I co-responsabili del nostro team high yield globale spiegano come la classe di asset si stia levando in piedi fino agli attuali venti contrari.

Leggi questo articolo per comprendere:

  • I fattori che determinano il cambiamento del regime di inflazione
  • Strategie ad alto rendimento progettate per aggiungere valore in un contesto di tassi crescenti
  • L'importanza del monitoraggio della leva finanziaria e delle aspettative di default

È stato un anno difficile per gli investitori, con il conflitto Russia-Ucraina che ha costretto la stretta in due mercati globali critici – energia e beni alimentari. La guerra ha avuto ripercussioni significativi: l’inflazione è arrivata ai massimi di 40 anni, il rischio di recessione è aumentato, sono emersi interrogativi geopolitici sulla dipendenza energetica e sul futuro dei combustibili fossili, e valutazioni delle attività di rischio sono state colpite.     

Abbiamo chiesto ai co-responsabili del global high yield di Aviva Investors, Sunita Kara (SK) e Brent Finck (BF), il loro parere sulle prospettive per la classe patrimoniale in queste condizioni difficili.

Tutte le classi di attività a rischio sono state sotto pressione quest'anno. Come si è comportato il comparto high yield?

SK: Come molte altre classi di attività, l’high yield (HY) ha registrato rendimenti negativi nel 2022. Il benchmark HY [Bloomberg Global High Yield excl CMBS & EMG 2% Cap Index] è in calo oltre il dieci percento dall’inizio dell’anno. Abbiamo avuto l'impatto degli ovvi macro driver che hanno contribuito ai prelievi.

Il conflitto Russia-Ucraina, l’aumento dell’inflazione e la stretta monetaria delle banche centrali hanno tutti svolto un ruolo importante, ma c’è stata molta dispersione a livello settoriale e nella qualità dei rating. I crediti di qualità inferiore – le triple C – hanno riportato performance superiori all’inizio dell’anno, ma ora sono in calo, soprattutto nei settori esposti a prezzi dell’energia più elevati.

BF: Non ci sono molti posti sicuri. L'inflazione sta colpendo anche i settori più difensivi come l'assistenza sanitaria. L’aumento dei costi della manodopera e l’inflazione delle materie prime sono un problema generale; gli impatti sono stati molto diffusi. L’energia è stata uno dei pochi punti relativamente luminosi, a causa della sottostante mossa dei costi delle materie prime.

Che ne è del contesto a lungo termine? Abbiamo visto commenti della Commissione europea secondo cui i prezzi dell'energia e dei prodotti alimentari potrebbero essere stati troppo bassi negli ultimi quarant'anni.

SK: Attualmente stiamo attraversando un cambiamento di regime. Ci sarà un periodo di stretta quantitativa, che di fatto significherà che tutti i fattori strutturali che ci hanno portato in un mondo a bassa inflazione – energia, beni alimentari e occupazione – si invertiranno. Se pensiamo alle variazioni annuali della CPI, è possibile che gli aumenti di prezzo che sperimentiamo nei prossimi dieci anni siano in media superiori a quelli degli ultimi dieci anni.

BF: La questione principale è se questo sia temporaneo o meno. Il mondo potrebbe dover far fronte a tassi più elevati in futuro, ma questa tendenza a mio avviso potrebbe non rivelarsi a lungo termine. 

A livello settoriale, hai scelto l'energia, ma fino a non tanto tempo fa era sotto una forte pressione. L’attuale regime dei prezzi più elevato continuerà, e quali saranno le implicazioni per l’HY?

BF: Gli eventi in Ucraina hanno avuto un impatto esagerato sui prezzi. Siamo ancora fortemente dipendenti dalle azioni intraprese dall’OPEC e da altri membri del cartello per determinare l’approvvigionamento energetico. Ma dal punto di vista degli emittenti ad alto rendimento, abbiamo visto più disciplina di quanto avessimo nel 2015 e nel 2016, quando il settore era sotto pressione. 

Si è concentrata meno sulla crescita della produzione e più sul libero flusso di cassa sostenibile e sulle imprese che reinvestono nelle loro attività. Alcuni elementi di questo legame si legano al movimento ESG. Meno capitale, e a volte più capitale costoso, viene messo in progetti; per questo motivo, non c’è la stessa riserva di oscillazione che può capitare. Ecco perché siamo ancora positivi a breve termine sui prezzi dell’energia e delle materie prime.

Se entriamo in una recessione, la domanda verrà distrutta e l’equazione potrebbe cambiare

Detto questo, se entriamo in una recessione, la domanda verrà distrutta e l’equazione potrebbe cambiare. Ma con il petrolio a oltre $100 al barile e il costo in contanti per molti di questi produttori significativamente più basso, c’è un ampio spazio di manovra da un punto di vista di credito fondamentale. 

Storicamente, le obbligazioni high yield tendono ad essere altamente correlati ai prezzi delle materie prime. Anche se il petrolio scendesse da  – per esempio – $110 al barile a $80, che sarebbe ancora redditizio dal punto di vista operativo, le obbligazioni potrebbero reagire a quel prezzo più basso.

Abbiamo assistito a un notevole consolidamento all’interno del settore e ora stiamo assistendo a un flusso di cassa estremamente elevato. Il crollo della domanda per il COVID-19 ha causato un’ondata di fallen angels nel 2020, ma molti di questi nomi stanno ora tornando a investment grade, quindi ci sono alcune rising stars nel settore energetico.

SK: Gli investitori possono vedere l’impatto di una maggiore disciplina e di un risanamento del bilancio nel modo in cui la ponderazione del settore energetico nel mercato ad alto rendimento si è ridotta nel corso dell’ultimo anno. Il settore è stato valutato a poco più di $200 miliardi di euro l’anno scorso, ma ora tale cifra è più vicina a $180 miliardi. Ciò illustra l’impatto di quelle rising stars. 

Quanta divergenza c’è tra gli attori dell’energia tradizionale e quelli che stanno trasferendo i modelli di business e i fornitori di energia rinnovabile pure play? 

BF: Negli Stati Uniti, l’emissione proviene in gran parte dai produttori tradizionali; non ci sono molte emissioni da parte delle aziende di energia rinnovabile, anche se molte di esse stanno esplorando la cattura del carbonio e altre nuove tecnologie. Ma non si tratta necessariamente di parchi eolici o pannelli solari, piuttosto riguarda più il modo in cui le utenze elettriche producono energia.

In Europa, l’energia costituisce una parte più piccola del mercato HY e l’emissione tende ad essere da nomi pure play

SK: In Europa, l’energia costituisce una parte più piccola del mercato HY e le emissioni tendono ad essere da nomi pure play. Ci sono alcuni modi per accedere ad alcune delle tendenze che stiamo assistendo dal fronte delle energie rinnovabili; per esempio, tramite ibridi aziendali, che sono valutati high yield, mentre la società madre è investment grade. Si tratta di un settore in cui è necessario essere selettivi. 

Che dire della divergenza tra obbligazioni a breve e a più lungo termine?

SK: Dal punto di vista del rendimento totale, la duration breve ha superato l’high yield globale ampio di quasi 400 punti base finora da inizio anno, il che è materiale (cfr. Figura 1) . Su base di spread, entrambi i mercati si sono allargati di circa 200 punti base, quindi la sovraperformance è effettivamente riconducibile alla duration. 

Figura 1: High yield globale rispetto a high yield globale a duration breve (spread)
Fonte: Blackrock Aladdin, 31 maggio 2022

In genere, il termine medio nel mercato di duration breve è circa 1,7 o 1,8 anni inferiore all’high yield globale ampio. Detto questo, anche un ampio high yield globale ha una durata relativamente bassa – circa quattro anni – rispetto ad altre aree di reddito fisso. Mentre cominciamo a pensare al grado di investimento o al debito dei mercati emergenti, la durata si estende a sei anni o più.  

Il modo in cui i tassi si sono spostati quest’anno fa parte di un modello basato su un ampio spettro. In un contesto di inasprimento della politica monetaria, può essere preferibile una posizione più breve rispetto all’high yield globale ampio. 

Ci sono settori che sembrano essere particolarmente penalizzati? 

BF: Un settore che sta soffrendo molto è il retail, chiaramente penalizzato dal fatto che i consumatori stiano risentendo dell’aumento dei prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari. Storicamente abbiamo un posizionamento di sottopeso nel settore e rimaniamo cauti.

I prodotti farmaceutici sono stati uno dei settori che quest’anno ha registrato i peggiori risultati

Uno dei settori che quest’anno ha registrato i peggiori risultati è stato quello farmaceutico. Anche se gli investitori potrebbero in genere considerarla difensiva, stiamo assistendo a una pressione più idiosincratica su alcuni dei maggiori emittenti, alcuni dei quali a causa delle azioni aziendali che hanno diviso le loro attività. Le questioni relative alla scadenza dei brevetti e alle controversie legali hanno contribuito a una scarsa performance del settore. 

SK: Da un punto di vista regionale, non c’è molta differenza in termini di performance dei mercati. L’HY USA è più ampio di circa 200 punti base, rispetto a circa 190 punti base per l’HY europeo. Ciò che non si vede, tuttavia, sono le opportunità che si sono verificate.

Nel 2022, il grande propulsore a fine gennaio e nel mese di febbraio è stato il conflitto Russia-Ucraina. L’Europa ha legami economici ed energetici molto più stretti con il conflitto, e per questo motivo l’Europa aveva inizialmente perso terreno. Ma più di recente gli Stati Uniti hanno riportato una ripresa, con l’ampliamento dello spread più evidente nei crediti di qualità inferiore, da CCC. L’HY USA ha una rappresentazione molto più grande di CCC rispetto all’HY europeo, quindi stiamo cominciando a vedere l’effetto composito. 

Ci sono aree in cui si vedono emergere opportunità interessanti?

BF: Abbiamo trovato che ci può essere un catalizzatore positivo dai nomi che effettuano le fusioni e le acquisizioni strategiche. Le obbligazioni high yield solitamente comportano la modifica delle clausole di controllo, che possono consentire agli obbligazionisti di restituire la carta all’emittente. 

Ciò potrebbe offrire un potenziale vantaggio per le aziende acquisite. Abbiamo visto società di private equity e investment grade acquistare emittenti con rating più basso, e ci sono opportunità che stiamo cercando di sfruttare tramite scambi strategici. 

Gli emittenti multivaluta sono un’altra area di interesse per i nostri fondi globali

Gli emittenti multivaluta sono un’altra area di interesse per i nostri fondi globali. Circa un quarto del mercato statunitense dell’HY ora emette obbligazioni in dollari USA ed euro (i cosiddetti reverse Yankees: debito emesso da società statunitensi al di fuori degli Stati Uniti), quindi, senza assumere altri rischi di credito, siamo stati in grado di muoverci all’interno delle strutture di capitale.

In precedenza, abbiamo spostato gran parte della nostra esposizione in dollari statunitensi in questi emittenti multivaluta in euro e ora stiamo beneficiando della ricompressione tra questi due mercati. 

Un altro tema che abbiamo avuto si basa sulla qualità del credito. Abbiamo tenuto un posizionamento di sottopeso in CCC, la parte più rischiosa del mercato, segmento che sta sottoperformando. Ci sono opportunità da cogliere, ma dobbiamo essere altamente selettivi su quali nomi possono a nostro avviso sopravvivere. Il cambiamento in corso è impressionante, per esempio tra i fornitori di ricambi auto dove il tema di consolidamento è in piena evoluzione.

E le considerazioni sul valore relativo?

BF: I rendimenti sono superiori al sette percento, dopo aver iniziato l’anno intorno al quattro percento (si veda Figura 2). I livelli attuali sono più rappresentativi di ciò che la classe di asset ha storicamente realizzato, anche se non stiamo certo dicendo che il mercato non andrà salirà ancora.

Figura 2: High yield globale rispetto a high yield globale a duration breve (yield to worst)
Fonte: Blackrock Aladdin, 31 maggio 2022

Per gran parte di quest’anno, l’high yield ha registrato performance superiori rispetto al livello degli investimenti e al debito dei mercati emergenti. Il netto allargamento degli spread si è verificato solo nell’ultimo mese a questa parte. Fino ad allora, siamo stati cauti dal punto di vista del valore relativo. Ma ora le cose sono cambiate, e sta cominciando a diventare di nuovo interessante. Ci aspettiamo che ciò continui nel corso del 2022.

Se si è propensi a un po’ più volatilità, l’high yield globale con durata più lunga offre più vantaggi

La propensione al rischio determinerà il posizionamento; se si è propensi a un po’ più volatilità, l’high yield globale con durata più lunga offre più vantaggi. Per quanti temono la volatilità, l’high yield globale con durata più breve può offrire un livello simile di reddito e rendimento, ma con un rischio di tasso di interesse inferiore. Entrambi si trovano in punti relativamente attraenti da un punto di vista storico.

Che tipo di caratteristiche state cercando tra i superstiti corporativi?

BF: Il rallentamento economico è alle porte. Stiamo esaminando da vicino i settori non ciclici degli emittenti in cui è più probabile che la linea superiore regga. L’assistenza sanitaria, ad esempio, potrebbe essere un caso in cui non vi sia la stessa pressione sui ricavi. Per aver successo, sarà necessaria una gestione efficace dal punto di vista dei costi, ma molte di queste aziende potranno sopravvivere nel lungo periodo se riusciranno a farlo.

In che modo l’aumento dei tassi influisce sui mercati primari e che tipo di pressione sta creando in termini di costi di servizio del debito?

SK: Si tratta di un nuovo ambiente; è un regime più costoso per molte aziende che non hanno sperimentato nuovi premi di emissione e questi livelli di rendimento per stampare il debito. È molto più costoso, ed è per questo che abbiamo avuto poco scorte. 

Prima di questo, ci sono stati tre anni con tanta attività di rifinanziamento nel mercato primario. Il tetto di scadenza è stato spostato, quindi il rifinanziamento non è del tutto necessario fino al 2025 circa. Non sono tante le aziende che attualmente hanno bisogno di accedere ai mercati del debito, perché in tante lo hanno fatto al momento opportuno.

Anche per coloro che intendono svolgere liability management non è attraente

Chiaramente, dato il punto in cui si trovano i rendimenti attuali, anche per chi se ne prenda la responsabilità non è interessante. Ad esempio, le BB stanno producendo quasi il 6%. Queste stesse società si finanzierebbero a meno della metà di questo livello prima del COVID-19. Le tesorerie aziendali le vedranno con una mentalità diversa; non vorranno pagare il rendimento attuale per ottenere il debito stampato.

All’estremità inferiore, le CCC, la resa è di circa il 12%. Se un emittente CCC dovesse entrare sul mercato, dovrebbe farlo a un premio ragionevole; ciò avrebbe un forte impatto sui costi degli interessi liquidi, quindi quell’area del mercato non è al momento particolarmente dinamico.  

Tuttavia, la copertura degli interessi è ancora relativamente sana, in virtù dei rendimenti più bassi bloccati qualche tempo fa con debito a scadenza più lunga. Pertanto, dal punto di vista del bilancio e della copertura degli interessi, non siamo eccessivamente preoccupati. La nostra attenzione è rivolta soprattutto alla traiettoria degli utili al netto di interessi, imposte, ammortamenti e ammortamenti (EBITDA). Se le metriche della leva finanziaria peggiorano, ci aspettiamo sarà dovuto all’EBITDA che non cresce come previsto, o che inizia a diminuire, a seconda del settore. 

BF: Un settore che stiamo osservando sono le aziende con un’alta esposizione a tassi fluttuanti, principalmente tramite prestiti nella loro struttura di capitale. Si tratta di un settore in cui stiamo monitorando da vicino i rapporti di copertura degli interessi.

E il rischio di default? 

BF: La previsione di default di Moody è ancora intorno al 3%, al di sotto della media a lungo termine, ma con tendenza verso l’alto. Molte aziende stanno partendo da una posizione di relativa forza, con i bilanci in posizioni relativamente buone. 

Le aziende non hanno avuto molto tempo per essere aggressive nel loro bilancio.

Se ci pensate, sono passati solo due anni dall’ultima recessione, quindi non hanno avuto molto tempo per assumere azioni aggressive nei loro bilanci. In un certo qual modo questo ci sta avvantaggiando, e la qualità del mercato non è mai stata così alta, con una quota maggiore di crediti BB. Ciò è principalmente dovuto ai fallen angels del 2020, ma il segmento CCC del mercato è più piccolo di quanto non lo sia di solito.

Ci aspettiamo che i default aumentino, soprattutto se c’è una recessione, ma forse non ai livelli estremi che abbiamo visto in passato.

Sono state apportate modifiche significative al posizionamento per riflettere l’ambiente macro?

SK: Abbiamo già parlato delle negoziazioni reverse Yankee che hanno dominato gran parte dell’anno e con le quali abbiamo iniziato presto. 

Poi, indirizziamo il vantaggio qualitativo. Dal nostro solito posizionamento di sottopeso alle obbligazioni BB, abbiamo ora drasticamente ridotto il sottopeso per aumentare la qualità media del credito del portafoglio.

Dal punto di vista settoriale, abbiamo ridotto i beni di consumo ciclici, facendo attenzione a un rallentamento trainato dai consumi che si sta verificando nel resto del 2022. Ma le nostre decisioni di investimento si basano sull’analisi caso per caso dei singoli emittenti, prendendo in considerazione la loro vulnerabilità all’inflazione dei costi e all’inflazione dei costi energetici, al loro livello di copertura e così via.

Nelle ultime settimane, ci sono stati dibattiti sulla necessità di dare priorità alla sicurezza energetica, a seguito di cui il clima potrebbe restare un po’ in disparte. Ciò influisce sul modo in cui sta affrontando l’ESG? 

BF: Riteniamo che il rischio maggiore per le società HY sia il default e le metriche dell’ESG sono in grado di segnalarne la probabilità. Queste considerazioni sono parte integrante della nostra analisi, nella quale esaminiamo gli emittenti caso per caso e la probabilità che il loro profilo ESG possa cambiare (su base non vincolante). La governance è ovviamente per noi un fattore importante, in quanto può comportare diversi rischi di default.  

Le metriche ESG possono segnalare la probabilità di default

SK: Molte delle aziende con cui trattiamo sono private, pertanto le emissioni interessano soltanto il proprietario e i creditori. Queste aziende non sono necessariamente lontane dagli obiettivi di trasparenza o di completa comprensione su cosa presentare agli investitori.

Dal mio punto di vista, la soluzione consiste nell’esaminare i fattori di rischio ESG.

Se le aziende dovessero accedere al mercato ora basato sull’attuale profilo di emissione, quanto più dovrebbero cercare gli investitori in termini di costo del debito?

Rischi principali

Rischio d’investimento

Il valore degli investimenti e il reddito da essi generato possono aumentare come diminuire. Gli investitori potrebbero non recuperare l’importo inizialmente investito.

Rischio di credito e di tassi di interesse

Il valore delle obbligazioni è influenzato dalle variazioni dei tassi d’interesse e dal merito creditizio dei loro emittenti. Le obbligazioni con un reddito potenziale più alto in genere hanno un maggiore rischio d’insolvenza.

Rischio sui derivati

Rischio relativo ai derivatiI fondi utilizzano derivati, i quali possono essere complessi e altamente volatili. I derivati potrebbero non generare i risultati previsti; ciò significa che i fondi potrebbero subire perdite significative.

Rischio di titoli illiquidi

Alcuni attivi dei fondi, per loro natura, possono essere difficili da valutare o vendere in un dato momento a un prezzo ritenuto giusto (specie in gran quantità) e pertanto il loro prezzo può essere molto volatile.

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