Gli investitori orientati al reddito si trovano ad affrontare molteplici sfide: tagli dei dividendi, rendimenti storicamente bassi, aumento delle insolvenze societarie e incertezza del mercato immobiliare. Con Francois de Bruin in cerca di fonti di reddito sostenibili.
Non è necessario essere orientati al reddito per comprendere il potere della composizione del portafoglio e l'importanza di avere un flusso di reddito affidabile nel proprio portafoglio. Il COVID-19 ha reso la vita più difficile agli investitori già in forte carenza di rendimenti e ogni classe di attività si trova ad affrontare sfide diverse.
Poiché il reddito da dividendi è un elemento fondamentale del portafoglio degli investitori, diamo prima un’occhiata al contesto azionario. Nel 2019 circa 2000 miliardi di dollari sono stati impegnati da società quotate in borsa in tutto il mondo. Da allora, si sono succeduti tagli, sospensioni e revoche dei dividendi in diversi settori. Le dieci maggiori società dell'FTSE 100 rappresentano quasi la metà dei dividendi del mercato azionario del Regno Unito: un terzo di quel flusso è stato perso e altri hanno subito un moderato calo.
Alcune società stanno reagendo solo con prudenza a quella che secondo gli economisti potrebbe essere la più profonda recessione di tutti i tempi. Altre, come le banche europee e australiane, hanno subito decisioni imposte dall’alto, in quanto le autorità di regolamentazione hanno chiesto il congelamento dei dividendi per rafforzare i bilanci.
Anche il bilanciamento tra efficienza patrimoniale e resilienza sta causando un ripensamento tra le aziende. Prima del COVID-19, le distribuzioni venivano alimentate tramite un accesso al debito a bassissimo costo mirato a massimizzare i pagamenti, in particolare negli Stati Uniti, dove i riacquisti di azioni avevano raggiunto livelli record. Questa strategia potrebbe rivelarsi costosa, perché le società che hanno restituito di più agli azionisti di quanto non abbiano generato in flussi di cassa, si sono ritrovate con meno contante, più debiti e meno preparate alla crisi.
In momenti come questi può essere difficile concentrarsi sul lungo termine, ma vale la pena ricordare che esistono ancora società in grado di trarre vantaggio dalle tendenze di crescita di lungo periodo. Le infrastrutture digitali, ad esempio, hanno registrato performance eccezionali; l’attività delle società che gestiscono centri dati ha infatti toccato livelli record dopo la migrazione online delle operazioni aziendali. Poiché la creazione di dati globali dovrebbe aumentare di oltre il 25% l’anno fino al 2025, stiamo parlando di un tema in pieno slancio. Ad esempio alcuni produttori di semiconduttori che producono di tutto, dagli smartphone alle automobili e sono considerati aziende essenziali, hanno continuato a lavorare durante il lockdown.
Anche le aziende con caratteristiche difensive (ossia del settore sanitario, dei servizi pubblici e dei prodotti di prima necessità) sembrano ben posizionate. Nel complesso, circa il 40% delle società globali che distribuiscono dividendi ricadono in questa categoria, pertanto le opportunità sono diverse e molte hanno registrato una crescita ininterrotta dei dividendi iniziata decine di anni fa.
Le società energetiche sono storicamente grandi distributrici di dividendi, il che le rende una delle mete preferite dagli investitori orientati al reddito. Sono state riluttanti a operare tagli, nonostante la netta riduzione della domanda di energia e della redditività a breve termine. Lo storico taglio dei dividendi di Royal Dutch Shell, il suo primo taglio in 75 anni, ha comprensibilmente suscitato attenzione. Si prevede che molti dei suoi concorrenti del settore petrolio e gas saranno in forti difficoltà, ma solo il tempo dirà se il mercato attribuisce in ultima analisi un premio più alto allo storico dei dividendi rispetto alla resilienza operativa.
Debito dei Paesi Emergenti: un divario sempre più ampio tra vincitori e perdenti
Non è solo il reddito derivante dalle azioni ad avvertire gli effetti dello shock creato dal COVID-19. Gli investitori orientati al reddito sono stati sempre attratti dai rendimenti più alti offerti dal Debito dei Paesi Emergenti (EMD). Tuttavia, l’offerta di alti rendimenti deve essere presa in considerazione a fronte di una prospettiva più debole, in quanto il deterioramento dei saldi fiscali e la riduzione degli scambi commerciali transfrontalieri possono determinare eventi legati al credito, per alcuni emittenti.
Ciò nonostante, esistono interessanti opportunità in alcuni paesi e aziende la cui valutazione del credito è probabilmente in grado di resistere a un indebolimento a breve termine. Tra gli emittenti sovrani meglio posizionati figura l'Ucraina, grazie all’accelerazione delle riforme che sbloccheranno ulteriori finanziamenti del FMI. Anche la Costa d'Avorio e il Kenya sono stati relativamente rapidi nell’aggiustare il budget di spesa e rendere disponibili le proiezioni finanziarie.
Va inoltre sottolineato che i fondamentali delle società dei paesi emergenti sono migliorati negli ultimi due anni e risultano competitivi rispetto a quelli degli emittenti dei paesi sviluppati grazie al minore indebitamento netto, a un interest coverage più alto e a livelli superiori di liquidità. I tassi di insolvenza aumenteranno, ma saranno probabilmente molto inferiori rispetto a quelli degli emittenti sovrani dei paesi emergenti e forse anche rispetto a quelli delle società dei paesi sviluppati.
Nel complesso, la differenziazione all'interno dell'universo sta diventando sempre più pronunciata. La selettività è sempre stata fondamentale per gli investimenti nei paesi emergenti, ma oggi più che mai.
Reddito reale e sostenibile
Le infrastrutture possono costituire una base difensiva in un portafoglio. Forse non sorprende che i settori che mostrano una maggiore resilienza includano servizi non discrezionali come energia e utility. Anche le attività dei segmenti trasmissione e conservazione di dati hanno caratteristiche simili a quelle delle utility, proprio come le reti idriche o elettriche, poiché l'accesso ai dati è diventato un servizio pubblico essenziale. Al contrario, si è verificata una maggiore incertezza nei settori che hanno subito forti shock della domanda, come ad esempio nei trasporti (aeroporti, strade a pedaggio, stazioni di servizio autostradali e porti).
La resilienza del debito infrastrutturale sarà messa alla prova nei prossimi mesi. In passato, il debito ha registrato una minore migrazione del rating e meno perdite su crediti rispetto al credito societario con rating equivalente. Sebbene riduzioni improvvise dei ricavi possano determinare alcune insolvenze tecniche, la liquidità sarà fondamentale per evitare eventuali mancati pagamenti o ristrutturazioni del debito. Alcuni sponsor si sono proattivamente impegnati con i prestatori e hanno agito prontamente per valutare come gestire eventuali carenze di reddito, ma non è un approccio molto diffuso.
Gli immobili a lungo reddito sono un settore che da sempre ottiene buoni risultati in periodi difficili, grazie a locazioni ricorrenti e contrattuali meno sensibili alle condizioni economiche rispetto ad altri settori. Nelle correzioni passate, come quella della fine del 2018, gli immobili quotati hanno sovraperformato anche le azioni globali di un ampio margine. Con il COVID-19, la risposta finora è stata diversa e il mercato globale dei fondi comuni d'investimento immobiliare ha generato risultati deludenti. Il cambiamento della modalità di utilizzo dello spazio fisico ha accelerato alcune modifiche strutturali già in corso e alterato i propulsori di reddito sottostanti.
Per quanto riguarda le attività locate a controparti di prim’ordine, come quelle del settore pubblico, la prospettiva di reddito è ampiamente positiva. Anche i supermercati in locazione a lungo termine sembrano ben posizionati, poiché l’obbligo di rimanere a casa ha aumentato la domanda di generi alimentari.
Prevediamo infine di assistere a cambiamenti significativi in numerosi sottosettori. Nella logistica, i locatari potrebbero cercare di potenziare la resilienza della catena di fornitura e conservare più scorte, con conseguenze positive per la domanda. Negli uffici, la migrazione verso il telelavoro potrebbe accelerare; siamo inoltre consapevoli delle sfide del commercio al dettaglio, in cui i dettaglianti più deboli in località secondarie potrebbero non riaprire affatto a causa dell'accelerazione del commercio online. Gli impatti dipenderanno da specifici fattori locali, tra cui l’entità e la natura dei piani di stimolo e la tipologia della ripresa.
Come per la crisi finanziaria, il crollo economico dovuto al COVID-19 porterà a una rivalutazione del rischio d’investimento. Tuttavia, con rendimenti assoluti ancora una volta prossimi ai minimi storici, la domanda di reddito continuerà a crescere.
Il COVID-19 ha introdotto una maggiore complessità nella ricerca, ma scavando a fondo emergono opportunità in varie classi di attività, alcune più inaspettate di altre. Con un'attenta gestione, è comunque possibile per gli investitori costruire un flusso di reddito resiliente, a condizione che siano pronti a gettare la rete più lontano.
