Le banche centrali possono mantenere la loro indipendenza?

L'indipendenza della banca centrale è ampiamente considerata un prerequisito per il successo della politica monetaria. Tuttavia, in considerazione del fatto che le economie arrancano da un decennio e che l’inflazione non è più ritenuta un problema, questa prospettiva viene contestata, sostiene Stewart Robertson, Chief Economist di Aviva Investors.

4 minuti di lettura

Nel 1980, i governi di tutto il mondo hanno conferito alle banche centrali un maggiore controllo sulla politica monetaria cercando una cura per l'inflazione dilagante che aveva tormentato le loro economie nel decennio precedente. L’incapacità dei politici di mantenere la disciplina monetaria è stata considerata una delle principali cause dell’inflazione fuori controllo.

Per i successivi 30 anni, la reputazione delle banche centrali nei circoli responsabili delle misure d’intervento è cresciuta costantemente in tutto il mondo, poiché una maggiore indipendenza è stata ampiamente seguita da un'inflazione bassa e stabile e da una crescita e un'occupazione soddisfacenti, un periodo che è diventato noto come la Grande Moderazione. La percezione della loro onnipotenza ha raggiunto il picco con l'inizio della crisi finanziaria, quando furono inizialmente elogiate per aver evitato una depressione di dimensioni simili a quelle del 1930.

Tuttavia, non molto tempo dopo sono iniziate le critiche ai governi: in primo luogo per non essere riusciti a individuare la crisi in anticipo e in secondo luogo per il loro ruolo nel salvare le banche a spese dei contribuenti. Le critiche hanno poi continuato a crescere a causa delle loro politiche generalmente ritenute incapaci di innescare una forte crescita economica nell’ultimo decennio.

Passare la palla

Per alcuni critici, l’adozione del “quantitative easing” (QE) da parte delle banche centrali ha rappresentato una risposta sbagliata ai problemi degli ultimi anni, per due motivi. In primo luogo, perché si tratta solo di un metodo indiretto di pompare denaro nell'economia e agisce con un ritardo temporale. In secondo luogo, a causa delle sue conseguenze di distorsione della ricchezza.

Ciò ha esposto le banche centrali alla critica che non solo stavano perseguendo una politica non ottimale, ma anche con enormi conseguenze per la società. Via via che gli elettori mettono sempre più in dubbio l'integrità dei funzionari pubblici e dei professionisti, la loro fiducia nel potere delle banche centrali sembra sgretolarsi.

Germania, Regno Unito, Turchia, Russia, Sudafrica e Tailandia sono tra i paesi in continua espansione in cui i politici, di fronte alla disaffezione degli elettori, hanno attaccato le banche centrali negli ultimi tempi. Lo scorso ottobre, il presidente americano Donald Trump si è unito al gruppo suddetto, lamentando il fatto che la Federal Reserve (Fed) è stata “folle” ad aumentare i tassi.1

Persino gli ex banchieri centrali, come Otmar Issing (ex Banca centrale europea) e Charles Goodhart (ex Banca d’Inghilterra), si stanno apertamente chiedendo se le istituzioni, di fronte a un attacco politico sempre più forte, possano mantenere la loro indipendenza.2, 3

Da inflazione a deflazione

Parte della spiegazione per le critiche rivolte alle banche centrali sta nel fatto che la principale questione economica che si trovano ad affrontare è cambiata. Mentre nel 1970 l'inflazione era il nemico principale, oggi è il contrario: deflazione, o almeno inflazione troppo bassa, debito eccessivo e crescita economica debole.

Le banche centrali indipendenti in genere riescono a combattere l'inflazione, purché siano credibili. I lavoratori, i sindacati, gli operatori al dettaglio e altri agenti economici imparano presto a conoscere i banchieri che, a differenza dei governi che devono rispondere ai loro elettori, sono disposti a perseguire politiche impopolari.

Tuttavia, la politica monetaria si è dimostrata molto meno efficace nella lotta alla deflazione. Ciò è in parte dovuto al problema del cosiddetto limite inferiore pari a zero. Mentre le banche centrali possono aumentare i tassi senza limiti, la politica monetaria diventa molto meno efficace quando i tassi scendono a zero, soprattutto se non è accompagnata da una politica fiscale espansiva, come dimostra l’esperienza di molti paesi nell’ultimo decennio.

QE, ma non come lo conosciamo

Sebbene gli avvertimenti di Issing e Goodhart possano essere eccessivamente allarmistici, sembra comunque che la corrente potrebbe orientarsi verso un maggiore coinvolgimento politico nelle attività delle banche centrali. Gli appelli ai governi affinché intervengano sembrano destinati a intensificarsi durante la prossima recessione.

Dato che i tassi d’interesse difficilmente sono troppo lontani dai recenti minimi storici, potrebbe accadere che le banche centrali ricorrano inizialmente all’implementazione di un nuovo QE e che istituzioni come la Fed e la BCE prendano esempio dalla Bank of Japan (BOJ), acquistando azioni per la prima volta. [La BOJ si prefigge un obiettivo politico annuale di acquisto di fondi azionari negoziati in borsa da 5,7 trilioni di yen (52 miliardi di dollari)]

Tuttavia, date le critiche al QE, è lecito chiedersi se i politici non riterranno che abbia raggiunto i limiti della sua utilità e, aspetto altrettanto importante, della sua legittimità democratica. Un modo per affrontare queste critiche consisterebbe in un maggior coordinamento delle politiche tra le banche centrali e il governo in carica. Un esempio estremo potrebbe consistere nel versamento di denaro delle banche centrali direttamente sui conti dei cittadini (“helicopter money”), ma più realisticamente, potrebbe semplicemente comportare un maggiore coordinamento, tra politici e banchieri centrali, sulla politica fiscale e monetaria.

Sebbene l’economista Milton Friedman avesse originariamente contemplato il versamento di denaro ai singoli correntisti, da parte delle banche centrali, per evitare una trappola di liquidità, gli economisti hanno poi usato il termine per riferirsi a un’ampia gamma di diverse misure d’intervento, tra cui la permanente monetizzazione dei disavanzi di bilancio.

Come per altri tipi di misure di politica monetaria “non convenzionali” introdotte negli ultimi anni, questa non è esente da critiche. In un caustico articolo, pubblicato nel 2016, Issing ha avvertito una banca centrale che “buttando via denaro gratuitamente, difficilmente sarà in grado di riprendere il controllo della stampa”.Basti pensare all’esperienza della Germania di Weimar, o più recentemente del Venezuela e dello Zimbabwe, per capire che, se da un lato l’inflazione potrebbe essere stata un problema passato, dall’altro potrebbe diventare anche quello futuro.

Sebbene vi sia il rischio che i responsabili dell’arena politica si abituino ad emettere moneta cartacea, il sistema dell’”helicopter money” presenta potenziali vantaggi rispetto al QE. In primo luogo, gli effetti sarebbero più diretti e più rapidi in quanto aggirano gli intermediari finanziari. In secondo luogo, soprattutto, i governi sarebbero in grado di garantire che i suoi benefici siano distribuiti in modo più equo, secondo i desideri dei loro elettori. Ciò potrebbe avvenire sotto forma di aumento della spesa, tagli fiscali o una combinazione dei due fattori.

Più che la sola credibilità in gioco

Vale la pena ricordare che la tendenza all'indipendenza è iniziata con la nomina di Paul Volcker a capo della Fed, nel 1979, e ha seguito forti contrasti nei record inflazionistici della Germania e di altre importanti nazioni industriali negli anni precedenti. Mentre in Germania, con la Bundesbank che operava in modo indipendente, l'inflazione annua si attestava in media al cinque per cento negli anni Settanta, negli Stati Uniti, in Francia e nel Regno Unito – dove le banche centrali non erano indipendenti – si attestava in media rispettivamente al 7,4, 9,1 e 13,1 per cento.5

Sotto la guida di Volcker, la Fed ha alzato il suo tasso principale di prestito, che nel 1979 si attestava, in media, all’11,2 per cento, fino a un massimo del 20 per cento nel giugno 1981.6 Sebbene tale misura abbia suscitato aspre critiche da parte dell'amministrazione Reagan nel momento in cui ha gettato l'economia in recessione, Volcker è riuscito a stroncare l'inflazione.

Alla luce di tale evento, sembra improbabile, per il momento, che una grande nazione elimini la capacità di una banca centrale di fissare i tassi di interesse indipendentemente dal governo. In tal modo non solo si creerebbe un pericoloso precedente, ma si rischierebbe di minare la credibilità faticosamente conquistata dalla banca centrale e, turbando i mercati finanziari, si potrebbe ottenere un effetto opposto a quello previsto. Nell'attuale contesto economico una mossa del genere potrebbe non condurre a un rapido ritorno dell'inflazione, ma nel lungo periodo si registrerebbe quasi sicuramente un'inflazione più elevata.

Per quanto riguarda altri aspetti della politica monetaria, un maggiore coinvolgimento del governo potrebbe essere positivo nella prossima fase di recessione. Pur non senza rischi, è possibile che un maggiore coordinamento della politica monetaria e fiscale sia il modo più efficace di reagire. Se così fosse, lungi dal compromettere la credibilità delle banche centrali, potrebbe persino ripristinare la fiducia dei cittadini nei loro confronti, proteggendo i responsabili degli interventi da alcune delle critiche che hanno subito negli ultimi anni.

Riferimenti:

1. Trump says the Federal Reserve has 'gone crazy' by continuing to raise interest rates. CNBC 10 October 2018. 

https://www.cnbc.com/2018/10/10/trump-says-the-federal-reserve-has-gone-crazy.html

2. The uncertain future of central bank independence. Otmar Issing. VOX CEPR Policy Portal. 2 April 2018

https://voxeu.org/article/uncertain-future-central-bank-independence

3. Potential threats to central bank independence. Charles Goodhart & Rosa Lastra. VOX CEPR Policy Portal. 11 March 2018.

https://voxeu.org/article/potential-threats-central-bank-independence

4. Former ECB Chief Economist: Helicopter Money Means Bankruptcy. Frankfurter Allgemeine Zeitung. 23 March 2018.

https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ex-ezb-chefvolkswirt-otmar-issing-warnt-vor-helikoptergeld-14141309.html

5. Source: Macrobond.

6. Source: US Federal Reserve.

Opinioni correlate

Informazioni importanti

Salvo ove altrimenti indicato, la fonte di tutte le informazioni è Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Al 30/01/2019, salvo diversamente specificato, i pareri e le opinioni espressi sono di Aviva Investors Non devono essere considerati come una garanzia sul rendimento di un investimento gestito da Aviva Investors, né una consulenza di qualsivoglia natura. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute affidabili, ma non sono state verificate in modo indipendente da Aviva Investors e pertanto non se ne garantisce l’accuratezza. Le performance conseguite in passato non costituiscono un’indicazione di rendimenti futuri. Il valore di un investimento e il reddito da esso riveniente sono soggetti a rialzi e ribassi ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. Nessun elemento del presente materiale, incluso ogni riferimento a particolari titoli, asset class e mercati finanziari, deve essere inteso o interpretato come una consulenza o raccomandazione di alcun genere. Il presente materiale non costituisce una raccomandazione di acquisto o vendita di alcun investimento.

Nel Regno Unito e in Europa, il presente materiale è stato preparato e pubblicato da AIGSL, registrata in Inghilterra, N.1151805. Sede legale: St. Helen’s, 1 Undershaft, Londra, EC3P 3DQ. Autorizzata e regolamentata nel Regno Unito dalla Financial Conduct Authority. In Francia, Aviva Investors France è una società di gestione di portafogli approvata dall’Autorità francese “Autorité des Marchés Financiers”, ai sensi del n. GP 97-114, società a responsabilità limitata con Consiglio di Amministrazione e Consiglio di Sorveglianza, con capitale sociale pari a € 17.793.700, con sede legale in 14 rue Roquépine, 75008 Parigi, iscritta al Registro delle Imprese di Parigi al n. 335 133 229. In Svizzera, il presente documento è pubblicato da Aviva Investors Schweiz GmbH, autorizzata dalla FINMA come distributore di organismi d’investimento collettivo.

A Singapore, il presente materiale è distribuito ai sensi di un accordo con Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) esclusivamente ad investitori istituzionali. Si ricorda che AIAPL non fornisce servizi indipendenti di ricerca o di analisi per quanto attiene al contenuto o alla preparazione del presente materiale. I destinatari del presente materiale sono tenuti a contattare AIAPL per qualunque questione da esso derivante o a esso correlata.  AIAPL è una società costituita ai sensi delle leggi di Singapore con numero di registrazione 200813519W, che detiene una regolare licenza di fornitura di servizi ai mercati dei capitali (Capital Markets Services License) finalizzata allo svolgimento di attività di gestione fondi, rilasciata in conformità alla legge Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) e che si qualifica come Asian Exempt Financial Adviser ai fini della legge Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110). Sede legale: 1Raffles Quay, #27-13 South Tower, Singapore 048583. A Singapore, il presente materiale è distribuito ai sensi di un accordo con Aviva Investors Asia Pty. Limited (AIPPL), esclusivamente agli investitori istituzionali. Si ricorda che AIPPL non fornisce servizi indipendenti di ricerca o di analisi per quanto attiene al contenuto o alla redazione del presente materiale. I destinatari del presente materiale sono tenuti a contattare AIPPL per qualunque questione da esso derivante o a esso correlata. AIPPL, società costituita ai sensi delle leggi australiane, Australian Business No. 87 153 200 278 e Australian Company No. 153 200 278, detiene una licenza di fornitura di servizi finanziari in Australia (Australian Financial Services License - AFSL 411458) rilasciata dalla Australian Securities and Investments Commission. Sede legale: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000, Australia.

La denominazione “Aviva Investors” utilizzata nel presente materiale si riferisce all’organizzazione globale di società di gestione patrimoniale affiliate operanti come Aviva Investors. Ciascuna affiliata di Aviva Investors è una controllata di Aviva plc, multinazionale di servizi finanziari quotata in borsa con sede centrale nel Regno Unito. Aviva Investors Canada, Inc. (“AIC”) ha sede a Toronto ed è registrata presso la Ontario Securities Commission (“OSC”) come Portfolio Manager, Exempt Market Dealer e Commodity Trading Manager. Aviva Investors Americas LLC è una società di consulenza per gli investimenti registrata a livello federale presso la U.S. Securities and Exchange Commission. Aviva Investors Americas è inoltre Commodity Trading Advisor (“CTA”) e Commodity Pool Operator (“CPO”), con registrazione presso la Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) e fa parte della National Futures Association (“NFA”).  Il modulo ADV Parte 2A dell’AIA, che fornisce informazioni relative alla società e alle sue prassi di business, è disponibile inoltrando richiesta scritta presso: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606

RA19/0122/01012020