La minaccia rappresentata dall'Italia per l'euro non è scomparsa

Il governo italiano rimane in rotta di collisione con Bruxelles nonostante abbia recentemente siglato un accordo sul bilancio 2019. Un passo falso da entrambe le parti potrebbe portare a una nuova crisi dell'eurozona che il nuovo presidente della BCE potrebbe avere difficoltà a contenere.

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banca d italia

Nel luglio 2012, al culmine della crisi del debito sovrano dell'eurozona, Mario Draghi, presidente della Banca Centrale Europea (BCE), ha dichiarato che avrebbe fatto "tutto il necessario" per preservare l'euro. L'espressione di determinazione - di fatto il coraggio degli investitori di scommettere contro i mercati obbligazionari del blocco e la sua valuta - si è rivelata una svolta in una crisi iniziata in Grecia alla fine del 2009.

Tuttavia, a sette anni di distanza, e con il mandato di otto anni di Draghi in scadenza a ottobre, la ripresa economica che il suo voto ha contribuito a ispirare è in pericolo di stallo a causa del peso delle tensioni commerciali e dell'indebolimento della crescita globale. Mentre un anno fa il presidente della BCE sperava di offrire almeno un rialzo dei tassi prima di terminare il suo incarico, sembra ora che il suo regalo d'addio sarà un'ulteriore dose di incentivo politico.

In modo preoccupante, con i tassi di interesse già al di sotto del "limite inferiore effettivo", l'efficacia di eventuali rimedi di politica monetaria è in dubbio. Lo stesso Draghi ha recentemente ammonito che, al fine di raccogliere tutti i benefici della politica della banca centrale, le riforme strutturali devono essere intensificate "sostanzialmente" in tutta l'eurozona. Inevitabilmente, vengono nuovamente tracciati confronti con l'esperienza del Giappone durante i suoi cosiddetti "decenni perduti"; tra le somiglianze, aumento del debito pubblico, accumulo di crediti inesigibili presso le banche, invecchiamento della popolazione e un enorme allentamento della politica monetaria.¹

Italia: una minaccia esistenziale alla stabilità?

Ad eccezione del 2009 e del 2010, l'Italia ha registrato un avanzo primario ogni anno dal 1991.

In verità, mentre la BCE è riuscita a ridurre i rendimenti obbligazionari e a rafforzare la sua valuta, i timori che l'euro ad un certo punto si stesse dirigendo verso un'altra crisi potenzialmente esistenziale non sono mai scomparsi. Sebbene le azioni della BCE abbiano fornito una certa tregua, la crescita è rimasta debole e distribuita in modo non uniforme. Le continue prestazioni poco brillanti dell'economia italiana, la terza più grande del blocco, continuano a destare preoccupazione.

In termini reali, il PIL italiano è sceso di oltre il 3% rispetto al 2008², mentre il tasso di disoccupazione del paese si è attestato al 9,9% a maggio, con la disoccupazione giovanile al 30,5%, la terza più alta in Europa.³ Una crescita debole ha impedito a Roma di tenere sotto controllo il suo deficit - il più grande in termini nominali dell'eurozona e il secondo più grande dopo la Grecia rispetto alla produzione economica. Ad eccezione del 2009 e del 2010, l'Italia ha registrato un avanzo primario ogni anno dal 1991.⁴

Nonostante ciò, il debito in percentuale del PIL è aumentato costantemente poiché i costi del servizio del debito hanno superato la crescita economica. Lo scorso anno il debito ha raggiunto il 132% del PIL, in aumento dal 112,5% nel 2009 e ben al di sopra della soglia del 60% stabilita dall'UE.⁵

Italy 10 year yield and spread over Germany
Source: Bloomberg

I rendimenti obbligazionari italiani sono precipitati dall'inizio di giugno, quando Roma ha dichiarato che quest'anno avrebbe tagliato la spesa pubblica di 7,6 miliardi di euro per evitare di essere multata dall'Unione Europea per infrazione al regolamento. La ripresa delle obbligazioni ha avuto un ulteriore impulso quando la Commissione europea ha risposto alle promesse dell'Italia dichiarando il 3 luglio che non avrebbe più emesso una "procedura per i disavanzi eccessivi".⁶

Il rendimento del debito decennale, dopo aver toccato un massimo di cinque anni nell'ottobre 2018, è più che dimezzato, mentre il 5 luglio i rendimenti trentennali hanno raggiunto il livello più basso in più di due anni e mezzo.⁷ Il miglioramento del sentiment ha contribuito a garantire una richiesta di titoli ben superiore alle obbligazioni a 50 anni emesse dall'Italia il 7 luglio pari a 3 miliardi di euro, con un rendimento del 2,88 per cento.⁸

Tuttavia, la fragilità dell'economia italiana, lo stato precario delle sue finanze e l'approccio conflittuale che il suo governo populista sta adottando con Bruxelles fanno sì che le prospettive a lungo termine per i titoli di stato italiani rimangano altamente incerte. L'UE potrebbe aver lasciato Roma fuori dai guai per ora, ma è improbabile che la sua faida latente con il governo di coalizione italiano, che è salito al potere nel giugno 2018, sia destinata a placarsi a lungo.

Menti sospettose

L'esecutivo dell'UE, diffidente dell'impegno del governo italiano a tenere sotto controllo il deterioramento delle finanze pubbliche, afferma che seguirà da vicino gli eventi. La sua diffidenza è comprensibile, considerando i messaggi contrastanti provenienti dalla capitale italiana. Da un lato, Roma afferma che il suo bilancio 2020, che dovrebbe essere redatto questo autunno, continuerà a rispettare le norme dell'UE. Dall'altro, con le proiezioni di bilancio per il prossimo anno di oltre 40 miliardi di euro in meno rispetto a quanto richiesto dall'UE, saranno necessari tagli alla spesa, aumenti delle tasse o una combinazione di questi due elementi se si vorrà evitare la resa dei conti con una Commissione europea di recente insediamento.

Il risultato delle elezioni europee alla fine di maggio mette in dubbio la volontà di Roma di accettare tale sgradevole rimedio. La Lega, guidata da Matteo Salvini, ha intascato il 34 per cento dei voti, raddoppiando il risultato ottenuto alle elezioni nazionali poco più di un anno prima, e il messaggio "Prima gli italiani" del vice primo ministro in stile Trump ha avuto un grande impatto tra gli elettori.

L'anno scorso il partito euroscettico di Salvini è stato il partner di minoranza di un governo di coalizione guidato dal MoVimento 5 Stelle, partito anti-establishment. Tuttavia, ora che i 5 Stelle hanno perso la corona come più grande partito italiano, le elezioni europee hanno consolidato la posizione di Salvini come politico più influente del paese. Non c'è dubbio che userà quest'arma per esercitare una maggiore influenza sulla politica del governo. La testa calda di centrodestra si è presto vantato: "Io non governo un paese in ginocchio".⁹

Roma potrebbe essere arretrata a giugno, ma Salvini sembra consapevole che, dal momento che la crescita del deficit potrebbe causare gravi problemi all'unione monetaria, l'Italia ha un vantaggio e vuole iniziare a usarlo. Sembra aver voglia di infrangere le regole fiscali dell'UE che ha recentemente definito "obsoleto". "Non ho intenzione di impiccarmi per qualche stupida regola... Abbiamo bisogno di una ‘cura Trump’, uno shock fiscale positivo per riavviare il paese", ha detto.¹⁰

Invece di inasprire la politica fiscale, come sembra chiedere l'Unione Europea, lui vuole allentarla. Per stimolare la crescita ha promesso una flat tax del 15% nell'ambito di un programma di incentivi fiscali di 30 miliardi di euro.¹¹ In una posizione indebolita dopo il deludente risultato delle elezioni, i 5 Stelle, che si erano opposti ai tagli fiscali in passato, ora affermano di sostenere i piani di Salvini ma non accetteranno alcun taglio alla spesa sanitaria o assistenziale.

Brexit: un ammonimento

Un nuovo scontro con Bruxelles sembra inevitabile se dovessero essere portati avanti incentivi fiscali di tale portata. Aumenterebbe il deficit italiano di 1,6 punti percentuali, il che porterebbe quasi sicuramente a una violazione del tetto del 3% stabilito dall'UE.

L'Unione Europea può infliggere una sanzione fino allo 0,5% del PIL, pari a 9 miliardi di euro, per cercare di rimetterla in riga. Tuttavia, non è chiaro se Bruxelles avrà il coraggio di andare avanti con l'opzione potenzialmente esplosiva di sanzionare uno Stato membro. Non solo non è mai stato fatto prima (non sono stati sanzionati nemmeno i recidivi, ovvero Spagna e Portogallo nel 2016), ma è anche consapevole dei pericoli legati alla promozione di un sentimento anti-UE mentre tenta di far uscire il Regno Unito dal blocco.

Coloro che sostengono l'uscita dall'euro o dal blocco rimangono una piccola minoranza.

Allo stesso tempo, è tutt'altro che chiaro se la Brexit abbia inclinato l'equilibrio di potere a favore di Salvini. Sebbene negli ultimi anni l'Italia sia passata dall'essere uno dei membri più entusiasti dell'UE a uno dei suoi più disaffezionati, coloro che sostengono l'uscita dall'euro o dal blocco rimangono una piccola minoranza. La crisi politica che attanaglia la Gran Bretagna rappresenta un chiaro avvertimento dei pericoli implicati.

Mentre Salvini rimane fortemente critico nei confronti di Bruxelles, e in passato ha espresso energiche opinioni euroscettiche, per il momento sembra voler mantenere l'adesione dell'Italia sia all'UE che all'euro.

"Non abbiamo intenzione di lasciare l'Europa, vogliamo cambiarla, migliorarla, ma non abbandonarla", ha detto a febbraio.¹²  I commenti, pensati per rassicurare gli italiani e i mercati finanziari, hanno anche ridimensionato il consulente per i temi economici della Lega Claudio Borghi, dopo che aveva dichiarato che l'UE doveva cambiare "o saremo costretti a lasciarla".¹³  Salvini ha anche fatto marcia indietro sulle minacce precedenti relative all'uscita dell'Italia dall'euro.

Esodo

Il punto di equilibrio del potere resta da vedere, non da ultimo vista la nuova leadership della Commissione Europea, e Christine Lagarde, nominata successore di Draghi, non ha ancora cominciato a lavorare. La storia suggerisce che entrambe le parti alla fine raggiungeranno un compromesso a breve termine, rimandando semplicemente il problema come ai vecchi tempi. Ma le prospettive a lungo termine sono sempre più preoccupanti.

L'Italia è intrappolata in un circolo vizioso senza facili vie di fuga. Mentre il paese è stato a lungo afflitto da una scarsa posizione demografica, negli ultimi anni la situazione è peggiorata sensibilmente. I giovani italiani - la maggior parte qualificati e istruiti - hanno lasciato il Paese in numero record negli ultimi dieci anni. Secondo le statistiche ufficiali, quasi 157.000 italiani si sono trasferiti all'estero nel 2018, il numero più alto dal 1981. Allo stesso tempo, il tasso di natalità del paese è in calo, l'anno scorso è crollato al livello più basso mai registrato.¹⁴

Quasi il 23% degli italiani ha 65 anni o più, il secondo tasso più alto al mondo dopo il Giappone.

Con il paese che vanta la più alta aspettativa di vita in Europa - 83 anni - la sua popolazione sta invecchiando rapidamente. Quasi il 23% degli italiani ha 65 anni o più, il secondo tasso più alto al mondo dopo il Giappone.¹⁵ Questo sta esercitando un'ulteriore pressione sulle finanze. Con circa il 16%, i costi pensionistici pubblici come percentuale del PIL sono i secondi più alti tra i 37 paesi OCSE, dopo la Grecia.¹⁶ In modo preoccupante, l'Italia sta abbassando l'età pensionabile, invertendo le riforme pensionistiche della Fornero del 2011 che miravano a rendere il sistema più accessibile.

Mini-BOT: rimedio o assurdità?

Con l'economia già in bilico sull'orlo della recessione, il pericolo è che una grave recessione incoraggi Salvini a sfidare il regolamento di bilancio dell'UE in modo più aggressivo o ad aggirarlo del tutto. Roma sta già parlando dell'emissione di Buoni del tesoro di piccolo taglio e infruttiferi ("mini-BOT"), da far circolare insieme agli euro, come mezzo per sfuggire alla camicia di forza fiscale dell'UE. Una recessione potrebbe accelerare tali piani.

Se il governo pagasse i suoi creditori in mini-BOT... Salvini potrebbe tagliare le tasse senza espandere la riserva monetaria ufficiale.

In quanto membro dell'euro, l'Italia non può emettere legalmente la propria valuta. Ma se il governo pagasse i suoi creditori in mini-BOT - e se accettasse di riprenderli nuovamente come pagamento per tasse o beni e servizi forniti dallo stato - Salvini potrebbe tagliare le tasse senza espandere la riserva monetaria ufficiale.

Draghi è poco entusiasta. "I mini-BOT... o sono una valuta parallela, e quindi illegale. Oppure aumentano il debito. Non c'è altra possibilità", ha detto.¹⁷

Poiché la politica fiscale rientra nel dominio della sovranità nazionale, non è chiaro se l'UE possa impedire all'Italia di emettere mini-BOT. Ma se Roma percorresse questa strada porterebbe il suo confronto con Bruxelles a un nuovo livello. La recente storia della Grecia suggerisce che Salvini subirà un'enorme pressione per evitare un simile scontro. Nel gennaio 2015 Syriza, una coalizione di partiti di sinistra, è salita al potere dopo aver giurato di strappare il programma di salvataggio della Grecia e porre fine all'austerità.

Ma sei mesi dopo, sotto la pressione dell'UE, con i controlli sui capitali delle sue banche e di fronte alla minaccia dell'espulsione dall'euro, Syriza è stata costretta a un'inversione a U umiliante, firmando un terzo salvataggio e più austerità. Non è più al potere dal mese di luglio.

Sembra che l'UE sia certa di contare i mini-BOT come parte del deficit e del debito ufficiali dell'Italia. Si può sostenere che se le persone usassero i mini-BOT per pagare le tasse, il futuro gettito fiscale in euro del governo italiano diminuirebbe, e con esso la capacità del paese di sanare il proprio debito in euro.

La consegna dall'inferno?

In ultima analisi, i mini-BOT non consentiranno all'Italia di sfuggire al regolamento dell'UE. E se rifiuta di rispettare le regole, la BCE sarà quasi sicuramente fortemente spinta a evitare il debito pubblico italiano se dovesse riprendere l'allentamento quantitativo. Con la BCE che finora ha acquistato BTP per un valore di 365 miliardi di euro, ciò porterebbe a rendimenti nettamente superiori e avrebbe un impatto devastante sulla capacità del governo di finanziare il proprio debito.¹⁸

Tuttavia, così come Salvini deve stare attento al rischio di turbare i mercati obbligazionari, anche l'UE deve procedere con cautela. Le recenti elezioni europee suggeriscono che, se l'attuale governo dovesse crollare, nuove elezioni potrebbero tradursi in una vittoria schiacciante per la Lega. Ciò sarebbe ancora più probabile se Bruxelles optasse per una linea dura con l'Italia, consentendo a Salvini di suscitare fervore anti-UE. Il pericolo per Bruxelles è che più Salvini è messo alle strette politicamente, più è probabile che si scateni.

Nonostante il forte calo dei rendimenti del governo italiano negli ultimi giorni, gli spread sui Bund tedeschi rimangono relativamente elevati. Con la BCE apparentemente pronta a ricominciare ad acquistare obbligazioni per tentare di rafforzare la crescita, il mercato sembra avere spazio per un ulteriore rialzo nel breve termine. Ma gli investitori dovranno tenere d'occhio gli sviluppi economici e politici.

Draghi potrebbe aver "salvato" l'euro nel 2012, ma sembrava solo una soluzione temporanea. Se Salvini dovesse ricorrere all'emissione di mini-BOT, è probabile che la crisi dell'eurozona ritorni, potenzialmente con conseguenze ancora più devastanti di prima. Dopotutto, l'economia italiana è dieci volte più grande di quella greca e il suo governo ha un debito circa nove volte superiore. Lagarde, se e quando sostituirà Draghi, potrebbe dover affrontare il compito ancora più difficile di ripetere l'impresa.

References

  1. The euro zone’s Japanification, ING research note published 24 June 2019
  2.  Italian Statistics Office
  3. Eurostat
  4.  International Monetary Fund
  5. Eurostat  
  6.  European Commission
  7. Thomson Reuters
  8.  Italian finance ministry
  9. Italy to activate its 'parallel currency' in defiant riposte to EU ultimatum. Daily Telegraph, 29 May 2019 
  10.  ibid.
  11. Salvini presents League flat-tax proposal costing 30 bn. ANSA English edition, 28 May 2019 
  12.  Italy’s Salvini Says Country Won’t Leave EU, Just Wants Changes. Bloomberg, 15 February 2019 
  13.  Europe vote will decide if Italy stays in EU - League lawmaker. Reuters, 15 February 2019
  14.  Italian Statistics Office
  15.   World Bank
  16.  OECD
  17. ECB Press Conference remarks, 6 June 2019
  18. European Central Bank

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