Il COVID-19 ha ricordato agli investitori l'importanza delle posizioni difensive all'interno dei portafogli nei momenti di stress. Ma i “beni rifugio” del passato sono ancora all'altezza del compito?

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In occasione del crollo del mercato di marzo legato al COVID-19 è successo qualcosa di imprevisto. Gli operatori del mercato sono rimasti sconcertati quando i buoni del Tesoro statunitensi, in genere la forma di partecipazione difensiva più affidabile, hanno dimostrato di non esserlo affatto.

Nell'arco di dieci giorni, a metà marzo, i rendimenti dei buoni del Tesoro statunitensi a 30 anni sono aumentati significativamente, proprio mentre l'indice S&P 500 è calato di circa il 30 per cento. Il prezzo dei futures del Tesoro si è scollegato dai buoni sottostanti, mentre la liquidità, soprattutto in titoli off-the-run, è crollata.

Ben presto sono seguite molte spiegazioni, la maggior parte delle quali si basava sulla gran quantità di investitori costretti a vendere sul mercato: dalle banche centrali dei Paesi Emergenti che avevano bisogno di dollari statunitensi per difendere le loro valute, ai fondi che dovevano vendere attività per soddisfare le richieste di riscatto, fino agli investitori che chiudevano strategie con elevato utilizzo della leva finanziaria, come la risk parity, per soddisfare le richieste di margini.[i]

Ciò solleva alcune domande fondamentali relative ai beni rifugio su cui si potrà fare affidamento in futuro per rendere i portafogli più solidi.

I limiti del 60/40

È importante sottolineare che la rottura della correlazione tra azioni e obbligazioni non è durata a lungo. Le azioni sincronizzate delle banche centrali, inclusi i programmi di acquisto di attività su larga scala, hanno contribuito a normalizzare i mercati. Tuttavia, secondo James McAlevey, Head of Rates di Aviva Investors, il livello di protezione offerto dalle obbligazioni è stato notevolmente inferiore in questa crisi rispetto agli episodi precedenti. Quando in precedenza le azioni calavano del 30 per cento, le obbligazioni salivano in modo molto più concreto di quanto non sia successo in questo periodo. Ciò dipende dal contesto, che dava già rendimenti bassi, e dalla minore capacità dei buoni del Tesoro statunitensi di diffondere il rischio.

Anche se gli investitori hanno diversificato, allontanandosi da titoli azionari e obbligazionari quotati e acquisendo in particolare attività private, le azioni rappresentano ancora una grossa porzione dei portafogli istituzionali. Come copertura, gli investitori cercano spesso esposizioni a titoli di Stato, utilizzando obbligazioni fisiche o swap. Il mercato dei buoni del Tesoro statunitensi è quello più profondo, liquido e trasparente (quindi ampiamente diffuso), ma gli investitori hanno guardato anche a titoli governativi di altre nazioni, in base alla loro propensione al rischio di valuta. Tuttavia, con i governi di tutto il mondo che hanno aumentato le spese in risposta al COVID-19, gli investitori sono ora molto più incerti sulle possibilità che le loro strategie di lungo corso continuino a funzionare (vedere il Grafico 1).

Grafico 1: Risposta fiscale al coronavirus in percentuale del PIL
Alt
Fonte: Center for Economic Policy Research, 10 aprile 2020.

Diversificare la sicurezza

In effetti, se il modo in cui le correlazioni saltano può variare in base alle caratteristiche specifiche di una crisi, i tradizionali beni rifugio potrebbero non essere in grado di soddisfare tale funzione e i gestori di portafoglio dovranno considerare metodi alternativi per gestire il rischio. Ciò era complesso ben prima del COVID-19, ma questa sfida sta diventando sempre più pertinente, poiché alcune strategie hanno perso le loro caratteristiche di rifugio sicuro, come i titoli di Stato giapponesi (JGB).

Nel 2016, la Bank of Japan è stata la prima banca centrale ad avviare il controllo della curva dei rendimenti (YCC, yield curve control), che in generale punta a stabilizzare il livello dei rendimenti su un punto della curva, essenzialmente acquistando qualsiasi obbligazione in essere a un prezzo coerente con il rendimento target. 

“Una volta che la Bank of Japan ha fissato efficacemente la curva dei JGB, la reattività dei titoli di Stato giapponesi agli eventi risk-off è stata sostanzialmente eliminata, quindi non era più valida come copertura di portafoglio”, afferma Mark Robertson, Head of Multi-Strategy Funds di Aviva Investors. “Abbiamo visto che ha cominciato a emergere lo stesso tipo di dinamica per i bund tedeschi, con tassi in territorio negativo. E ora ci si può chiedere se questo sarà il passo successivo per i buoni del Tesoro statunitensi. Pertanto, bisogna iniziare a pensare ad altre opzioni per proteggere i portafogli”.

Non è ancora chiaro se la Fed seguirà il Giappone e l'Europa in territorio negativo, sebbene a maggio il mercato dei futures scontasse un taglio al tasso di politica monetaria sotto lo zero.[i] Jerome Powell, l'attuale presidente della Fed, si è sempre detto contrario a una tale mossa. Tuttavia, lo scorso anno l'ex presidente Alan Greenspan sosteneva che fosse “solo questione di tempo” prima che gli Stati Uniti entrassero in territorio negativo.[ii] In questo caso, probabilmente i buoni del Tesoro statunitensi risulteranno ancora meno interessanti come strumento per la riduzione del rischio.

Sempre più, la risposta potrebbe non essere in una particolare classe di attività, ma in una combinazione di diverse strategie con un livello di resilienza target che può cambiare nel tempo.

L'oro, ad esempio, potrebbe diventare più interessante. Storicamente, con tassi di interesse elevati, alcuni investitori lo hanno evitato, in quanto detenere oro non dava alcun rendimento. Tuttavia, poiché i tassi di interesse sono destinati a essere zero per le principali economie, il differenziale è notevolmente diminuito (vedere Grafico 2). Se gli investitori sono preoccupati per l'inflazione, l'oro e le obbligazioni inflation-linked possono essere più appropriati per proteggere i portafogli rispetto alle obbligazioni convenzionali.

Grafico 2: Rendimento oro vs. buoni del Tesoro statunitensi
Gold vs. US Treasury yield
Fonte: Aviva Investors, Macrobond, dati aggiornati al 18 maggio, 2020.

Dollaro e yen

Come per molte crisi passate, il dollaro è stato una fonte di stabilità negli ultimi mesi. Tuttavia, vi è una notevole incertezza sulle sue prospettive a medio e lungo termine, a causa della tensione tra la risposta di politica fiscale su larga scala del paese e l'espansione monetaria.

Durante i precedenti periodi risk-off, lo yen giapponese ha avuto un buon andamento rispetto al dollaro, e la cosa potrebbe ripetersi. Il Giappone ha un'enorme base monetaria nazionale, di cui una parte considerevole è investita all'estero. Qualora gli investitori giapponesi facessero rientrare in patria le loro attività in un periodo di avversione al rischio, potrebbe esserci un rialzo dello yen rispetto al dollaro.

Negli ultimi mesi non è andata proprio così, sebbene questo sia probabilmente dovuto a un cambiamento dell'asset allocation da parte del più grande fondo pensionistico mondiale (il Fondo Pensionistico Governativo giapponese da 1.500 miliardi di dollari), piuttosto che per una ragione fondamentale.

Un'opzione più affidabile è stata quella di andare lungo sullo yen rispetto al dollaro australiano, che storicamente ha una correlazione più elevata con l'indice MSCI World Index rispetto alle altre valute. Tale strategia può rappresentare una copertura efficace contro le crisi dei mercati azionari, con lo yen che, in questo scenario, probabilmente andrà in direzione opposta.

Volatilità come classe di attività

Patrick Bartholet, Multi-Strategy Portfolio Manager e specialista del trading in derivati di Aviva Investors, ritiene che la lunga volatilità possa aiutare ad attutire l'impatto di gravi crolli dei mercati azionari sui portafogli. Mentre le azioni delle banche centrali hanno offuscato i fondamenti sottostanti dei mercati azionari e attenuato la volatilità, non vi è alcuna garanzia che continueranno a funzionare.

“Gli investitori credono nella capacità della Fed di fare tutto giusto quando qualcosa minaccia la stabilità dei mercati. È una convinzione molto pericolosa”, afferma Bartholet. A proposito delle precedenti occasioni in cui le politiche delle banche centrali hanno fallito, cita il “mercoledì nero” del 1992, quando George Soros fece “saltare” la Bank of England.

“Se le politiche della Fed dovessero fallire, l'unica possibilità di salvezza è una strategia lunga sulla volatilità, perché potrebbero essere in ribasso, tutti contemporaneamente, le azioni, i buoni del Tesoro statunitensi e il dollaro”, spiega Bartholet. “Una strategia lunga sulla volatilità è probabilmente quanto di meglio ci sia per trarre vantaggio dalla liquidità quando ha il massimo valore. Perché? Perché, se il mercato è stressato, chi è stressato cerca una via d'uscita ed è disposto a pagare molto per le coperture. Se si detiene una posizione di copertura lunga, si ha liquidità”.

Tuttavia, le strategie lunghe sulla volatilità possono essere costose e gli investitori sono restii a pagare per ciò che è essenzialmente un'assicurazione contro i tail risk su un lungo periodo. Anche l'implementazione è complessa e può richiedere un'ampia gamma di strumenti, quali opzioni put, straddle, variance swap e volatility swap.

È tutto relativo

La flessibilità è fondamentale quando si costruisce la resilienza. “Capire come si comportano le strategie l'una rispetto all'altra in diversi contesti di mercato è fondamentale”, afferma Andy Ford, Senior Investment Director del Multi-Strategy Team di Aviva Investors. Avere accesso a una gamma più ampia di strategie difensive, tra cui strategie del valore relativo, della valuta e della curva di rendimento, può offrire possibilità praticabili e meno correlate per proteggere i portafogli dalle turbative di mercato.

Un esempio di operazione di valore relativo che di recente ha mostrato una buona tenuta consiste nel sovraponderare società con bilanci forti rispetto all'indice Russell 2000 di società statunitensi a bassa capitalizzazione. L'impatto drammatico sugli utili che è ormai inevitabile per grandi aree del mercato azionario sarà particolarmente destabilizzante per le società dell'indice Russell 2000 con un forte indebitamento rispetto a quelle con una maggiore disciplina finanziaria.

Grafico 3: Performance di società con bilanci solidi vs. Russell 2000 rispetto alle azioni globali 
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Fonte: Bloomberg, Aviva Investors, aprile 2020. Nota: La performance delle azioni globali si basa sull'indice MSCI ACWI in valuta locale.

Il COVID-19 ci insegnerà molte lezioni nel corso del tempo. Per il momento, ha ricordato agli investitori che uno shock può provenire da qualsiasi direzione. Anche se è difficile prevedere l'origine di ogni crisi, garantire la protezione del proprio portafoglio e capire come si comporteranno tali attività in momenti di stress costituisce un vantaggio fondamentale.

Con l'evoluzione delle dinamiche dell'economia globale e dell'impianto sottostante, è altrettanto logico sviluppare la nostra comprensione del funzionamento dei beni rifugio. Data la chiara possibilità che non funzionino più come in passato, una piccola diversificazione tra beni rifugio non sarà inopportuna.

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