Investire in titoli di Stato: importanza dei fattori ESG nelle Obbligazioni dei Paesi Emergenti

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I fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) assumono un’importanza sempre maggiore per gli investitori nelle Obbligazioni dei Paesi Emergenti. Dopo la crisi innescata nel 2013 dalla riduzione degli acquisti di obbligazioni da parte Federal Reserve statunitense, nota in breve come “taper tantrum”, una serie di importanti eventi ha confermato che l’assenza di fattori ESG nei titoli di Stato può influire in modo determinante sulla domanda di emissioni dei paesi emergenti da parte degli investitori alla ricerca di rendimenti più consistenti di quelli offerti dai titoli esenti da rischio.

Le sanzioni decretate dagli Stati Uniti e dall’Europa dopo l’annessione russa della Crimea nel 2014 e il sostegno della Russia ai separatisti in Ucraina hanno fatto aumentare gli oneri di finanziamento non solo per la Russia, ma anche per alcune sue aziende non colpite da quei provvedimenti. In quello stesso anno una semplice indagine su episodi di corruzione nell’azienda petrolifera statale Petrobras ha gradualmente coinvolto alcuni politici di alto grado, tra cui l’ex presidente Luiz Inácio Lula da Silva, facendo precipitare il Paese in recessione.

Più di recente, il presidente turco Recep Tayyip Erdogan ha consolidato la sua presa sul potere. Dopo l’elezione del candidato di un partito d’opposizione a sindaco di Istanbul nello scorso marzo, le pressioni di Erdogan hanno indotto la commissione elettorale ad annullare la votazione, che è stata ripetuta a giugno. Quest’anno, per la prima volta nell’ultimo decennio, la Turchia è scivolata in recessione.

Pertanto non sorprende il mutamento dell’analisi del rischio nell’universo obbligazionario, che ha reso insufficiente la preminenza tradizionalmente conferita ai rischi sovrani o economici come fattori principali dei differenziali di rendimento delle Obbligazioni dei Paesi Emergenti.

Per gli investitori istituzionali, in particolare, gli investimenti nei paesi emergenti non sono più tattici, bensì sono diventati strategici. Nell’ambito di questa evoluzione gli investitori si rendono conto che un processo più metodico di inclusione dei fattori ESG può essere un valido strumento supplementare da abbinare all’analisi fondamentale nelle decisioni d’investimento.

L’universo d’investimento si amplia

Le EMD (Emerging Market Debt, ossia le Obbligazioni dei Paesi Emergenti) offrono un ventaglio di opportunità sempre più ampio. Secondo Bank of America Merrill Lynch, il valore complessivo di questo segmento di titoli negoziabili è pari a circa 25 trilioni di dollari e dal 2000 è aumentato al ritmo del 16 per cento annuo (figura 1).¹ La maggioranza delle emissioni pubbliche e aziendali è denominata in valute nazionali e solo una percentuale minore in valute forti.

I volumi di tutte le tipologie di EMD sono in costante aumento. Ad esempio l’indice JP Morgan Emerging Market Bond Index – Global Diversified, che monitora le EMD denominate in valute forti, al 31 dicembre 2018 comprendeva obbligazioni di 67 paesi (che nel 2019 sono già diventate 72) per un controvalore di 931 mld di dollari. Come termine di confronto, ricordiamo che alla fine del 2006 lo stesso indice comprendeva emissioni di appena 32 paesi, per un controvalore di 263 miliardi di dollari.

I fattori ESG aumentano d’importanza

In passato, ad esempio durante l’analisi dei differenziali di rendimento dei titoli pubblici, gli investitori consideravano prevalentemente alcune variabili dei fondamentali, come la crescita potenziale, la quantità del debito e le fonti estere di finanziamento. Anche se questi criteri mantengono la loro importanza, la pratica dimostra che i fattori ESG possono svolgere un ruolo di rilievo nella valutazione dei rendimenti commisurati al rischio delle EMD.

Ad esempio nel 2018 il Messico ha sovraperformato l’indice JPM EMBI-GD, ma nel primo trimestre di quest’anno il suo prodotto interno lordo (PIL) è inaspettatamente diminuito dello 0,20 rispetto al trimestre precedente. Il rallentamento della crescita economica del Messico coincide con il peggioramento dei fondamentali dei suoi fattori ESG. Il motivo di quest’andamento può essere individuato nel governo del nuovo presidente Andrés Manuel López Obrador (noto anche con le iniziali AMLO).

Uno dei suoi primi provvedimenti da presidente è stata la drastica riduzione delle partecipazioni estere in Petroleos Mexicanos (Pemex), l'azienda statale di produzione e raffinazione petrolifera che è il maggior datore di lavoro del Messico e un’importante fonte di entrate per il bilancio annuale del Paese. Pemex è anche l’azienda petrolifera più indebitata del mondo: infatti al 30 settembre 2018 nel suo stato patrimoniale figuravano ben 106,50 miliardi di dollari d’indebitamento. Senza le partecipazioni estere, prevedibilmente gli investimenti e la produzione annuale di petrolio di Pemex diminuiranno, pregiudicando la stessa posizione finanziaria del Messico.

Invece la Repubblica del Ghana appare sottovalutata dal doppio punto di vista dei fondamentali del credito e dei fattori ESG. I suoi indicatori di bilancio ed economici sono migliorati grazie all’attuazione del piano del Fondo Monetario Internazionale, iniziata nel 2015 e ultimata ad aprile del 2019. Il Ghana ha ridotto il deficit di bilancio è ha stabilizzato l’inflazione, che a gennaio 2019 era scesa al nove per cento annuo² da circa il 16 per cento a gennaio 2015.³

Il Ghana ha compiuto progressi anche sotto il profilo dei fattori ESG, migliorando alcuni aspetti come la solidità delle istituzioni statali, lo svolgimento di elezioni costantemente libere e imparziali (grazie anche alla libertà di stampa) e il potenziamento della qualità delle infrastrutture. Nel nostro modello esclusivo di valutazione il Ghana supera i paesi emergenti con economie molto più grandi, tra cui il Messico, eppure gli investitori possono ancora usufruire di uno Z-spread (zero-volatility spread, ossia differenziale a volatilità zero) maggiore rispetto al Messico. (cfr. la figura 2).

Separazione tra i fattori E, S e G

Sebbene tradizionalmente i fattori ESG siano già inclusi indirettamente nell’analisi fondamentale dei paesi emergenti, sempre più frequentemente si tende a scorporarli ed a considerarli separatamente. Questa separazione dei diversi fattori ESG dalle altre componenti fondamentali del rapporto rischio/rendimento può facilitare agli investitori la comprensione delle dinamiche del rischio e del rendimento nel corso del tempo. Poiché le singole variabili dei fattori ESG influiscono sulle performance in modi diversi, è importante valutarne la diversa rilevanza per i rendimenti e le rispettive cause.

Secondo una ricerca dell’UNPRI (i Principi delle Nazioni Unite per l’Investimento Responsabile), la variabile della governance presenta la correlazione più alta con i differenziali di rendimento, seguita dalle altre variabili della responsabilità sociale e della responsabilità ambientale.⁴ Pertanto non sorprende che spesso alla governance sia attribuita la ponderazione maggiore nei calcoli del punteggio complessivo dei fattori ESG dei paesi emergenti (cfr. la figura 3).

Tuttavia, poiché generalmente i punteggi sui fattori ESG sono attribuiti basandosi su dati del passato, si rende necessario anche un giudizio qualitativo sulle tendenze di questi fattori, per accertare se stiano migliorando o peggiorando oppure se restino invariati. L’impatto dei rischi dei fattori ESG può variare nel tempo, a seconda del contesto economico. Nell’analisi del credito, ad esempio, il deficit di bilancio di un paese può non rappresentare un rischio in periodi di espansione economica, ma può diventare una grave minaccia se la crescita rallenta. Nemmeno i rischi degli ESG sono immutabili. Durante una recessione il rischio di proteste sociali può essere maggiore che in un’economia florida.

L’unione fa la forza

Se i singoli punteggi dei fattori E, S e G sono combinati in una media ponderata per calcolare il punteggio complessivo dei fattori ESG di ciascun paese, spesso si nota un lieve miglioramento della correlazione tra il punteggio totale dei fattori ESG e gli Z-spread rispetto ai dati analoghi ottenuti applicando i singoli punteggi E, S e G.

Secondo la nostra analisi, il 24 aprile 2019 la correlazione tra i punteggi dei fattori ESG e gli Z-spread era di circa il 55 per cento, quindi inferiore alla correlazione dell’85 per cento tra i rating di credito e gli Z-spread. Ciononostante, sembra attribuibile ai fattori ESG una percentuale consistente della domanda di Emissioni dei Paesi Emergenti da parte di investitori alla ricerca di rendimenti più elevati.

Altre informazioni provengono dalle variabili dei fattori ESG non considerate dai rating di credito sovrano, come la solidità delle istituzioni, l’eguaglianza di genere e la salvaguardia dell’ambiente. Tenere conto dei fattori ESG facilita agli investitori il compito di valutare le caratteristiche rischio/rendimento delle Obbligazioni dei Paesi Emergenti.

I fattori ESG influiscono anche sulle obbligazioni aziendali

Così come il merito di credito di un paese emergente influenza le quotazioni non solo dei suoi titoli di Stato ma anche delle sue obbligazioni aziendali, anche il punteggio attribuito ai fattori ESG di un paese influisce sui suoi titoli sia pubblici che societari. I bassi punteggi attribuiti ai fattori ESG dei titoli pubblici possono pregiudicare anche quelli delle obbligazioni aziendali, sebbene l’affidabilità creditizia delle aziende già comprenda i suoi propri rischi legati ai fattori ESG. Nonostante il florido bilancio e le brillanti prospettive di crescita⁵ dell’azienda mineraria brasiliana Vale, ad esempio, dopo i crolli letali di due dighe a novembre 2015 e gennaio 2019 gli investitori appuntano sguardi sempre più critici sui suoi comportamenti dal punto di vista dei fattori ESG.

La governance efficace, l’efficienza delle infrastrutture sociali e la stabilità politica, che contribuiscono alla prosperità economica e alla competitività di un paese, non dipendono solo dall’azione di governo, ma anche dai comportamenti delle sue aziende. Quanto più si rafforza il tessuto dei fattori ESG di un paese, tanto più numerose opportunità operative si aprono agli investitori, non solo nei suoi titoli di Stato ma anche nelle sue obbligazioni aziendali. Per gli investitori è fondamentale comprendere che è vero anche il contrario.

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RA19/0655/30052020

Fonti

1.  Jane Brauer, ‘Size and structure of global emerging markets tradable debt,’ Bank of America Merrill Lynch, 30 July 2018
2.  ‘Ghana’s inflation rate for January drops to 9 per cent,’ Government of Ghana, 19 February 2019
3.  ‘Inflation Rate Fell To 16.4 Per Cent in January’, Government of Ghana, 27 March 2015
4.  ‘Shifting perceptions: ESG, credit risks and ratings,’ United Nations Principles for Responsible Investment, 2017
5.  ‘Vale surpasses expectations in 2018; can it spring a surprise in 2019 as well?’, Forbes, 1 April 2019