Siamo di fronte a un indesiderato ritorno della stagflazione?

Leggi questo articolo per capire:

• Perché forse siamo entrati in un nuovo clima inflazionistico
• Perché la risposta sarà diversa da una banca centrale all’altra
• Cosa significa questo per una serie di prezzi delle attività

La Federal Reserve americana (Fed) e molte altre banche centrali stanno cercando di dare rapidamente una stretta alla politica monetaria per combattere l’inflazione alle stelle, ma i timori per l’economia mondiale sono in aumento.

Due ex funzionari della Fed hanno recentemente avvertito che i tassi di interesse americani dovranno aumentare più del previsto e il risultato potrebbe essere una recessione. Richard Clarida, che fino a gennaio è stato uno dei principali luogotenenti del presidente della Fed, Jerome Powell, ha dichiarato che la banca centrale dovrà aumentare i tassi di interesse ben oltre il "territorio restrittivo" per rallentare la crescita economica e frenare l'inflazione. Alcuni giorni prima, Randal Quarles, che dirigeva la supervisione bancaria presso la Fed fino alla fine dello scorso anno, ha dichiarato che una recessione fosse ormai "probabile".¹

Le osservazioni sono giunte meno di un mese dopo che il Fondo monetario Internazionale ha detto che un rallentamento prolungato in Cina avrebbe innescato un effetto domino a livello globale. Il monito è arrivato nel momento in cui ha tagliato le previsioni di crescita per la seconda economia mondiale per quest’anno, al 4,4 per cento, ben al di sotto dell’obiettivo di Pechino di circa il 5,5 per cento, in quanto la sua politica di “zero COVID” ha costretto gran parte del paese a entrare in lockdown, interrompendo la produzione delle fabbriche e frenando i consumi delle famiglie.²

Anche in Europa, il rischio di recessione sembra crescere con l’impennata dei prezzi dei generi alimentari e delle bollette energetiche che colpiscono i bilanci delle famiglie, anche se i politici della regione si sentono meno pressati ad aumentare i tassi. “Vediamo una grande recessione all’orizzonte”, ha dichiarato Stefan Hartung, CEO del gruppo tedesco di ingegneria Bosch, lo scorso 5 maggio.³

Non sorprende quindi che un crescente coro di voci sui giornali si stia spingendo fino a mettere in guardia dalla stagflazione, un fenomeno economico da tempo dimenticato, che potrebbe fare un indesiderato ritorno. Tuttavia, anche se non esiste una definizione universalmente accettata di ciò che si intende con il termine, Michael Grady, responsabile della strategia di investimento e capo economista di Aviva Investors, ritiene che gli articoli che lasciano intendere che le economie più importanti stiano probabilmente per assistere a un ritorno di un’inflazione a due cifre persistente, unita alla stagnazione, o alla recessione economica, siano allarmisti.

Un evento a bassa probabilità

“Non è impossibile, ma si tratta di un evento con una probabilità molto bassa, anche se la prospettiva è quella di una crescita economica più debole e di un’inflazione più elevata di quanto sembrasse probabile all’inizio dell’anno”, afferma.

Sottolinea come la combinazione tra una produzione più debole e prezzi in forte aumento sia altamente insolita e che si era verificata solo una volta prima d’ora, negli anni Settanta, quando due shock separati dei prezzi petroliferi, nel 1973 e nel 1979, avevano portato a un aumento dell’inflazione. E ogni volta erano finiti per far finire l’economia americana, e con essa gran parte del mondo, in recessione.

Di pari passo a questi episodi, la recente impennata dell’inflazione è stata causata da una serie di shock dell’offerta, causati prima dalla pandemia, e più recentemente dalla guerra in Ucraina e dalla politica cinese di “zero COVID”. Tuttavia, a meno che non si verificheranno ulteriori shock dell’offerta come questi, Grady ritiene che l’inflazione si rivelerà molto meno persistente rispetto agli anni Settanta.

Negli ultimi quarant’anni, i mercati del lavoro nella maggior parte delle economie avanzate sono diventati molto più flessibili con lo scemare del peso dei sindacati. E, se da un lato la globalizzazione potrebbe essere in ritirata, dall’altro la minaccia della delocalizzazione dei posti di lavoro all’estero o di un ricorso all’automazione non è scomparsa. Ciò significa che c’è molto meno margine per far sì che i salari continuino a crescere di fronte a un’attività economica che batte la fiacca.

Il fatto che le banche centrali abbiano ottenuto una maggiore indipendenza dagli anni Settanta è un altro motivo per dubitare che l’inflazione si cronicizzerà. Se da un lato alcune banche centrali, in particolare la Fed, sono state lente a rispondere alla minaccia dell’inflazione, dall’altro, è ragionevole aspettarsi che faranno quanto è necessario per metterla sotto controllo.

Niente di tutto questo vuol dire negare che l’inflazione sia una minaccia crescente che sta mettendo sotto pressione le banche centrali. Il dilemma per loro è che l’inflazione alle stelle sta colpendo duramente i redditi reali disponibili. Ciò finirà per indebolire la domanda dei consumatori e porterà ad una crescita economica più contenuta.

Sul filo del rasoio

Come ha affermato in aprile il governatore della Bank of England Andrew Bailey: “Ora stiamo camminando su una linea molto sottile tra affrontare l’inflazione… e il rischio che questo potrebbe creare una recessione".⁴

Sebbene siano poche le nazioni ad essere state risparmiate dall’aumento dei prezzi, i numeri dell’inflazione mascherano le grandi differenze nello scenario sottostante. Ciò a sua volta significa che la risposta dei politici non sarà uniforme.

Tra le economie avanzate, la politica monetaria deve subire una stretta maggiore negli Stati Uniti, dove l’economia sembra funzionare a piena capacità o quasi. La rapida creazione di posti di lavoro negli ultimi due anni ha spinto il numero di disoccupati per posto di lavoro vacante a un livello record, come si vede nella figura 1.

Figura 1: Numero di disoccupati per posto di lavoro vacante, destagionalizzato

Fonte: US Bureau of Labour Statistics. Dati al 10 maggio 2022

La contrazione del mercato del lavoro sta consentendo ai lavoratori di rispondere all’inflazione giocando al rialzo con le loro richieste di retribuzione, con l’indice USA del costo dell’occupazione in aumento al ritmo più rapido dalle prime registrazioni, come mostra la Figura 2.

Figura 2: Brusco aumento del costo del lavoro negli USA

Nota: Tasso annuale di variazione dell'indice mensile del costo dell'occupazione.

Fonte: US Bureau of Labour Statistics. Dati al 10 maggio 2022

Tutto questo ci aiuta a spiegare perché i fattori inflazionistici sono così diffusi negli Stati Uniti. Ma non è un modello che viene replicato altrove. In Europa, ad esempio, in cui le economie operano ancora al di sotto della capacità massima, vi è ben poca evidenza di inflazione, al di là dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari, che sono entrambi in aumento, come si vede nella figura 3.

Figure 3: Accounting for increase in CPI inflation since January 2021 (per cent)

Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of May 2022

Come dichiarato ad aprile dalla presidente della Banca Centrale europea, Christine Lagarde, anche se sia gli Stati Uniti sia l’Europa potrebbero avere difficoltà a contenere l’inflazione, le due regioni “stanno lottando contro due diverse bestie”. Prendendo atto che gran parte dell’inflazione europea deriva dall’impennata dei costi energetici, ha affermato: “Se ora alzo i tassi di interesse, il prezzo dell’energia non diminuirà”.⁵

Anche se un revival della stagflazione vissuta negli anni Settanta potrebbe essere improbabile, Peter Fitzgerald, Chief Investment Officer, multi-asset & macro presso Aviva Investors, ritiene che vi siano solide ragioni per credere che l’inflazione media in tutto il mondo sarà notevolmente più alta nei prossimi dieci anni che nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale, e a quello che l’ha preceduta. Egli sostiene che gli investitori debbano aggiustare i portafogli per tenere conto di un’inflazione che è sia più alta sia più volatile di quanto non fossero abituati.

Secondo Fitzgerald, è più plausibile che le tensioni geopolitiche si intensifichino e non che si assestino. Ciò potrebbe portare a ulteriori sconvolgimenti nelle catene di fornitura globali e a una corsa continua ad accaparrarsi risorse sempre più scarse, mettendo una pressione al rialzo dei prezzi e portando a una maggiore volatilità dell’inflazione. Queste forze inflazionistiche saranno quasi certamente esacerbate dagli sforzi globali volti ad abbandonare le emissioni di carbonio.

Ne è testimone l'impennata dei prezzi di nichel, litio e cobalto, materie prime chiave per le batterie per auto. Con la Russia che rappresenta l’11 per cento del nichel mondiale, la guerra contro l’Ucraina ne ha fatto schizzare il prezzo alle stelle. Tuttavia, il prezzo di questi metalli stava già aumentando bruscamente a causa dell’impennata della domanda globale e delle difficoltà delle catene di fornitura. Il costo di questi tre metalli richiesti in una batteria da 60KWh era aumentato a più di $7.400 all'inizio di marzo, contro $1.395 un anno prima, secondo il gruppo produttore di batterie Farasis Energy.⁶

“Non c’è dubbio che la transizione energetica, riducendo l’approvvigionamento di combustibili fossili, stia avendo un impatto inflazionistico e ci aspettiamo che questo continui”, afferma Fitzgerald.

L’inflazione più elevata suggerisce che il tasso di interesse “neutrale” – ossia in linea con la piena occupazione e l’inflazione stabile – potrebbe essere notevolmente più elevato, soprattutto negli Stati Uniti, rispetto a quanto non fossero abituati gli investitori. Grady ritiene che il tasso neutrale negli Stati Uniti potrebbe raggiungere il 3,5 per cento.

Una Fed fuori di senno

Sebbene il mercato obbligazionario statunitense ora stia scontando un forte aumento dei tassi di interesse nei prossimi 18 mesi, la probabilità è che i rendimenti aumenteranno ulteriormente data la necessità di una stretta politica ancora più aggressiva di quanto la Fed stia indicando e di quanto previsto dal mercato. In netto contrasto con l’osservazione di Clarida sulla necessità di una politica restrittiva, l’ultimo “grafico a punti” della Fed mostra che i politici prevedono tassi che si aggirino intorno al 2,8 per cento.⁷

Secondo Fitzgerald, non solo i tassi di interesse potenzialmente aumenteranno di più di quanto non sia stato scontato, ma anche i mercati dovranno fare i conti con una stretta quantitativa. La Fed è pronta a iniziare a ridurre il proprio bilancio e sta revocando alcuni degli stimoli straordinari varati in era pandemica. Si tratta di una politica in gran parte sperimentale che minaccia di causare ulteriori pressioni sui Treasury.

A maggio la banca centrale ha dichiarato che a partire da giugno avrebbe consentito il ritiro dal bilancio di un massimo di 30 miliardi di dollari di Treasury al mese, che sarebbero saliti a 60 miliardi di dollari al mese entro settembre. Questo segnerebbe un cambiamento radicale per un mercato che si è abituato agli aiuti della banca centrale. La Fed ha acquistato circa $2,4 trilioni di Treasury nel 2020 e altri $960 miliardi lo scorso anno. Sorprendentemente, aveva incrementato gli acquisti persino nel primo trimestre di quest'anno.⁸

Il compromesso crescita-inflazione si sta deteriorando

È probabile che il compromesso crescita-inflazione per molte economie avanzate si stia deteriorando, il che avrebbe importanti ripercussioni sui prezzi degli asset. Fitzgerald afferma che il portafoglio AIMS Target Return di Aviva Investors sta cercando di trarre profitto dal continuo calo dei prezzi delle obbligazioni statunitensi.

Anche se ci si aspetta che un ulteriore aumento dei rendimenti americani abbia un impatto negativo su altri mercati dei titoli di Stato dei paesi sviluppati, la debolezza relativa dell’economia europea suggerisce che i mercati obbligazionari sembrino meno vulnerabili.

Per quanto riguarda le azioni, la combinazione di una rapido rallentamento della crescita, un’inflazione elevata e persistente e di una politica monetaria più restrittiva significa che il portafoglio AIMS ha una scarsa esposizione diretta alla classe di attività ed è invece focalizzato sulle transazioni di valore relativo.

Secondo Fitzgerald, se da un lato le prospettive economiche degli Stati Uniti appaiono più rosee rispetto a quelle dell’Europa, dall’altro il grosso peso del settore tecnologico rischia di frenare il mercato americano. Data la visione ribassista del team di investimento sulle prospettive dei tassi statunitensi, il portafoglio è stato riponderato, con una minore esposizione ai titoli growth a favore di quelli value. Ad esempio, si sta cercando di trarre profitto dal fatto che le azioni legate all’energia continueranno a sovraperformare il mercato più ampio. Fitzgerald favorisce inoltre le banche europee e le società sanitarie statunitensi rispetto ai rispettivi indici più ampi.

Oltre alla sua posizione nel settore energetico, il portafoglio presenta anche un'esposizione significativa all'oro e a varie altre materie prime che lo espone a ulteriori pressioni inflazionistiche.

“Se da un lato un ciclo di rialzi molto rapidi e significativi è stato ormai scontato, dall’altro, non sarà probabilmente sufficiente – soprattutto se si pensa che i rischi di inflazione resteranno al rialzo, come noi riteniamo. Il mercato, quindi, prevede dei tagli dei tassi nei prossimi due anni, il che è difficile da razionalizzare”, afferma Fitzgerald.