La Cina, la Fed e i buffer fiscali

Leggi questo articolo per capire:

• Le nostre aspettative per le emissioni dell’EMD nel 2023
• I possibili effetti della riapertura della Cina sull’EMD
• Quali sono gli emittenti sovrani dei paesi emergenti che si mostrano resilienti e quali sono invece quelli più vulnerabili

Le economie emergenti hanno risentito dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, dopo l’impennata dell’inflazione e le relative conseguenze sui loro cittadini che faticano ad arrivare alla fine del mese. Le banche centrali di tutto il mondo, compresa la Federal Reserve, hanno innalzato i tassi di interesse per contrastare l’aumento dei prezzi, ma questo ha determinato il rafforzamento del dollaro e ha innescato una serie di deflussi di capitale, mettendo sotto pressione i paesi in via di sviluppo.

In generale, tuttavia, i paesi emergenti si sono mostrati più resilienti rispetto alle precedenti fasi di crisi e molti emittenti sovrani e societari vantano ancora parametri di credito più solidi rispetto a quelli dei mercati sviluppati.¹ Inoltre, le prospettive per i paesi emergenti dovrebbero ricevere un ulteriore impulso grazie alla riapertura dell’economia cinese, a seguito della brusca inversione di rotta di Pechino sulla sua rigida politica zero-COVID.

Dopo le turbolenze che hanno scosso i mercati all’inizio del 2022, l’aumento dei rendimenti ha indotto gli investitori a riaffacciarsi sui mercati EMD verso la fine dell’anno. Numerosi paesi con rating più alto ne hanno approfittato emettendo titoli di debito a gennaio e febbraio, coprendo le esigenze di finanziamento immediate. Ma se da un lato le prospettive sono per lo più positive e i rendimenti all-in continuano a sembrare allettanti, dall’altro gli investitori dovrebbero restare vigili. A fronte di un’inflazione che si conferma “ostinata”, del protrarsi della guerra in Ucraina e dell’ulteriore inasprimento delle tensioni nelle relazioni USA-Cina a seguito dell’episodio dei palloni-spia, persiste la possibilità che la situazione geopolitica faccia deragliare la ripresa.

In questa sessione di domande e risposte, Aaron Grehan (AG), Head of hard-currency emerging-market debt, e Carmen Altenkirch (CA), EM sovereign analyst, individuano i temi chiave da monitorare nei prossimi mesi.

Quali sono stati i principali sviluppi sul fronte dell’EMD da inizio anno?

AG: Abbiamo assistito a un mutamento del sentiment: l’incertezza riguardo al ciclo di stretta monetaria avviato dalla Federal Reserve ha iniziato a influenzare le percezioni degli investitori dell’EMD. La solidità dei dati sui consumi e sull’occupazione statunitensi, unitamente a un’inflazione più ostinata del previsto, hanno alimentato le voci circa la possibilità del protrarsi del ciclo di inasprimento monetario della Fed.

Tuttavia, sebbene sia probabile che alla fine ci ritroveremo con un tasso di interesse terminale leggermente più alto di quanto previsto all’inizio dell’anno, continuiamo a ritenere valida la possibilità che gli investimenti a reddito fisso generino rendimenti interessanti nel 2023 e che le performance migliori vengano registrate nell’EMD. Le prospettive di crescita e i parametri del debito sembrano ancora interessanti rispetto a quelle degli emittenti sovrani dei mercati sviluppati [cfr. Figura 1], ma vi è una notevole dispersione e gli investitori dovrebbero mostrare oculatezza nella scelta dei titoli.

CA: Il volume di emissioni è stato molto più elevato di quanto ci si aspettasse, in particolare per i titoli investment-grade. All’inizio dell’anno, i paesi dell’Europa centrale e di altre aree hanno approfittato degli afflussi di capitale sul mercato per anticipare piani di emissione in valute forti e locali. Per gran parte dell’universo investment-grade, i requisiti di finanziamento sono in larga misura soddisfatti e si ridurrà la necessità di nuove emissioni sul finire dell’anno.

Di contro, la maggior parte degli emittenti high-yield resta tagliata fuori, sebbene l’Egitto sia riuscito a raccogliere 1,5 miliardi di dollari con un sukuk [un titolo di debito conforme alla Sharia] alla fine di febbraio con un rendimento superiore al 10%. L’emissione a un costo superiore al 10% generalmente rappresenta un segno di disperazione. I paesi che lo scorso anno hanno dovuto affrontare sfide sul fronte dei finanziamenti e della liquidità sembrano ancora vulnerabili.

Figura 1: Differenziazione e dispersione, EM vs. DM

Fonte: Aviva Investors, FMI. Dati aggiornati a gennaio 2023

In che modo viene affrontato l’attuale contesto dalle banche centrali dei paesi emergenti?

AG: Le banche centrali dei paesi emergenti si stanno confrontando con le stesse problematiche delle omologhe dei mercati sviluppati. Tutte le banche, dalla Banca Centrale Europea, alla South African Reserve Bank e alla Bank of Mexico, sono alle prese con il problema dell’inflazione.

In generale, tuttavia, le banche centrali dei paesi emergenti hanno agito più rapidamente riguardo all’aumento dei tassi di interesse perciò sono sottoposte a minore pressione sul fronte di un’accelerazione del ritmo della stretta. Molti paesi emergenti hanno sia l’esigenza che la volontà di un allentamento della politica monetaria prima che i tassi elevati diventino penalizzanti per la crescita, ma ciò risulta difficile a causa dei rialzi dei tassi nei mercati sviluppati.

Il costo del denaro sta diventando un problema, non solo per gli emittenti high-yield, ma anche per alcuni dei più grandi emittenti in valuta locale. La Colombia, ad esempio, di recente ha dovuto collocare titoli con una cedola del 13,5% e in Messico la prossima emissione in valuta locale rischia di spingersi verso il 10%. Si tratta di costi di finanziamento particolarmente elevati.

CA: Oltre ai costi di finanziamento, le economie dei paesi emergenti più piccole devono pensare anche alle implicazioni per le riserve in valuta estera. In questi paesi, non solo l’inflazione è molto più alta, ma la loro capacità di ridurre i tassi è limitata dalla necessità di evitare un’ulteriore contrazione delle riserve in valuta estera. Perciò finiscono per essere costretti a mantenere i tassi di interesse a un livello più elevato di quanto vorrebbero.

Quali sono le implicazioni della riapertura della Cina?

AG: Vi è incertezza circa l’esatta composizione della crescita economica cinese nell’attuale fase di recupero. Qualora fosse trainata principalmente dai consumi, analogamente a ciò che abbiamo osservato nella fase post-COVID nel mondo sviluppato, l’impatto sui paesi emergenti in generale potrebbe essere limitato. Tuttavia, qualora si rilevasse anche una ripresa nel settore immobiliare, insieme a una ripresa degli investimenti nelle infrastrutture, questo potrebbe essere più importante per altri paesi emergenti. I dati non sono ancora chiari.

In ogni caso, la Cina è solo un pezzo del puzzle. Negli ultimi anni, la maggior parte dei paesi emergenti ha dovuto affrontare sfide legate al COVID sul fronte della produzione, il che ha influito sulle esportazioni di petrolio, metalli e altre risorse. Questi problemi non si risolveranno semplicemente perché la Cina sta crescendo più rapidamente. Gli investitori dell’EMD devono sempre guardare oltre il quadro macro per tenere conto dei fattori specifici dei singoli paesi.

CA: A meno che non si intravedano segnali di un maggiore influsso degli investimenti sulla crescita cinese, e pertanto di un contesto favorevole per un più ampio spettro di materie prime, le prospettive per paesi come il Ghana e la Nigeria restano invariate. Questi paesi non necessitano solo di ottenere prezzi più alti per le materie prime, ma di un netto aumento della domanda affinché vi siano delle differenze sostanziali nelle loro prospettive.

In quali aree del debito sovrano in valuta forte dei paesi emergenti viene effettuata la ricerca di opportunità?

AG: Rileviamo numerose opportunità tra gli emittenti sovrani high-yield, ma è necessario rimanere selettivi considerate le incertezze macroeconomiche. La nostra attenzione è rivolta ai paesi con prospettive stabili, dove intravediamo il potenziale di ottenere rendimenti elevati senza eccessiva volatilità.

CA: Abbiamo raggruppato gli emittenti high-yield in tre categorie principali. La prima comprende gli emittenti high-yield “resilienti”, ossia i paesi che sono usciti dalle molteplici crisi degli ultimi anni in condizioni ragionevolmente accettabili, indicanti l’attuazione di una buona politica, una crescita economica dignitosa e un debito e un deficit di bilancio gestibili. Ma forse la caratteristica più importante condivisa da questi paesi è il mantenimento dell’accesso ai mercati obbligazionari primari o ai finanziamenti multilaterali. Tra gli esempi figurano Costa Rica, Repubblica Dominicana, Costa d’Avorio e Senegal.

La categoria successiva include i crediti in default o quasi in difficoltà, ma il cui prezzo è a un livello che offre una remunerazione adeguata per l’assunzione del rischio. Necessitiamo di avere un ragionevole livello di tranquillità riguardo al fatto che un paese, una volta completato il processo di ristrutturazione, possa tornare a muoversi su basi sostenibili. Per questo, la condizione essenziale è che il paese abbia un governo particolarmente efficiente, che si assume l’impegno di consolidare le finanze pubbliche in futuro. Il Ghana ne è il miglior esempio.

Nella terza categoria vengono inseriti gli emittenti da evitare perché il mercato sottovaluta il rischio di default o di stress estremo. Spesso, gli investitori dei paesi emergenti si concentrano eccessivamente sui parametri di mera solvibilità e sulla capacità di un paese di soddisfare i propri requisiti di servizio del debito, senza prestare sufficiente attenzione ai rischi di liquidità a breve termine. Il Pakistan rientra in questo gruppo (cfr. Figura 2).

Figura 2: Valutazione dei rischi di stress del debito: rischi di solvibilità e di liquidità

Fonte: Aviva Investors, FMI. Dati aggiornati a gennaio 2023

Il Fondo Monetario Internazionale è in trattative con Egitto e Pakistan, ma il suo quadro di analisi della sostenibilità del debito (DSA) è stato definito per affrontare le sfide legate alla solvibilità e alla liquidità strutturale, non quelle legate alla liquidità a breve termine. Cosa significa questo per i paesi ad alto rischio di default?

CA: La struttura del DSA è stata progettata per sciogliere i problemi di solvibilità, ovvero un rapporto debito pubblico/PIL troppo elevato, o i problemi di liquidità strutturale, sia perché il paese non genera abbastanza esportazioni (dollari) sia perché i pagamenti per il servizio del debito erano insostenibili. In passato, le questioni relative alla bilancia dei pagamenti o alla liquidità sono state trattate tramite programmi del FMI.

Il problema è che molti paesi hanno raggiunto i limiti dell’indebitamento con il FMI, o che le condizioni attualmente imposte dal FMI sono troppo rigide dato il contesto politico più complesso che si trovano ad affrontare molti emittenti.

Egitto e Pakistan fanno parte di questo gruppo. L’Egitto ha recentemente accettato un programma del FMI, ma i finanziamenti netti ai quali ha avuto accesso sono stati negativi; l’Egitto sarà un “ripagatore” netto di fondi al FMI nel corso del programma. Nel caso del Pakistan, il FMI si mostra severo a causa dei timori circa la sostenibilità del debito. Sussiste un rischio elevato che questi paesi siano costretti alla ristrutturazione. Ciò non è necessariamente dovuto a problemi di solvibilità o di liquidità strutturale, ma al fatto che questi paesi finiranno per esaurire i dollari e che il FMI non è più disposto a fornire liquidità come avrebbe fatto in precedenza.

In che modo influisce sulle prospettive la guerra in Ucraina?

CA: Dei 16 paesi con prospettive di credito medio negative – vale a dire che due delle tre principali agenzie di rating le hanno messe sotto osservazione per una possibile revisione negativa (negative watch) – la concentrazione più alta si trova nell’Europa orientale, compresi emittenti con rating elevato come Lettonia, Lituania ed Estonia, ed emittenti sovrani con rating più basso come Romania e Ungheria. Ciò è sostanzialmente riconducibile alle ripercussioni economiche negative del conflitto Russia-Ucraina.

Tra gli altri paesi con prospettive negative vi sono Panama e Perù, in parte un riflesso delle recenti proteste sociali e delle aspettative delle agenzie di rating sulle loro conseguenze per le prospettive delle finanze pubbliche in quei paesi.

Considerata la persistente inflazione e le pressioni sul costo della vita, teme che le tensioni sociali possano diffondersi nei paesi emergenti?

CA: Dopo l’impennata dell’inflazione registrata sulla scia dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, molti governi dei paesi emergenti si sono mostrati disposti a, se non sempre finanziariamente in grado di, offrire aiuti per l’acquisto di carburanti e prodotti alimentari, il che ha attenuato il malcontento e ha provocato meno proteste del previsto. Fatte queste premesse, la spesa dei paesi emergenti per gli aiuti ha contribuito all’aumento dei disavanzi fiscali. Il problema è: nell’eventualità di un altro shock, quale margine fiscale hanno i paesi per continuare con gli aiuti? Se gli aiuti venissero ritirati, le tensioni sociali potrebbero riaccendersi.

AG: Questo è indice di un discorso più ampio sui buffer fiscali messi in atto dai paesi per sostenere ulteriori shock esterni. A seguito del COVID-19 e della guerra russo-ucraina, i parametri del credito sono peggiorati. Questi shock hanno reso più vulnerabili le economie di tutto il mondo e non fanno eccezione i paesi emergenti.

Prendiamo l’esempio di quello che sta succedendo in Pakistan, che si sta ancora riprendendo dalle inondazioni che hanno colpito il paese nel 2022, o in Turchia, che ora deve ricostruire dopo il devastante terremoto di febbraio. La capacità di questi paesi di gestire tali eventi è molto più limitata di quanto non sarebbe stata in assenza delle crisi degli ultimi due anni.

I ministri delle finanze del G20 si sono riuniti a febbraio per discutere il processo di ristrutturazione del debito per i paesi vulnerabili, ma senza risolvere le loro differenze.² Questo influisce sulle vostre prospettive per gli emittenti sovrani high-yield?

CA: In passato, le ristrutturazioni del debito si sono svolte in gran parte tra i creditori occidentali a livello multilaterale/bilaterale – come il FMI, la Banca Mondiale, il Club di Parigi e altri – e i detentori di Eurobond. In parte, ciò che ha tentato di fare il Quadro comune del G20 è stato quello di coinvolgere tutti i creditori per una collaborazione sulla ristrutturazione del debito.

Negli ultimi dieci anni, la Cina e, in misura minore, l’India, sono diventate i principali creditori dei paesi emergenti. Il problema è che far partecipare la Cina a questi colloqui richiede tempo. Prendiamo l’esempio dello Zambia: uno dei motivi per cui i negoziati sul debito con questo paese hanno richiesto così tanto tempo è che la Cina preferisce aumentare la struttura per scadenze del proprio debito piuttosto che applicare gli “haircut”, un fattore non coerente con ciò che viene ritenuto un esito preferibile dai creditori multilaterali o dai detentori di Eurobond.

Il punto più generale è che affinché l’high-yield possa attirare nuovi fondi, le ristrutturazioni del debito dovrebbero realizzarsi in modo molto più rapido ed efficiente. Un processo prolungato ha un impatto economico diretto sul paese interessato e rappresenta un disincentivo per gli investimenti futuri.

Il debito societario dei paesi emergenti ha mostrato una notevole resilienza a fronte delle recenti turbolenze.³ Quali settori sembrano appetibili nel contesto attuale?

AG: Il debito societario dei paesi emergenti sembra ancora resiliente. Il principale sviluppo registrato dallo scorso anno è il miglioramento delle prospettive di crescita in Cina, che dovrebbe dare impulso alle società statali cinesi e alle imprese di paesi vicini come la Thailandia e l’Indonesia, le cui economie potrebbero registrare una crescita più robusta grazie a una maggiore attività cinese. Questo dovrebbe trasmettersi al settore societario.

Si discute molto sul modo in cui le banche per lo sviluppo possano offrire più meccanismi di finanza mista per aiutare a ridurre il rischio per gli investimenti in progetti di transizione climatica e di adattamento. Qual è il vostro parere su questi meccanismi e più in generale sulle obbligazioni verdi, sociali e legate alla sostenibilità?

AG: I piani di transizione climatica sono stati complicati dalle pressioni finanziarie urgenti che devono affrontare i paesi. Il Sudafrica è un buon esempio di questa situazione. Il paese deve abbandonare il carbone, ma al momento deve affrontare carenze energetiche e blackout. La priorità è garantire che le aziende energetiche a controllo statale possano operare e fornire energia elettrica.

Se da un lato si osserva un aumento delle emissioni di obbligazioni verdi da parte di emittenti sovrani dei paesi emergenti, in particolare in Medio Oriente, dall’altro questo fenomeno è raramente di portata tale da determinare un cambiamento reale, più spesso si tratta semplicemente di realizzare una nuova struttura di debito per gli investitori.

CA: Una delle cose che mi ha sorpreso dopo il COVID e dopo l’inizio della guerra russo-ucraina è il fatto di non aver rilevato un numero maggiore di strutture di finanza mista messe in atto per aiutare i paesi, sia riguardo alla risoluzione degli attuali problemi del debito che relativamente alla loro transizione verde. Vi sono alcuni fondi amministrati da istituti come la Banca Mondiale che mirano a sostenere i paesi che utilizzano meccanismi di finanza misti, ma la quantità di finanziamenti distribuiti attraverso queste strutture è molto limitata.

Prendiamo ad esempio il Fondo per la resilienza e la sostenibilità (RSF) del FMI, volto a fornire finanziamenti per la transizione verde. I requisiti per accedere ai finanziamenti RSF sono estremamente difficili da soddisfare; solo i paesi sovrani istituzionalmente forti che si trovano nella fascia più alta dello spettro ad alto rendimento, come Costa Rica, Costa d’Avorio e Senegal, hanno la capacità richiesta. L’RSF non fornisce finanziamenti a paesi come la Nigeria o l’Angola, che hanno un’impronta di carbonio molto più grande e una maggiore necessità di diversificazione con l’abbandono degli idrocarburi.

Si tratta più in generale di un microcosmo di emittenti sovrani: i crediti migliori hanno un migliore accesso a finanziamenti di alta qualità e più convenienti, il che consente loro di rimanere crediti migliori. Analogamente, i paesi che dispongono di un quadro di riferimento per la transizione climatica probabilmente sono più solidi dal punto di vista istituzionale e si trovano in una posizione migliore per accedere ai finanziamenti, il che consente loro di accelerare i piani di transizione.