Sunil Krishnan si interroga sulla capacità dell'Europa di uscire dal suo malessere economico e prende in esame i fattori che gli investitori dovrebbero considerare nel 2020.
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Alla luce del difficile contesto economico in cui si è trovata l'Europa al volgere dell'anno, manteniamo una posizione sottoponderata sull'euro, utilizzando la valuta per finanziare altre posizioni. Mentre siamo sottoesposti rispetto ai Bund decennali tedeschi, manteniamo posizioni lunghe sui titoli decennali italiani: con il persistere di rendimenti negativi in Germania (-0,248% al 22 gennaio), riteniamo difficile che i Bund possano creare valore. Per contro, il debito italiano sembra offrire prospettive più interessanti nonostante l'incertezza politica (1,408% al 22 gennaio).
Il passaggio di consegne al vertice della Banca Centrale Europea (BCE) da Mario Draghi a Christine Lagarde alla fine dello scorso anno ha introdotto un elemento di incertezza che, a nostro avviso, non è comunque sufficiente di per sé a determinare un cambio immediato di linea politica. Di fatto, prima di lasciare la guida della BCE, Mario Draghi si è assicurato di tracciare una roadmap chiara e trasparente per la politica monetaria dell'Eurozona, che comprende l'accordo per l'avvio di un nuovo programma di acquisto di asset e una guidance secondo cui si prevede che i tassi di interesse restino sostanzialmente invariati nel 2020.
L'Eurozona si trova, pertanto, in una posizione di continuità nel cambiamento. Inoltre, le condizioni economiche attuali non giustificano una politica più restrittiva, data la debolezza che ancora persiste nel settore manifatturiero anche in Germania, la principale economia della regione.
Grafico 1: European manufacturing has struggled
Pertanto, nonostante le valutazioni allettanti in termini di potere di acquisto, l'euro si conferma una delle valute più deboli tra quelle principali a livello di differenziali di interesse e di sorprese economiche. Le principali valute, in particolare il dollaro statunitense e lo yen giapponese che presentano anche proprietà di copertura del rischio, sembrano offrire prospettive più allettanti.
Grafico 2: 3-month interbank interest rates (%)
La posizione della BCE continua comunque a sostenere tutti i mercati obbligazionari dell'Eurozona grazie al programma di acquisti di asset e agli attuali tassi di interesse. Questo sostegno, tuttavia, è più limitato per i Bund tedeschi, in ragione dei bassi rendimenti già offerti e della quantità massima di titoli di debito tedeschi che la BCE può acquistare. Per contro, le economie più deboli, come l'Italia, potranno beneficiare in misura maggiore della politica praticata dalla BCE.
Come possono cambiare questi fattori?
Innanzitutto, la BCE ha invitato i governi nazionali a valutare la possibilità di utilizzare lo stimolo fiscale in modo più aggressivo per sostenere le economie della regione. Ci attendiamo che Christine Lagarde, in quanto ex ministra delle finanze, continui a esercitare questa pressione. Qualsiasi segnale di uno stimolo fiscale sincronizzato nell'Eurozona potrebbe cambiare la prospettiva, in particolare a livello valutario, sebbene il coordinamento economico nell'area appaia tuttora piuttosto vago. Tale difficoltà si manifesta, ad esempio, nel recente rinvio a giugno 2020 dei miglioramenti proposti ai meccanismi di stabilità finanziaria transfrontaliera.
L'uso dell'euro come strumento per finanziare altre posizioni presenta un altro rischio, qualora diventasse una valuta di finanziamento basata sul consensus, come è avvenuto con lo yen giapponese per decenni. Potrebbe infatti verificarsi un aumento significativo del volume degli scambi (crowded trades), con conseguenti movimenti violenti sul mercato. Stiamo monitorando attentamente gli indicatori di posizione.
