisticato può fare emergere fonti di alfa aggiuntive che un approccio semplicistico è destinato a ignorare.

Managers need other tools besides tracking error to help them allocate risk

I gestori hanno bisogno di altri strumenti, oltre al tracking error, per allocare meglio il rischio durante la costruzione del portafoglio. Se un gestore obbligazionario riesce a fare a meno del supporto del tracking error e a usarlo più come parametro, può concentrare i propri sforzi sulla ricerca di migliori rendimenti aggiustati per il rischio e sulla minimizzazione della volatilità.

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RA18/0651/01062019