AIQ: la crisi climatica

Incagliati!

Quando gli asset diventano passività

Fino a poco tempo fa, molti investitori sottovalutavano i catastrofici avvertimenti sui rischi associati agli asset “incagliati” a causa del cambiamento climatico. Tuttavia, man mano che la minaccia diventa realtà, sta aumentando il timore che intere industrie possano essere spazzate via.

Negli ultimi due anni, il concetto di “asset incagliati” è diventato sinonimo di minaccia esistenziale che il cambiamento climatico pone all'industria dei combustibili fossili. Oggigiorno, gli analisti energetici non possono ignorare queste minacce, e qualsiasi proiezione credibile dei flussi di cassa attualizzati deve tenerne conto.

Le turbative dell’industria non sono una novità. Quando nella prima metà del ventesimo secolo l’elettricità ha iniziato a sostituire le lampade a petrolio per illuminare le case, gli asset delle industrie preesistenti dell’illuminazione e della caccia alle balene in carica si sono incagliati quasi da un giorno all’altro.

Dal momento che il carbone è il più sporco dei tre principali tipi di combustibili fossili – le centrali elettriche a carbone emettono circa il doppio di CO2 per unità di elettricità rispetto alle centrali a gas naturale – i governi in Europa e altrove stanno gradualmente eliminando l’uso del combustibile. Il sito web britannico Carbon Brief ritiene che la produzione globale di elettricità dal carbone sia destinata a diminuire del 3% circa nel 2019, il più grande calo mai registrato, grazie alle forti cadute nei paesi sviluppati che non sono accompagnate da altrettanti aumenti in altri paesi.1

Grafico 1: Electricity production from coal

Fonte: Sito web Carbon Brief, 2019
Fonte: Sito web Carbon Brief, 2019

Reinvenzione delle aziende produttrici di energia

Con Berlino che intende eliminare gradualmente la produzione di elettricità alimentata a carbone entro il 2038, RWE sta cercando di reinventarsi come società di energia rinnovabile: attualmente è il secondo produttore mondiale di energia eolica offshore e il terzo fornitore europeo di energia rinnovabile.

Tuttavia, a differenza del gruppo danese Orsted, che nel 2017 ha compiuto grandi progressi verso la sua trasformazione in azienda dedita esclusivamente alle energie rinnovabili quando ha venduto i suoi asset petroliferi e del gas a monte, RWE mantiene importanti attività operative legate al carbone.

Anche se il governo tedesco ha recentemente accettato di pagare per farle chiudere, Ed Kevis, European equity portfolio manager di Aviva Investors, sostiene che vi sia ben poco valore, se non nulla, in tali asset. “Questo contribuisce a spiegare perché le azioni sono scambiate a un multiplo di appena dieci volte l'EBIT previsto per il 2021 (utili sottostanti), mentre le azioni Orsted sono scambiate a un multiplo di 27 volte”, afferma.

Nel Regno Unito, il governo sta cercando di eliminare gradualmente la produzione di carbone entro il 2025, con l’inevitabile risultato di un incaglio degli asset di produzione di energia elettrica. Le azioni del Gruppo Drax hanno perso più di due terzi del loro valore negli ultimi sei anni a causa del crollo dei profitti dopo che il produttore di elettricità si è spostato dal carbone alla biomassa.2 Il rivale SSE deve abbandonare l'ultimo dei suoi impianti a carbone rimanenti entro marzo 2020 dopo aver registrato perdite annuali di 40 milioni di sterline britanniche.

Anche laddove i governi sono riluttanti a chiudere le centrali elettriche a carbone, la decisione viene presa dalle forze economiche. I recenti progressi tecnologici hanno contribuito a ridurre rapidamente i costi sia della produzione di energia elettrica da fonti rinnovabili, come quella solare ed eolica, sia del relativo stoccaggio.

Tuttavia, la quantità di elettricità generata a livello globale dal carbone non è destinata a raggiungere il picco fino al 2026, poiché in Cina, India e in altri paesi si stanno aprendo nuove centrali elettriche. Di conseguenza, e nonostante la minaccia di asset incagliati, in altre parti del mondo continuano a essere aperte nuove miniere di carbone, almeno per ora. 

Il petrolio e il gas andranno allo stesso modo del carbone?

Secondo Trevor Green, UK equity portfolio manager di Aviva Investors, i problemi che il carbone deve affrontare sembrano essere un’anticipazione di ciò che è in serbo per le società di esplorazione di petrolio e gas. Green ritiene che vi siano già prove evidenti che il costo del capitale delle società petrolifere e del gas abbia iniziato ad aumentare.

“Gli investitori chiedono maggiori compensi per assumere il rischio di investire in questi asset. Se si esegue un’analisi dei flussi di cassa attualizzati del settore dei combustibili fossili, si osserva che il mercato sta scontando i profitti piatti fino al 2030, punto oltre il quale le aziende saranno prive di valore”, afferma.

Secondo Green, è evidente che il settore energetico statunitense nell’insieme vale meno di Apple, dopo aver perso più del 40% del suo valore dalla metà del 2014. “Anche se gran parte di questo fenomeno si spiega con il calo dei prezzi del petrolio del 40%, esso ci dice che i rendimenti da dividendi delle major petrolifere sono aumentati", sostiene Green.

Grafico 2: Apple’s value surpasses US energy sector

Fonte: Refinitiv Datastream, dicembre 2019
Fonte: Refinitiv Datastream, dicembre 2019

La pressione sulle compagnie petrolifere affinché trasformino le loro attività in linea con gli obiettivi climatici sta arrivando non solo da gruppi ambientalisti, ma anche dai grandi investitori istituzionali.

Il 2 dicembre 2019, Repsol ha intrapreso il più ambizioso tentativo, da parte di una major petrolifera, di disfarsi dei combustibili fossili. Il gruppo petrolifero spagnolo, che si è assunto un onere di 4,8 miliardi di euro per aver svalutato gli asset petroliferi e del gas, ha dichiarato che entro il 2050 eliminerà tutte le emissioni di gas serra dalle proprie attività operative e dai clienti che utilizzano i suoi prodotti.3

Nei mercati obbligazionari stanno iniziando ad emergere tendenze simili. Tom Chinery, investment grade credit portfolio manager di Aviva Investors, sostiene che il nervosismo degli investitori può essere osservato nella riduzione delle scadenze del debito per le società petrolifere e del gas.

“Il mercato sta cambiando radicalmente. Se da un lato ExxonMobil ha un debito a 30 anni, BP non ha emesso nulla con una scadenza superiore a 15 anni. Gli investitori stanno ancora comprando le obbligazioni di queste società, ma la visibilità e la fiducia nelle loro prospettive a lungo termine stanno diminuendo”, sostiene.

I progetti maggiormente a rischio sono quelli con elevati costi operativi o con produzione ad alta intensità di carbonio, elevati impegni di capitale iniziali e lunghi tempi di realizzazione degli investimenti, nonché un maggiore contenuto di carbonio. Tra questi figurano sabbie bituminose, scisto e petrolio extra-pesante, nonché riserve di petrolio di qualità superiore e gas in acque profonde e altri siti difficilmente raggiungibili come l'Artico. 

Un ponte fragile? Il problema del metano del gas naturale

Se da un lato nessuna azienda si è spinta oltre come Repsol, dall’altro i suoi concorrenti come Royal Dutch Shell, Total e BP hanno fissato i propri obiettivi per ridurre le emissioni e stanno investendo in energie rinnovabili, ricariche di auto elettriche e tecnologia delle batterie. Ma in tutti e tre i casi, come per molte altre major petrolifere, una parte ancora più significativa della loro strategia consiste nello spostare il mix produttivo dal petrolio al gas naturale.

Shell, che ha acquisito il Gruppo BG nel 2016 diventando il principale operatore mondiale di gas naturale liquefatto (GNL), produce attualmente circa 3,7 milioni di barili di petrolio al giorno, di cui circa la metà è gas naturale. A marzo 2018 il direttore generale Ben van Beurden ha affermato che entro il 2050 la produzione di gas naturale potrebbe essere il triplo di quella del petrolio, poiché Shell cerca di raggiungere un obiettivo autoimposto di dimezzare l'intensità netta di carbonio dei prodotti energetici che vende.4

Dato che le centrali elettriche a gas emettono circa il 40% in meno di CO2 rispetto a quelle a carbone, il gas è stato fino a poco tempo fa considerato un ponte di passaggio dal carbone alle energie rinnovabili. Tuttavia, secondo Merriman, questa opinione solleva dei dubbi.

“Le credenziali verdi per la riduzione del gas hanno iniziato a essere esaminate in modo scrupoloso a causa della quantità di metano che viene rilasciata nell'atmosfera, oltre all’impronta di carbonio ancora considerevole”, afferma. Uno studio del governo statunitense pubblicato nel novembre 2019 ha corroborato questa situazione in quanto ha riportato che il metano atmosferico è aumentato inaspettatamente da 1.775 parti per miliardo (ppb) nel 2006 a 1.859 ppb nel 2019.5

Rispetto al diossido di carbonio, il metano è un gas che causa il riscaldamento globale relativamente di breve durata ma potente. Secondo l’IPCC, in un periodo di 20 anni l’impatto del riscaldamento globale del metano è 86 volte quello di CO2. L'IPCC chiede tagli alla produzione di gas naturale del 15% entro il 2030 e del 43% entro il 2040, rispetto ai livelli del 2020.6

Effetto domino

I rischi legati all’incaglio degli asset durante la transizione mondiale verso un’economia a basso tenore di carbonio vanno ben oltre le aziende di combustibili fossili e i produttori di energia. Per cominciare, ad essere colpiti saranno i fornitori di questi settori. Un esempio fondamentale è la General Electric, che nel 2018 ha assunto oneri per 23 miliardi di dollari dovuti alla svalutazione degli asset per la generazione di energia acquisiti da Alstom appena tre anni prima. La conseguenza è stata un crollo degli ordini di turbine a gas a livello globale.7

Secondo Steve Waygood, chief responsible investment officer di Aviva Investors, qualsiasi azienda con una propria impronta di carbonio, o i cui prodotti creino un’impronta di carbonio, deve rendersi conto della minaccia della rapida diffusione di nuove tecnologie, nonché della rapidità e della portata con cui potrebbero entrare in vigore nuove normative mirate a raggiungere gli obiettivi dell’accordo di Parigi.

La produzione di automobili, ad esempio, sta subendo un periodo di cambiamenti particolarmente profondi poiché le case automobilistiche stanno rendendo le loro flotte più efficienti in risposta ai cambiamenti del quadro regolamentare in tutto il mondo. L’obiettivo UE di emissioni per le autovetture nuove a livello di flotta sarà fissato a 95 grammi di CO2 al chilometro entro il 2021 e le aziende che non si conformano saranno soggette a pesanti sanzioni.

Le case automobilistiche di tutto il mondo stanno accelerando produzione di nuovi modelli elettrici per osservare le nuove regole, ma anche per soddisfare la crescente domanda di tali veicoli da parte dei consumatori.

La misura in cui l'elettrificazione sta scuotendo l'industria automobilistica può essere osservata confrontando il patrimonio di Tesla con quello dei tradizionali concorrenti automobilistici statunitensi Ford e GM. Come mostra la Figura 4, vale ora molto di più di Ford e GM.

Grafico 4: Tesla worth more than GM and Ford combined

Fonte: Refinitiv Datastream, 13 febbraio 2020
Fonte: Refinitiv Datastream, 13 febbraio 2020

Per quanto concerne altre aree del settore dei trasporti, le compagnie aeree e i produttori di aeromobili sono sotto una forte pressione dovuta alla richiesta di tagliare le emissioni. Dato che le prospettive di elettrizzazione del settore dell’aviazione per il prossimo futuro sono scarse, le compagnie aeree faticheranno a crescere e potrebbero persino iniziare a osservare un incaglio degli asset se i regolatori imporranno tagli considerevoli alle emissioni.

Nel frattempo, l'industria pesante è responsabile di circa il 22% delle emissioni globali di CO2, di cui circa il 42% – poco più del 9% delle emissioni globali – è la conseguenza della combustione dei combustibili fossili mirata a produrre calore per realizzare prodotti come cemento, acciaio e petrolchimici. Leggendo questi dati in prospettiva, il fabbisogno di calore dell’industria comporta più emissioni di tutte le automobili (6%) e degli aerei (2%) del mondo messi insieme.8

Poiché le tecniche di produzione a basso tenore di carbonio per acciaio e cemento sono scarse e costose, e le alternative valide sono poche e ancora lontane, il rischio relativamente incaglio degli asset a breve termine potrebbe essere relativamente basso. Tuttavia, data l'entità delle emissioni prodotte, è possibile che le aziende possano essere soggette a pressioni sempre più forti per lo sviluppo e l'adozione di nuove tecnologie. 

Ogni cloud...

Mentre la transizione verso un’economia a basso tenore di carbonio minaccia l’esistenza di molte aziende e interi settori, Tesla ha dimostrato che per altre i potenziali benefici offerti sono enormi.

Secondo Kevis, Orsted è un'azienda che ha mostrato come affrontare frontalmente il problema del cambiamento climatico possa creare valore per gli investitori. “Il passaggio alle energie rinnovabili ha avuto effetti miracolosi sulle sue azioni. Gli investitori andranno in cerca di altre società di servizi che hanno in programma mosse simili”. Il prezzo delle azioni della società danese è schizzato in alto del 132% da quando ha ceduto i suoi asset petroliferi e del gas nel maggio 2017.

Waygood ritiene che l'industria degli investimenti non abbia mai avuto un ruolo così importante da svolgere. Messa per tanto tempo nella non invidiabile posizione di cercare di massimizzare i rendimenti per gli investitori salvaguardando al contempo il sostentamento delle generazioni future, improvvisamente i due obiettivi stanno cominciando ad allinearsi.

“L’incaglio degli asset non è un concetto nuovo, sono i combustibili fossili a renderlo unico. Non si può negare che i governi debbano agire in modo coordinato e assumere un ruolo guida. Ma il fatto che i mercati finanziari si stiano improvvisamente rendendo conto di questa minaccia mi fa sperare che noi, in quanto industria, possiamo svolgere il nostro ruolo nel prevenire un disastro, le cui conseguenze sono difficili da sovrastimare”, sostiene.

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