Negli ultimi mesi le forze macroeconomiche sono state i principali fattori trainanti della performance del mercato globale high yield, ma è probabile che nel 2023 il focus si sposterà nuovamente sui fondamentali degli emittenti, spiegano Sunita Kara e Brent Finck.
Leggi questo articolo per comprendere:
- le prospettive per il mercato high yield nel 2023
- Perché una maggiore resilienza tra gli emittenti può contribuire a limitare i default
- Differenze di performance tra settori ciclici e non ciclici
Inflazione in crescita, forti aumenti dei tassi di interesse, l’invasione russa dell’Ucraina: il 2022 è stato un anno piuttosto complesso per gli investitori obbligazionari, soprattutto high yield.
Gli investitori non hanno trovato molti luoghi i cui rifugiarsi in questo scenario, in un contesto di aumento dei costi del lavoro e inflazione sulle materie prime che hanno colpito la maggior parte dei settori – anche le industrie tradizionalmente difensive come la sanità.
Probabilmente l’incertezza macroeconomica continuerà nel 2023. Mentre incombe il rischio di recessione, il rallentamento della crescita dell’EBITDA, le maggiori pressioni sui margini e l’aumento dei costi di finanziamento incidono sui bilanci aziendali ed è previsto un aumento dei default.
Tuttavia, con l’ampliamento degli spread è probabile che rendimenti “all-in” più alti aumentino la propensione degli investitori, soprattutto in seguito alla normalizzazione della politica delle banche centrali e all’attenuazione della volatilità.
Mentre il mercato sembra più resiliente rispetto alle recessioni precedenti, gli1 investitori dovranno prestare particolare attenzione ai fondamentali dei singoli emittenti. Una buona selezione dei titoli, un’attenta allocazione settoriale e un approccio dinamico saranno cruciali per la sovraperformance dei prossimi 12 mesi.
Il mercato delle nuove emissioni privilegia i titoli di qualità
Le emissioni high yield sono crollate drasticamente nel 2022. Prevediamo una ripresa nel 2023, se le condizioni lo consentiranno, con emittenti con rating BB che probabilmente avranno più facile accesso ai finanziamenti rispetto alle loro controparti con rating più bassi.
Negli ultimi anni molti emittenti si sono dimostrati particolarmente proattivi e disciplinati nella gestione finanziaria
Tuttavia, negli ultimi anni molti emittenti si sono dimostrati particolarmente proattivi e disciplinati nella gestione finanziaria, riducendo la necessità di attingere ai mercati adesso. Nei prossimi due anni, negli Stati Uniti e in Europa dovranno essere rifinanziati meno di 40 miliardi di dollari di debito con rating pari a singola B e 10 miliardi di euro a tripla C.
Tra le società che dovranno rifinanziarsi prima del 2025, gli emittenti con rating più elevato sono la maggioranza; le scadenze dei mercati in sofferenza si collocano perlopiù tra novembre 2024 e novembre 2027, lasciando margine di manovra agli emittenti con rating più bassi (cfr. figura 1).
Figura 1: scadenze di obbligazioni in sofferenza (per cento)
Fonte: Aviva Investors, Aladdin BRS. Dati al 30 novembre 2022
Moderato ciclo di default
Nonostante i bilanci relativamente solidi di gran parte del mercato, è probabile che nel 2023 si verifichi un aumento dei default, anche se modesto in termini storici.
Le previsioni di consenso indicano che i default saliranno a livelli in linea con le medie di lungo termine del 4% negli Stati Uniti e del 3,1% in Europa (cfr. figura 2).
Le aziende con un forte finanziamento e un debito a tasso variabile probabilmente saranno sottoposte a una particolare pressione, se i tassi di interesse continueranno a salire. Mentre si prevedono declassamenti dei rating nel breve termine, il mercato parte da una posizione privilegiata con un’alta percentuale di emittenti a doppia B e una quota ridotta di emittenti a tripla C rispetto agli standard storici.
Figura 2: tassi di default dei titoli high yield
Fonte: Moody’s, Aviva Investors. Dati al 31 ottobre 2022
Molte aziende hanno una posizione più solida rispetto alle crisi precedenti. La solidità degli utili tra gli emittenti a doppia B ha contribuito a ridurre i rapporti di indebitamento medi nel 2022, mentre è migliorata anche la copertura degli interessi.
Inoltre, le obbligazioni garantite ora rappresentano oltre un quarto dell’indice di riferimento – i tassi di recupero delle obbligazioni garantite si aggirano intorno al 60%, rispetto al 40% di quelle non garantite – e la cedola media high yield è ai minimi storici, il che si traduce in un indice dei prezzi in contanti più basso. Pertanto, anche se i modelli di default seguono le medie storiche delle recessioni, è possibile che le probabilità complessive di perdita per default siano inferiori rispetto alle crisi passate.
Prospettive di guadagno differenti: settori ciclici e non ciclici
Le aziende della maggior parte dei settori dovranno affrontare dure prove nei prossimi mesi. Gli Stati Uniti si stanno muovendo verso un rallentamento guidato dai consumi, mentre la Federal Reserve alza i tassi di interesse. L’Europa si trova di fronte a una recessione trainata dai consumi e dall’industria, a causa dell’aumento dei prezzi del gas dovuto al conflitto in Ucraina.
Il settore retail e quello del tempo libero dovranno affrontare l’aumento del costo del lavoro e l’incertezza degli utili
Prevedibilmente, le aziende del settore ciclico dei consumi saranno le più colpite. Le aziende del settore retail e del tempo libero dovranno affrontare l’aumento del costo del lavoro e l’incertezza degli utili. Anche le aziende pubblicitarie cicliche, come quelle del settore dei media, saranno soggette a pressioni. Questo si riflette già nelle valutazioni delle obbligazioni di questi settori, ma la sottoperformance potrebbe peggiorare in caso di recessioni particolarmente profonde e durature.
I settori non discrezionali del mercato, come la sanità e i beni di prima necessità, sembrano essere relativamente ben posizionati. Se da un lato le aziende energetiche dovrebbero continuare a beneficiare dei prezzi elevati delle materie prime, dall’altro riteniamo che i miglioramenti di bilancio siano stati in gran parte completati e che in futuro si avrà un aumento dei capitali indirizzati verso i rendimenti azionari.
Il nostro posizionamento: resilienza e agilità
In un contesto caratterizzato dall’aumento dei default e dalla continua incertezza economica, propendiamo per crediti di qualità superiore a doppia e singola B, soprattutto in settori non ciclici.
Inoltre, manteniamo un’allocazione altamente selettiva alle obbligazioni a tripla C. Mentre i tassi di default sono molto più alti in questa fascia, queste obbligazioni offrono uno spread di credito relativamente alto rispetto ai titoli a doppia B, il che può contribuire a compensare il rischio aggiuntivo.
Gli investitori devono saper reagire ai nuovi sviluppi a livello macro
Tuttavia, bisogna essere cauti: è essenziale conoscere molto bene i fondamentali di ciascun emittente per una buona selezione del credito in questa parte del mercato. Non è necessario che gli investitori si ostinino a inseguire il rendimento dei titoli a tripla C, quando le fasce del mercato di qualità superiore offrono capitali e rendimenti interessanti.
Oltre a prestare particolare attenzione ai fondamentali degli emittenti, gli investitori devono saper reagire ai nuovi sviluppi a livello macro. Gli investitori che possono rimanere agili e rapidi nelle loro allocazioni tattiche potrebbero riuscire a sfruttare le differenze regionali. Nel 2022, ad esempio, le Reverse Yankees (obbligazioni emesse da aziende americane in Europa) hanno offerto opportunità di valore relativo costanti rispetto ai titoli in dollari degli stessi emittenti, sulla scia dell’ampliamento degli spread del debito denominato in euro nelle loro strutture di finanziamento multivaluta in linea con il mercato europeo high yield.
Garantire abbondante liquidità è un altro obiettivo cruciale, che ci consente di essere opportunisti per approfittare delle turbative di mercato.
Le considerazioni ESG continueranno a rappresentare una parte fondamentale del nostro approccio
Le considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG) continueranno a rappresentare una parte fondamentale del nostro approccio. Dato che il mercato ad alto rendimento è in gran parte nelle mani dei privati, con molti piccoli emittenti, concentrarsi sulla governance è un modo per gli investitori per assicurarsi una sufficiente protezione dai ribassi. Questo varrà nel 2023, quando un’attenta due diligence e una gestione attiva del credito saranno più importanti che mai.
Come è emerso nel 2022, cercare di prevedere l’andamento dell’anno è estremamente difficile. Prevediamo che gli spread di credito si amplieranno, ma nel 2023 l’high yield dovrebbe generare rendimenti totali più elevati per gli investitori, dato che il rendimento all-in è essenzialmente doppio rispetto allo scorso anno. Tenendo conto degli insegnamenti degli ultimi 12 mesi, tuttavia, saremo pronti ad affrontare gli imprevisti.