Debito dei Paesi Emergenti: l'arte della differenziazione

Liam Spillane e Aaron Grehan spiegano perché siano ancora presenti opportunità per gli investitori nel Debito dei Paesi Emergenti, nonostante le aspettative di un aumento dei default e di tassi di recupero più bassi.

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EMD: The art of differentiation

Analogamente ad altre attività di rischio, il Debito dei Paesi Emergenti (EMD) non è stato immune dagli effetti dannosi causati da COVID-19 sulle economie e sui mercati finanziari. Le aspettative di un aumento dei default hanno generato notizie negative; paesi come l'Argentina e il Libano hanno già dichiarato il default per il debito sovrano, mentre Moody avverte che quasi il 14% delle obbligazioni emesse da società dei paesi emergenti di grado speculativo potrebbe andare in default nei prossimi mesi fino a marzo 2021.

Tuttavia, come sempre accade con l'EMD, la realtà dietro le notizie è più sfumata. La classe di attività ha creato un valore notevole nel lungo termine e può comunque migliorare i portafogli in un'era di bassi rendimenti in altri mercati. L'aspetto essenziale è sapere dove cercare e costruire portafogli che siano resilienti in un'ampia gamma di possibili risultati.

In questa sessione di domande e risposte, Liam Spillane (LS), Head EMD presso Aviva Investors, e Aaron Grehan (AG), Deputy Head di EMD, Aviva Investors, condividono le loro riflessioni sui rischi e le opportunità nell'universo EMD.

Marzo è stato un periodo turbolento in tutte le classi di attività. Il picco di volatilità è ormai alle spalle per l'EMD?

LS: Anche se è improbabile che le condizioni estreme di marzo si ripresentino, con l'evolversi della situazione ci saranno dei picchi di volatilità. La volatilità può esprimersi in modi diversi, aspetto che sottolinea l'importanza della differenziazione nell'EMD. Potrebbe manifestarsi una volatilità più isolata in alcuni paesi o gruppi di paesi.

C'è mai stato un contrasto simile tra gli scenari migliori e peggiori per l'EMD?

AG: La differenza tra i due scenari non è mai stata maggiore per tutti i mercati e ha determinato un'ampia gamma di aspettative di rendimento. Nel corso della mia carriera, le prospettive per l'EMD non sono mai state così incerte.

Qual è stata la vostra risposta in termini di decisioni chiave a livello di portafoglio? 

AG: Abbiamo introdotto modifiche sostanziali nelle valute forti, in base alle prospettive per paesi specifici, all'entità dell'impatto che hanno subito e alla forza delle loro metriche di credito all'inizio della crisi. I paesi a più alto rendimento possono essere classificati come meno vulnerabili, a rischio, con rischio moderato, in default e a rischio di imminente default.

Il mercato ha rapidamente rivalutato i paesi meno vulnerabili e quelli in default, ma quelli con un rischio moderato potrebbero evolvere in una direzione o nell'altra. Abbiamo apportato i cambiamenti più significativi nelle posizioni della categoria a rischio, riducendo l'esposizione ai paesi che a nostro avviso sono più esposti a un rischio elevato di liquidità e solvibilità. Sostanzialmente, abbiamo modificato i portafogli laddove sussista il rischio di eventi creditizi nei prossimi mesi.

Quali paesi stanno facendo la scelta giusta o sbagliata in termini di reazione alle politiche?

LS: Sul fronte della valuta locale, paesi come la Russia e il Perù sono da tempo le scelte preferite dagli investitori. Ciò è dovuto in parte al fatto che dispongono di numerosi strumenti di policy e riserve di cambio valuta, nonché di fondamentali ragionevolmente forti che dovrebbero consentire loro di affrontare questa crisi meglio di altri paesi.

AG:  Ogni paese ha avuto la tendenza ad adottare un comportamento coerente con le sue abitudini. La risposta non è stata positiva nei paesi con una politica o governance storicamente debole. I paesi che danno prova di buone politiche e di una solida gestione finanziaria possono introdurre modifiche pragmatiche e affrontare la crisi in modo più efficace. L'Ucraina sta attuando delle riforme. La Costa d'Avorio e il Kenya hanno adeguato la spesa di bilancio in modo relativamente veloce e offrono proiezioni e dati finanziari che gli investitori possono utilizzare nei loro calcoli. Non è un compito facile.

Qual è l'influenza del coinvolgimento delle agenzie multilaterali sulle vostre prospettive?

AG: Negli ultimi anni, il FMI ha assunto un ruolo sempre più importante nei mercati monetari e di frontiera, ruolo che è destinato a crescere attraverso una serie di meccanismi. Molti paesi sono alla ricerca di finanziamenti a breve termine, con poche condizioni, che probabilmente preludono a programmi più estesi. Il Sudafrica è alla ricerca di supporto finanziario tramite uno strumento di finanziamento rapido. Ciò potrebbe segnare l'inizio di un rapporto più importante e significativo con il FMI.

Ci sono già stati alcuni default. Quali sono le vostre aspettative future?

AG: I tassi di default saranno alti, probabilmente i più alti nella storia. Eventi creditizi sono già in corso in Libano e Argentina. A meno di un ritorno rapido alle normali condizioni, la situazione si ripeterà in altri paesi con metriche di credito deboli. Il Pakistan ha già ottenuto una sospensione dei pagamenti e sembra che per lo Sri Lanka il rischio sia elevato.

Il ruolo degli investitori privati è complesso. Date le limitazioni legali, è difficile immaginare un approccio esteso o collettivo che possa riflettere i singoli interessi commerciali. L'esperienza di queste situazioni suggerisce una maggiore probabilità di misure specifiche adottate per singolo paese, sebbene le esigenze finanziarie in corso potrebbero essere soddisfatte collettivamente. La necessità di una sospensione o ristrutturazione dei pagamenti dipenderà dall'analisi completa della sostenibilità del debito.

Gli investitori privati potrebbero avere un ruolo più attivo o aggressivo nell'ambito delle negoziazioni di ristrutturazione?

AG: I gestori dei fondi hanno nei confronti dei propri clienti l'obbligo fiduciario di invitarli ad adottare un approccio di prudenza, ma devono anche riconoscere le sfide che l'emittente deve affrontare. È importante trovare un compromesso in cui nessuna delle parti sia eccessivamente penalizzata. Le economie devono essere sostenibili, ma anche i paesi sono tenuti a rispettare gli obblighi contrattuali al meglio delle loro capacità.

LS: La crisi sanitaria introduce un nuovo elemento nel dibattito. I paesi devono tutelare le popolazioni quando emettono nuovo debito o intraprendono ristrutturazioni per finanziare misure di stimolo. Ciò potrebbe determinare programmi sociali ed economici in competizione rispetto a risorse finanziarie limitate. Se le persone avvertono che i governi cedono alle pressioni degli investitori internazionali a discapito delle loro esigenze, ad esempio in fatto di cure sanitarie, i disordini potrebbero aumentare. Gli investitori dovranno diventare partner sia sociali che finanziari.

E per quanto riguarda la situazione delle aziende dei paesi emergenti? Erano in condizioni relativamente buone quando la crisi è esplosa. 

AG: Le prospettive di default del debito sovrano dei paesi emergenti sono più elevate rispetto a quelle dei paesi sviluppati, ma questo non vale per le aziende. Nella maggior parte dei casi, le aziende dei paesi emergenti hanno fondamentali migliori rispetto alle controparti globali e i default dovrebbero essere inferiori.

Le prospettive per il debito quasi sovrano dipenderanno dalla capacità e dalla disponibilità dei governi di fornire assistenza in momenti di difficoltà. Pemex è in una spirale creditizia da oltre un decennio, ma lo stato messicano probabilmente supporterà l'azienda in considerazione delle sue dimensioni e della sua importanza strategica in termini di posti di lavoro, gettito fiscale e fornitura di energia domestica.

In che modo l'influenza della Cina è cambiata durante la crisi e qual è la prospettiva generale per il paese e la sua sfera di influenza?

LS: Dieci o venti anni fa i mercati sviluppati sono stati i principali fattori trainanti della crescita dei paesi emergenti, con in testa la Cina che gioca da allora un ruolo dominante. Tuttavia, la crescita annuale del 5-6% a cui siamo abituati sarà quest'anno probabilmente pari a circa il 2 o il 3%. Ciò non sarà privo di conseguenze.

I prestiti accordati dalla Cina rappresentano una percentuale significativa del debito africano subsahariano complessivo nell'universo delle valute forti e in alcuni casi è di circa il 30-40%. È difficile stabilire le condizioni di garanzia per questi prestiti, anche se l'influenza della Cina è aumentata nella regione. Tuttavia, attualmente la Cina sembra più disposta ad adottare un approccio collaborativo nei confronti dei suoi prestatari sovrani che attraversano una fase di difficoltà.

Quali sono le riflessioni finali?

LS: Sarà interessante seguire l'evoluzione della politica non convenzionale nei paesi emergenti. Risale ai giorni bui delle crisi del Debito dei Paesi Emergenti negli anni '80 e '90, ma COVID-19 le ha dato una nuova accelerata. Ogni paese risponde in modo diverso e le situazioni sono fluide. Gli investitori inizieranno a vedere nei prossimi trimestri se e in quali ambiti hanno ottenuto risultati positivi.

AG: La differenziazione sta diventando sempre più pronunciata nell'EMD. I livelli record raggiunti dai tassi dei default e dall'headline risk influiranno in misura variabile su tutti i paesi e le sottoclassi di attività. Tuttavia, ci sono aree di opportunità in cui le metriche di credito sono state forti e gli emittenti saranno più flessibili e resilienti durante la crisi e oltre.

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