COVID-19: i mercati del credito rimarranno “aperti al pubblico”?

La crisi da COVID-19 ha evidenziato quanto fragile possa essere la liquidità nel mercato obbligazionario in periodi di forte stress. Colin Purdie, Chief Investment Officer, Credit di Aviva Investors discute le implicazioni per i mercati globali del credito.

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COVID-19: Will credit markets remain open for business?

La pandemia da COVID-19 ha cambiato tutto, innescando una vendita immediata di asset, amplificata da una mancanza strutturale di liquidità nei mercati obbligazionari corporate: una fonte di preoccupazione per molti investitori sin dalla crisi finanziaria globale.

Lo scompiglio nel mondo del credito è stato determinato da diversi fattori. Già consapevoli della fase molto avanzata del ciclo, gli investitori si sono rapidamente preoccupati dell'impatto economico del COVID-19 sulla leva finanziaria delle aziende, sul flusso di cassa disponibile e sulla capacità di ripagare i debiti; in particolare in tutte quelle aziende in cui la leva era già elevata. Ciò ha causato un significativo allargamento degli spread creditizi, mentre gli investitori si precipitavano a ridurre il rischio. Troppi cercavano di vendere nello stesso momento, e non c'era sufficiente disponibilità perché ciò avvenisse in modo ordinato.

Inevitabilmente, la liquidità è venuta meno, ma abbiamo anche assistito a comportamenti irrazionali. Durante un sell-off, ci aspetteremmo che gli asset vengano venduti considerando la curva del credito e lo spettro qualitativo; in questo caso, gli investitori hanno venduto ciò che potevano piuttosto che ciò che volevano. La parte iniziale della curva dell’investment grade USA ha avuto una sotto-performance drammatica, mentre gli investitori cercavano di contenere le perdite (nell’ordine di pochi punti base) vendendo obbligazioni a scadenza più breve. Ciò ha causato ulteriore panico e vendite, aggravate dalla mancanza di liquidità.

In risposta alla crisi, le banche centrali hanno annunciato la ripresa dei programmi di acquisto di asset, comprese le obbligazioni societarie, e misure di salvaguardia per incoraggiare le banche d'investimento a svolgere il loro ruolo di market maker.

Questo sostegno è per certi versi un'arma a doppio taglio. Da un lato, l'affidamento che gli operatori fanno sull’intervento delle banche centrali durante periodi di turbolenza potrebbe aver contribuito all’incremento della leva finanziaria delle imprese. Dall'altro, il supporto delle banche centrali e lo stimolo fiscale possono garantire un beneficio psicologico, in quanto gli investitori spesso vogliono solo rassicurazioni nei periodi di stress.

Il mese di marzo ha fatto registrare un record per l'emissione di credito. Sebbene possa sembrare paradossale, data l'incertezza sulla durata e sull' impatto economico di questa crisi, è possibile che il sell-off iniziale sia stato troppo ampio, e che molti acquirenti tradizionali e non abbiano fatto un passo indietro tutti insieme. Ora la domanda chiave è se questo possa continuare.

Nella fascia bassa dello spettro qualitativo, mentre ci aspettiamo che un ammontare record di debito venga declassato da investment grade ad high yield, la mossa della Fed di ampliare il suo raggio, acquistando i nuovi fallen angel, offrirà sostegno agli emittenti high-yield statunitensi più solidi. Tuttavia, gli investitori dovrebbero essere preparati ad ulteriore volatilità, declassamenti e default.

Nonostante il rally del mercato, a marzo si sono verificati numerosi declassamenti, negative watch e negative outlook da parte delle principali agenzie di rating del credito. I giudizi più significativi sono avvenuti nei settori più colpiti: viaggi e tempo libero (pochissime compagnie aeree ed aeroporti non sono state toccate), energia e beni di consumo ciclici.

In un ambiente di questo tipo, è fondamentale mantenere un approccio equilibrato verso i portafogli del credito, possedendo sempre dei titoli facilmente liquidabili e cogliendo le opportunità quando arrivano.

Sia nell'investment grade che nell'high yield, settori come sanità, farmaceutico, telecomunicazioni e TV a pagamento presentano delle opportunità. Dal momento che tutti sono bloccati a casa, aumenta l'uso dei telefoni cellulari, di internet e della TV, mentre la sanità e il settore farmaceutico non solo continuano ad operare, ma svolgono anche un ruolo importante in tutti gli ambienti di mercato, in quanto settori non ciclici.

Anche le banche con rating investment grade sono piuttosto attraenti. Non perché siano immuni alla crisi odierna, ma perché ben capitalizzate e preparate per un ambiente così sotto stress (una positiva eredità della crisi finanziaria).

Tuttavia, anche all'interno dei settori più solidi, è importante rimanere selettivi. In questo momento, è impossibile stimare la velocità con cui l'economia globale potrebbe riprendersi da uno shock esogeno di questo tipo. Alcune aree saranno meno colpite e si riprenderanno più velocemente, mentre altre no. Particolare attenzione dovrebbe essere prestata al sentiment dei consumatori, che richiederà tempo per risollevarsi.

Quando la conservazione del capitale rappresenta il focus, il compito più importante per gli investitori nel credito è quello di individuare i settori e le aziende che subiranno le conseguenze peggiori in termini di utili e quelle con la minore certezza di ripresa. Gli investitori possono gestire meglio le cattive notizie quando sono in grado di comprendere appieno i rischi e di calcolare il rovescio della medaglia. Trovare aziende in settori in cui esiste un quadro relativamente chiaro e stabile delle loro prospettive sarà la chiave per superare questa tempesta.

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