L'indipendenza della banca centrale è ampiamente considerata un prerequisito per il successo della politica monetaria. Tuttavia, in considerazione del fatto che le economie arrancano da un decennio e che l’inflazione non è più ritenuta un problema, questa prospettiva viene contestata, sostiene Stewart Robertson, Chief Economist di Aviva Investors.
Nel 1980, i governi di tutto il mondo hanno conferito alle banche centrali un maggiore controllo sulla politica monetaria cercando una cura per l'inflazione dilagante che aveva tormentato le loro economie nel decennio precedente. L’incapacità dei politici di mantenere la disciplina monetaria è stata considerata una delle principali cause dell’inflazione fuori controllo.
Per i successivi 30 anni, la reputazione delle banche centrali nei circoli responsabili delle misure d’intervento è cresciuta costantemente in tutto il mondo, poiché una maggiore indipendenza è stata ampiamente seguita da un'inflazione bassa e stabile e da una crescita e un'occupazione soddisfacenti, un periodo che è diventato noto come la Grande Moderazione. La percezione della loro onnipotenza ha raggiunto il picco con l'inizio della crisi finanziaria, quando furono inizialmente elogiate per aver evitato una depressione di dimensioni simili a quelle del 1930.
Tuttavia, non molto tempo dopo sono iniziate le critiche ai governi: in primo luogo per non essere riusciti a individuare la crisi in anticipo e in secondo luogo per il loro ruolo nel salvare le banche a spese dei contribuenti. Le critiche hanno poi continuato a crescere a causa delle loro politiche generalmente ritenute incapaci di innescare una forte crescita economica nell’ultimo decennio.
Passare la palla
Per alcuni critici, l’adozione del “quantitative easing” (QE) da parte delle banche centrali ha rappresentato una risposta sbagliata ai problemi degli ultimi anni, per due motivi. In primo luogo, perché si tratta solo di un metodo indiretto di pompare denaro nell'economia e agisce con un ritardo temporale. In secondo luogo, a causa delle sue conseguenze di distorsione della ricchezza.
Ciò ha esposto le banche centrali alla critica che non solo stavano perseguendo una politica non ottimale, ma anche con enormi conseguenze per la società. Via via che gli elettori mettono sempre più in dubbio l'integrità dei funzionari pubblici e dei professionisti, la loro fiducia nel potere delle banche centrali sembra sgretolarsi.
Germania, Regno Unito, Turchia, Russia, Sudafrica e Tailandia sono tra i paesi in continua espansione in cui i politici, di fronte alla disaffezione degli elettori, hanno attaccato le banche centrali negli ultimi tempi. Lo scorso ottobre, il presidente americano Donald Trump si è unito al gruppo suddetto, lamentando il fatto che la Federal Reserve (Fed) è stata “folle” ad aumentare i tassi.1
Persino gli ex banchieri centrali, come Otmar Issing (ex Banca centrale europea) e Charles Goodhart (ex Banca d’Inghilterra), si stanno apertamente chiedendo se le istituzioni, di fronte a un attacco politico sempre più forte, possano mantenere la loro indipendenza.2, 3
Da inflazione a deflazione
Parte della spiegazione per le critiche rivolte alle banche centrali sta nel fatto che la principale questione economica che si trovano ad affrontare è cambiata. Mentre nel 1970 l'inflazione era il nemico principale, oggi è il contrario: deflazione, o almeno inflazione troppo bassa, debito eccessivo e crescita economica debole.
Le banche centrali indipendenti in genere riescono a combattere l'inflazione, purché siano credibili. I lavoratori, i sindacati, gli operatori al dettaglio e altri agenti economici imparano presto a conoscere i banchieri che, a differenza dei governi che devono rispondere ai loro elettori, sono disposti a perseguire politiche impopolari.
Tuttavia, la politica monetaria si è dimostrata molto meno efficace nella lotta alla deflazione. Ciò è in parte dovuto al problema del cosiddetto limite inferiore pari a zero. Mentre le banche centrali possono aumentare i tassi senza limiti, la politica monetaria diventa molto meno efficace quando i tassi scendono a zero, soprattutto se non è accompagnata da una politica fiscale espansiva, come dimostra l’esperienza di molti paesi nell’ultimo decennio.
QE, ma non come lo conosciamo
Sebbene gli avvertimenti di Issing e Goodhart possano essere eccessivamente allarmistici, sembra comunque che la corrente potrebbe orientarsi verso un maggiore coinvolgimento politico nelle attività delle banche centrali. Gli appelli ai governi affinché intervengano sembrano destinati a intensificarsi durante la prossima recessione.
Dato che i tassi d’interesse difficilmente sono troppo lontani dai recenti minimi storici, potrebbe accadere che le banche centrali ricorrano inizialmente all’implementazione di un nuovo QE e che istituzioni come la Fed e la BCE prendano esempio dalla Bank of Japan (BOJ), acquistando azioni per la prima volta. [La BOJ si prefigge un obiettivo politico annuale di acquisto di fondi azionari negoziati in borsa da 5,7 trilioni di yen (52 miliardi di dollari)]
Tuttavia, date le critiche al QE, è lecito chiedersi se i politici non riterranno che abbia raggiunto i limiti della sua utilità e, aspetto altrettanto importante, della sua legittimità democratica. Un modo per affrontare queste critiche consisterebbe in un maggior coordinamento delle politiche tra le banche centrali e il governo in carica. Un esempio estremo potrebbe consistere nel versamento di denaro delle banche centrali direttamente sui conti dei cittadini (“helicopter money”), ma più realisticamente, potrebbe semplicemente comportare un maggiore coordinamento, tra politici e banchieri centrali, sulla politica fiscale e monetaria.
Sebbene l’economista Milton Friedman avesse originariamente contemplato il versamento di denaro ai singoli correntisti, da parte delle banche centrali, per evitare una trappola di liquidità, gli economisti hanno poi usato il termine per riferirsi a un’ampia gamma di diverse misure d’intervento, tra cui la permanente monetizzazione dei disavanzi di bilancio.
Come per altri tipi di misure di politica monetaria “non convenzionali” introdotte negli ultimi anni, questa non è esente da critiche. In un caustico articolo, pubblicato nel 2016, Issing ha avvertito una banca centrale che “buttando via denaro gratuitamente, difficilmente sarà in grado di riprendere il controllo della stampa”.4 Basti pensare all’esperienza della Germania di Weimar, o più recentemente del Venezuela e dello Zimbabwe, per capire che, se da un lato l’inflazione potrebbe essere stata un problema passato, dall’altro potrebbe diventare anche quello futuro.
Sebbene vi sia il rischio che i responsabili dell’arena politica si abituino ad emettere moneta cartacea, il sistema dell’”helicopter money” presenta potenziali vantaggi rispetto al QE. In primo luogo, gli effetti sarebbero più diretti e più rapidi in quanto aggirano gli intermediari finanziari. In secondo luogo, soprattutto, i governi sarebbero in grado di garantire che i suoi benefici siano distribuiti in modo più equo, secondo i desideri dei loro elettori. Ciò potrebbe avvenire sotto forma di aumento della spesa, tagli fiscali o una combinazione dei due fattori.
Più che la sola credibilità in gioco
Vale la pena ricordare che la tendenza all'indipendenza è iniziata con la nomina di Paul Volcker a capo della Fed, nel 1979, e ha seguito forti contrasti nei record inflazionistici della Germania e di altre importanti nazioni industriali negli anni precedenti. Mentre in Germania, con la Bundesbank che operava in modo indipendente, l'inflazione annua si attestava in media al cinque per cento negli anni Settanta, negli Stati Uniti, in Francia e nel Regno Unito – dove le banche centrali non erano indipendenti – si attestava in media rispettivamente al 7,4, 9,1 e 13,1 per cento.5
Sotto la guida di Volcker, la Fed ha alzato il suo tasso principale di prestito, che nel 1979 si attestava, in media, all’11,2 per cento, fino a un massimo del 20 per cento nel giugno 1981.6 Sebbene tale misura abbia suscitato aspre critiche da parte dell'amministrazione Reagan nel momento in cui ha gettato l'economia in recessione, Volcker è riuscito a stroncare l'inflazione.
Alla luce di tale evento, sembra improbabile, per il momento, che una grande nazione elimini la capacità di una banca centrale di fissare i tassi di interesse indipendentemente dal governo. In tal modo non solo si creerebbe un pericoloso precedente, ma si rischierebbe di minare la credibilità faticosamente conquistata dalla banca centrale e, turbando i mercati finanziari, si potrebbe ottenere un effetto opposto a quello previsto. Nell'attuale contesto economico una mossa del genere potrebbe non condurre a un rapido ritorno dell'inflazione, ma nel lungo periodo si registrerebbe quasi sicuramente un'inflazione più elevata.
Per quanto riguarda altri aspetti della politica monetaria, un maggiore coinvolgimento del governo potrebbe essere positivo nella prossima fase di recessione. Pur non senza rischi, è possibile che un maggiore coordinamento della politica monetaria e fiscale sia il modo più efficace di reagire. Se così fosse, lungi dal compromettere la credibilità delle banche centrali, potrebbe persino ripristinare la fiducia dei cittadini nei loro confronti, proteggendo i responsabili degli interventi da alcune delle critiche che hanno subito negli ultimi anni.
Riferimenti:
1. Trump says the Federal Reserve has 'gone crazy' by continuing to raise interest rates. CNBC 10 October 2018.
https://www.cnbc.com/2018/10/10/trump-says-the-federal-reserve-has-gone-crazy.html
2. The uncertain future of central bank independence. Otmar Issing. VOX CEPR Policy Portal. 2 April 2018
https://voxeu.org/article/uncertain-future-central-bank-independence
3. Potential threats to central bank independence. Charles Goodhart & Rosa Lastra. VOX CEPR Policy Portal. 11 March 2018.
https://voxeu.org/article/potential-threats-central-bank-independence
4. Former ECB Chief Economist: Helicopter Money Means Bankruptcy. Frankfurter Allgemeine Zeitung. 23 March 2018.
https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ex-ezb-chefvolkswirt-otmar-issing-warnt-vor-helikoptergeld-14141309.html
5. Source: Macrobond.
6. Source: US Federal Reserve.
