Conflitti, materie prime e Cina:

Leggi questo articolo per capire:

• Perché le attuali questioni che i mercati emergenti devono affrontare sono di natura globale, tra cui l’innalzamento dei tassi e l’inflazione
• Perché la risposta politica della Cina avrà una grande influenza sulle performance di altri mercati emergenti
• Come l’ampio sell-off dei mercati finanziari presenti opportunità per l’EMD, nonostante gli attuali venti contrari

È stato un inizio d'anno difficile per i mercati emergenti. Se, da un lato, c’è stata un’ampia presa di coscienza del fatto che, all’inizio dell’anno, l’aumento dei tassi e l’inflazione avrebbero presentato delle sfide, dall’altro, il conflitto Russia-Ucraina ha avuto conseguenze di vasta portata che forse sono state sottovalutate da molti commentatori.

Per comprendere meglio il contesto attuale e dove le cose potrebbero andare da qui in poi, AIQ ha parlato con Aaron Grehan (AG), responsabile del debito in valuta forte dei mercati emergenti e con Nafez Zouk (NZ), analista dei titoli sovrani EM.

Come si stanno comportando i mercati emergenti dopo l’iniziale sell-off seguito all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia?

AG: I mercati si sono ripresi a marzo, ma siamo entrati in un altro sell-off - che alcuni casi ha superato i livelli registrati dopo l'invasione. Ciò è dovuto in parte alle ricadute del conflitto, principalmente per via delle maggiori preoccupazioni per l’inflazione e della politica monetaria che ha risposto con maggiore aggressività, ma anche a una crescente preoccupazione per la crescita globale. La maggior parte dei rischi chiave che ci troviamo ad affrontare sono globali, non specifici dei mercati emergenti (EM). Se si guarda al credito statunitense, i rendimenti da un anno all'altro non sono dissimili a quelli che stiamo vedendo nelle società EM o nel debito in valuta locale EM.

NZ: Sebbene i legami commerciali non energetici con la Russia non fossero molto significativi in tutti i mercati EM, le ripercussioni indirette stanno avendo un impatto rilevante, soprattutto attraverso il canale dei prezzi. Anche prima dello scoppio della guerra, l’inflazione era già fin troppo alta in molti paesi EM; da quando è iniziata la guerra, le pressioni sui prezzi dei generi alimentari e dell’energia si sono intensificate, rendendo necessarie posizioni più proattive da parte delle autorità monetarie per combattere l’inflazione.

Ciò ha accentuato i timori per un rallentamento della crescita globale, in particolare data la debolezza dell’attività in Cina. Sebbene sia difficile affermare che ci siano chiari vincitori in questo contesto, un tema dominante che sta emergendo riguarda la distinzione tra importatori ed esportatori di materie prime. Gli esportatori stanno beneficiando di termini di guadagni commerciali, nonostante le compensazioni, mentre gli importatori stanno vedendo i costi fiscali aumentare a causa della necessità di mitigare l’impennata dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia. Questo tema sta plasmando il modo in cui pensiamo alle ricadute sull'asset class.

Figura 1: EM – scostamenti dell'inflazione primaria e di base rispetto al target (in percentuale)

Fonte: Aviva Investors e Macrobond, aprile 2022

Gli emittti sovrani e le imprese dei mercati emergenti sono ancora in grado di accedere ai mercati primari?

AG: I mercati primari sono ancora aperti, ma negli ultimi due mesi si è trattato più che altro di accedere a finestre di opportunità. Il mercato dei finanziamenti alle imprese è probabilmente più facile di quello di alcuni Stati sovrani in valuta forte. L'emissione di nuove obbligazioni in questo contesto non è tanto una questione di accesso, quanto di costi. Nel segmento ad alto rendimento EM, abbiamo visto i rendimenti spostarsi a livelli che renderanno molti mutuatari non disposti a rilasciare nuove emissioni perché il costo è insostenibile.

Come stanno reggendo i bilanci sovrani e aziendali di fronte all'impennata dell'inflazione e ai costi di restituzione del debito?

NZ: Per quanto riguarda i paesi sovrani, stiamo assistendo a una differenziazione tra i paesi con un maggiore margine fiscale che possono spendere per contribuire ad alleviare le tensioni sociali, sopperendo ai rincari degli alimenti e dell’energia. In molti casi, i proventi delle esportazioni di materie prime, combinati con una maggiore crescita del PIL nominale, hanno superato le previsioni. Possono controbilanciare i costi aggiuntivi con un deterioramento minimo delle loro posizioni fiscali. Ciò vale per gran parte dell'America latina e per i produttori di materie prime in generale.

Poi c'è un secondo livello che deve pagare di più per i generi alimentari e l'energia, oltre che per l'aumento dei costi della difesa, senza poter contare sui ricavi delle materie prime; penso ai Paesi della CEE come Polonia, Ungheria e Repubblica Ceca. Tuttavia, hanno più capacità di assorbire alcune di queste pressioni perché il punto di partenza per i loro fondamentali creditizi è migliore.

Poi arriviamo al terzo livello, i grandi importatori di materie prime con un minor margine di manovra fiscale e maggiori costi da sostenere; paesi come India, Turchia o Egitto. I loro ricavi finora hanno retto ma, con il progredire degli eventi nei prossimi mesi, gli effetti di costi più elevati cominceranno davvero a farsi sentire. Particolarmente a rischio sono i paesi dei mercati di frontiera che hanno già un margine di manovra fiscale limitato, in gran parte a causa degli elevati costi di restituzione del debito. Teniamo d'occhio il secondo e il terzo livello, in particolare per quanto riguarda l'impatto sulle loro esigenze di emissione e sui costi di restituzione del debito.

Figura 2: Saldi fiscali EM (2022 rispetto al 2021, in percentuale del PIL)

Fonte: Aviva Investors, Macrobond, IMF Fiscal Monitor, aprile 2022

AG: Il punto di partenza per le imprese era relativamente solido rispetto agli emittenti sovrani. Vale anche la pena notare che gli esportatori di materie prime costituiscono una parte ragionevole del mercato aziendale.Abbiamo assistito a un miglioramento in questo settore con risultati discreti da parte della maggioranza delle aziende. Allo stesso tempo, alcuni saranno influenzati dal rallentamento della crescita e dai problemi evidenziati da Nafez. Se da un lato sono in una posizione relativamente buona per affrontare questi problemi, gli investitori considereranno tale resilienza per proteggersi anziché considerarla un catalizzatore positivo.

Qual è l’impatto dell’aumento dei tassi nei mercati sviluppati?

AG: Il punto di partenza per le imprese era relativamente solido rispetto agli emittenti sovrani. Vale anche la pena notare che gli esportatori di materie prime costituiscono una parte ragionevole del mercato aziendale. Abbiamo assistito a un miglioramento in questo settore con risultati discreti da parte della maggioranza delle aziende. Allo stesso tempo, alcuni saranno influenzati dal rallentamento della crescita e dai problemi evidenziati da Nafez. Se da un lato sono in una posizione relativamente buona per affrontare questi problemi, gli investitori considereranno tale resilienza per proteggersi anziché considerarla un catalizzatore positivo.

NZ: Gli ambienti in cui i tassi Usa sono in rialzo raramente sono positivi per gli emittenti sovrani EM, dato che tendono ad accelerare i deflussi di capitale, soprattutto se lo scenario è quello di un dollaro forte. E i livelli di indebitamento negli EM sono aumentati, non solo durante l’era dei bassi tassi di interesse a livello globale dopo la crisi del 2008-09, ma anche più recentemente in risposta allo shock del COVID-19.

Ora, sebbene i tassi USA inizino ad aumentare, ci sono già una serie di stati sovrani, in particolare paesi di frontiera, che si trovano già o in procinto di entrare in difficoltà. Penso che stiamo entrando in una fase in cui il FMI svolgerà un ruolo più importante.

Più in generale, la percentuale di entrate che servono a ripagare il debito ha raggiunto i massimi di vari decenni. Ciò non significa necessariamente che stiamo entrando in crisi, ma significa che il contesto è più vulnerabile. Detto questo, la maggior parte dei Paesi EM è in condizioni migliori per far fronte all'aumento dei tassi di quanto non lo fosse nel periodo precedente all'ultimo episodio simile, il Taper Tantrum del 2013. Nello specifico, i saldi delle partite correnti sono molto più sani, così come il livello delle riserve di valuta estera che possono fungere da cuscinetto in caso di inasprimento delle condizioni di liquidità degli Stati Uniti.

Figura 3: Saldi delle partite correnti EM rispetto alle riserve (fine 2021 rispetto a prima del "taper tantrum") (in percentuale)

Fonte: Aviva Investors e Macrobond, aprile 2022

Lei ha fatto riferimento all'importanza della Cina per gli altri paesi EM. Quali sono le prospettive?

NZ: Il contesto cinese è inizialmente quello di un rallentamento indotto dalla politica, con l'ondata di Omicron che si è scontrata con la loro politica di zero COVID verso la fine dello scorso anno e l'inizio di quest'anno. Ciò ha portato ad un significativo deterioramento delle prospettive di crescita e, finora, la risposta politica è stata debole. Normalmente, a questo punto del ciclo, ci si aspetterebbe che le autorità cinesi intervengano attraverso una spesa più massiccia e ingenti tagli ai tassi, ma hanno invece adottato un approccio misurato. Una delle ragioni di ciò è che sono state introdotte nuove linee guida sulla prosperità comune e sul contenimento dell’eccesso di leva finanziaria in alcuni settori, in particolare quello immobiliare. Inoltre, a causa della debolezza del contesto globale e del rialzo dei tassi negli Stati Uniti, tagliare i tassi cinesi potrebbe non essere il modo più efficace per affrontare le sfide.

Stiamo arrivando a un punto di svolta. La politica dovrà essere molto più accomodante per raggiungere un obiettivo di crescita per la Cina di circa il 5,5 per cento, soprattutto dato che è improbabile che i consumi spingeranno la crescita quest’anno a causa dei lockdown in atto. Resta da vedere, in assenza di un significativo allentamento dei freni al settore immobiliare, se la crescita annunciata della spesa per le infrastrutture possa essere eseguita in misura sufficientemente ampia da sostenere la crescita quest’anno.

Le implicazioni per gli EM di una crescita cinese al di sotto del cinque per cento e più vicina, ad esempio, al 4 per cento, sarebbero di ampia portata in quanto ciò comporterebbe un freno alla crescita globale, influenzando negativamente i prezzi delle materie prime, i saldi commerciali e altri tipi di sostegni esterni.

La probabilità maggiore è che le autorità intervengano e facciano ciò che è necessario - forse un po' in ritardo - ma abbastanza tempestivamente da gestire un “atterraggio morbido” che non sconvolga necessariamente l'economia globale. Ciò contribuirebbe perlomeno a mantenere sostenuti i saldi delle partite correnti EM poiché i loro conti finanziari sono soggetti alla pressione dell’aumento dei tassi e della stretta della liquidità statunitense.

Quali sono stati i punti chiave dei recenti incontri tra FMI e Banca Mondiale?

AG: Il tono generale era negativo, che ha alimentato in un peggioramento del sentimento. Storicamente, queste riunioni tendono a concentrarsi sui rischi e spesso possono suonare più pessimiste di quanto la situazione sia. Questa volta, anche se non c'è stato nulla di sorprendente, alcuni dei temi evidenziati sono veramente preoccupanti e hanno concentrato l'attenzione su settori come la sicurezza alimentare, l'aumento della povertà e i timori macroeconomici. Se si dovessero concretizzare - ed è ancora un “se” - ciò che stiamo vedendo sui mercati in questo momento rifletterebbe maggiori preoccupazioni in merito a tali rischi e la consapevolezza del potenziale impatto.

La speranza che il conflitto Russia-Ucraina fosse un evento isolato, con la possibilità di una rapida risoluzione, è ora vista come un conflitto che potrebbe durare molto più a lungo e le cui conseguenze si faranno sentire più ampiamente.

NZ: Oltre al tema molto dominante sulla sicurezza alimentare, uno dei rischi a lungo termine discussi è stato il disaccoppiamento geopolitico, con un allontanamento dallo stile di globalizzazione del Washington Consensus verso qualcosa di più multipolare o bipolare. Un tema che potrebbe emergere da tutto ciò è la ri-localizzazione delle catene di fornitura nei paesi “amici”, che potrebbe avvantaggiare regioni come l’America Latina, data la vicinanza agli Stati Uniti, rispetto ad esempio all’Asia. Questo è un tema che gli investitori devono valutare in dettaglio.

Chiaramente non si tratta di un contesto in cui fare chissà quali grandi mosse, ma se si guarda all'universo EM, dove ravvisate delle opportunità?

AG: Se da un lato è difficile vedere gli attuali macro temi in modo positivo, dall’altro, possiamo essere più ottimisti sul fatto che i rischi si riflettono sempre più nei prezzi degli asset. Si sta pagando un importo ragionevole per l'assunzione del rischio, e questo offre un grado di protezione e opportunità. Il rapporto rischio/rendimento per un investitore a lungo termine appare più interessante.

Ogni volta che ci sono segnali di stress, in genere è quando si presentano anche delle opportunità. Si tratta di comprendere questi rischi e come influenzeranno paesi e aziende. Se guardo indietro agli ultimi dieci anni, le nostre migliori e più grandi opportunità sono giunte quando abbiamo scelto i vincitori o nomi relativamente avvantaggiati durante i periodi di difficoltà. Occorre azzeccare la giusta direzione di mercato e avvicinarsi a un punto di ingresso ottimale per incrementare i rendimenti tramite la selezione del credito. Ma non si tratta solo dei prezzi, bensì anche di essere certi che i livelli di volatilità si stiano stabilizzando.

NZ: Per quanto riguarda le valute locali, è probabile che si presentino opportunità nei paesi in cui le banche centrali hanno perseguito una posizione ortodossa e proattiva per arginare l’inflazione. Una volta che le prospettive di picco dell’inflazione diventeranno più chiare, il debito in valuta locale dei paesi che hanno accumulato ampi differenziali di tasso con i mercati sviluppati risulterà interessante, in particolare in America Latina e in Europa centro-orientale, tenendo conto dei rischi politici e geopolitici in entrambe le regioni.

Se il sostegno della politica cinese fosse sufficiente per raggiungere un “atterraggio soft”, dovrebbero trarne beneficio anche i paesi asiatici con fondamentali solidi, come Indonesia e Malesia. Il grado di utilizzo prudente delle manovre di bilancio sarà anch'esso un fattore chiave di differenziazione tra gli EM nel mercato in valuta locale.

AG: Dal punto di vista delle valute forti, possiamo sfruttare le opportunità in due aree. La prima è l’high yield selettivo, in cui stiamo cercando paesi con caratteristiche meno vulnerabili o più resilienti. Un paese come l’Angola, che dipende fortemente dalle esportazioni di petrolio, sta avendo vantaggi significativi dall’aumento dei prezzi del petrolio, ma ciò non tiene conto della politica e della governance migliorate negli ultimi anni (con l’aiuto del FMI) per massimizzare i benefici.

La Nigeria è una storia interessante. È un esportatore di petrolio, ma non beneficia necessariamente di prezzi più elevati a causa del costo delle sovvenzioni. Tuttavia, a fronte di ciò, i titoli di stato in dollari a lungo termine della Nigeria stanno scambiando ad un rendimento di quasi l’11 per cento. I fondamentali stanno assistendo a un lento deterioramento rispetto a un punto di partenza relativamente forte e crediamo che i rendimenti attuali offrano un cuscinetto significativo e la possibilità di ottenere rendimenti interessanti in grado di assorbire una certa volatilità.

Il secondo campo di opportunità è costituito da obbligazioni attualizzate a lunga scadenza. Queste ultime tendono a gravitare all’interno del mercato di tipo investment-grade, dove i prezzi sono scesi a causa dell’allargamento degli spread e dell’aumento dei rendimenti dei Treasury. Il rischio di perdita di capitale è basso perché si tratta di crediti di buona qualità. E con i prezzi delle obbligazioni così bassi si crea una base con il potenziale per guadagnare un carry decente.

Alla luce della guerra tra Russia-Ucraina, in che modo le considerazioni ESG influenzano il vostro pensiero al momento?

NZ: Non ha cambiato il modo in cui valutiamo opportunità e rischi. Ciò che ha evidenziato, e questo è stato evidente anche nella risposta al COVID-19, è che i governi sovrani e le imprese ben gestite sono in grado di affrontare meglio le sfide e che questo a sua volta influenza i risultati per gli investitori. "Quanto più velocemente faremo ordine in casa nostra, tanto più facile sarà vendere la nostra storia agli investitori"

È un detto applicabile al modo in cui si reagisce ai rincari energetici, sia a come affrontare la crisi climatica e la perdita di biodiversità. Quanto più velocemente faremo ordine in casa nostra e identificheremo i pool di capitale disponibili, tanto più facile sarà vendere la nostra storia agli investitori. Questo diventa ancora più critico in un ambiente in cui la concorrenza per il capitale è maggiore.