In unserer neuesten eingehenden Analyse zu den Private Markets untersucht unser Real-Assets-Researchteam mittels Datenanalyse, wie sich Veränderungen im Wirtschaftsumfeld auf die Renditen bei Private Debt auswirken.
Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Die Auswirkungen des aktuellen Makroumfelds auf die Illiquiditätsprämien der Anlageklassen des Private Debt
- Treiber von Transaktionsaktivität und Nachfrage am Debt-Markt in den letzten 12 Monaten
- Potenzial in den verschiedenen Segmenten des Private-Debt-Marktes
In unserem letzten House View für Q2 20251 haben wir uns damit beschäftigt, wie die politische Zeitenwende die Weltordnung verändert, nachdem US-Präsident Donald Trump am „Liberation Day“ hohe Zölle angekündigt hatte, um eine Reduzierung der Importe ausländischer Güter in die USA zu erreichen. Vor dieser Ankündigung lagen die Illiquiditätsprämien bei Private Debt stabil in einer Größenordnung, die in etwa dem langfristigen Durchschnitt entsprach. Seit dem 2. April haben sich die Spreads an den öffentlichen Märkten jedoch ausgeweitet. In diesem Artikel werden wir auch die potenziellen Auswirkungen dieser Veränderungen auf die Bewertungen am Private-Debt-Markt sowie die Illiquiditätsprämien über das gesamte Spektrum an Private-Debt-Segmenten beleuchten.
Illiquiditätsprämien als Grundlage für die Relative-Value-Analyse
An den Private-Debt-Märkten sind Illiquiditätsprämien (ILP) ein zentraler Faktor in der Relative-Value-Analyse zwischen verschiedenen Segmenten dieses Marktes sowie im Vergleich zu den Public-Debt-Märkten, also den Anleihemärkten. Für Anleger, die einen langen Atem haben und langfristig Kapital bereitstellen können, stellen diese Prämien das Potenzial an zusätzlicher Rendite dar, die sie mit Private-Debt-Investments erwirtschaften können. Multi-Sector- oder opportunistischen Anlegern bietet sich damit die Möglichkeit, von Relative-Value-Chancen zwischen Private-Debt-Segmenten sowie von Preisverzerrungen gegenüber den Public-Debt-Märkten zu profitieren.
Unser Datenpool und unsere Methode zur Berechnung von Illiquiditätsprämien
Unser Datenpool umfasst mehr als 2.000 Private-Debt-Transaktionen über einen Zeitraum von 27 Jahren. Darin sind ausschließlich Investment-Grade-Deals in Pfund Sterling und Euro enthalten. Der Großteil des Datenpools entfällt auf interne Transaktionen, aber auch externe Transaktionen, für die uns Preisdaten vorliegen, sind darin enthalten.
Die damit berechneten Illiquiditätsprämien bilden den Spread zum relevantesten Public-Debt-Referenzindex (ICE BofAML Index-Daten) zum Zeitpunkt der Transaktion ab und sind in Abbildung 1 als Punkte dargestellt. Die Illiquiditätsprämie entspricht einem zusätzlichen (nicht immer positiven) Renditeabstand im Vergleich zu Public-Debt-Märkten als Ausgleich für höhere Illiquidität und/oder eine komplexere Risikosituation. In Abbildung 1 ist auch die durchschnittliche Illiquiditätsprämie für das konkrete Kalenderjahr bei Gleichgewichtung der zugrunde liegenden Transaktionsdaten dargestellt.
Dazu vor allem der Risikohinweis, dass die berechneten Illiquiditätsprämien für Ratingbänder (und nicht einzelne Ratingstufen) bestimmt werden und Diskrepanzen bei Duration/Laufzeit zu den relevanten Public-Debt-Referenzindizes unberücksichtigt bleiben. Die gezeigten Illiquiditätsprämien sind daher rein indikativ.
Abbildung 1 zeigt, dass die durchschnittlichen Illiquiditätsprämien seit 2022 über alle Private-Debt-Segmente gestiegen sind. Ausschlaggebend für diese Entwicklung war eine Spread-Kontraktion an den öffentlichen Märkten (um ca. 110 Basispunkte seit Mitte 2022), während die Spreads im Private-Debt-Segment weniger stark nachgegeben haben.2 Die Spread-Verengung an den öffentlichen Märkten bis zum Ende des ersten Quartals 2025 war Spiegelbild des Optimismus im Hinblick auf das Szenario einer „weichen Landung“, mit wieder dem Inflationsziel entsprechenden Preissteigerungsraten und Zinssenkungen der Bank of England, der Europäischen Zentralbank und der US Federal Reserve. Vor diesem Hintergrund waren die Illiquiditätsprämien im Private-Debt-Segment im ersten Quartal 2025 wieder auf ein Niveau im Bereich des langfristigen Durchschnitts gesunken, wie aus Abbildung 1 ersichtlich ist.
Abbildung 1: Illiquidity premia in private debt to Q1 2025
Past performance is not a reliable indicator of future returns. For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.
Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.
Source: Aviva Investors and ICE BofAML sterling and euro investment grade corporate indices. Data as of March 31, 2025.
An den Daten wird vor allem eines deutlich: Illiquiditätsprämien sind nicht statisch, sondern verändern sich über den Marktzyklus. Außerdem entwickeln sich die Illiquiditätsprämien in den verschiedenen Private-Debt-Segmenten nicht im Gleichlauf, was auf eine jeweils unterschiedliche Marktdynamik schließen lässt.
Spreadentwicklung am Private-Debt-Markt
Ein wichtiger Faktor dabei sind die „trägen“ Spreads in Private-Debt-Segmenten, die nur langsam auf die Entwicklung bei Anleihen reagieren.
- Im Bereich Real Estate Debt bewegen sich die Spreads in der Regel am langsamsten. Erfahrungsgemäß korrelieren die Illiquiditätsprämien in diesem Bereich daher mit dem Immobilienzyklus. Wenn die Immobilienbewertungen sinken, fallen auch die Illiquiditätsprämien, und bei wieder steigenden Bewertungen erholen sich die Prämien ebenso.
- Im Bereich Private Corporate Debt ist die Trägheit der Spreads am geringsten. In diesem Segment vollzieht sich die Anpassung an das Spreadniveau bei Anleihen am schnellsten. Langfristig dürften sich die Illiquiditätsprämien also tendenziell in einer engeren Spanne bewegen. So sind auch die höchsten Illiquiditätsprämien in Phasen höherer Marktvolatilität, insbesondere bei geringer Verfügbarkeit von Kapital aus traditionellen Finanzierungsquellen, zu beobachten.
- Im Bereich Infrastructure Debt sind die Spreads leicht träge und folgen den Public-Debt-Märkten nur allmählich.
Abbildung 2 zeichnet ein nuancierteres Bild von der Spread-Entwicklung. Für Anleger heißt dies, dass bei Private Debt ein Multi-Asset-Ansatz sinnvoll sein kann, können sie damit doch die aus den Bewertungsunterschieden zwischen den verschiedenen Segmenten resultierenden Anlagechancen nutzen.
Abbildung 2: Preisentwicklung in den Private-Debt-Segmenten
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: ILP = Illiquidity Premia.
Source: Aviva Investors, 2025.
Seit dem Ende des 1. Quartals 2025 hat sich die Welt weitergedreht. Am 2. April 2025 hat Präsident Trump die Einführung hoher Zölle angekündigt, um eine Reduzierung der Importe ausländischer Güter in die USA zu erreichen. Dieser Kurswechsel hat zu erhöhter Unsicherheit und Volatilität an den Märkten geführt (siehe unseren House View Q2 2025 für nähere Einzelheiten)3, und die Spreads von Investment-Grade-Anleihen haben sich seither um rund 20 Basispunkte ausgeweitet (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Public investment grade corporate credit spreads (basis points)
Source: Aviva Investors, ICE BofAML investment grade corporate index spreads over government. Data as of April 17, 2025.
Auch wenn es für Prognosen zu den Auswirkungen der Zölle und der wirtschaftlichen Unsicherheit auf die Spreads von Unternehmensanleihen an öffentlichen Märkten in ihrer ganzen Tragweite über das gesamte Jahr 2025 noch zu früh ist, sehen wir mehr kurzfristige Chancen in den Segmenten Private Corporate Debt und Strukturierte Finanzierungen. In diesen Private-Debt-Segmenten vollzieht sich die Bewertungsanpassung an die öffentlichen Märkte in der Regel am schnellsten. Auch die Reaktionszeiten, beispielsweise bei einem in Schieflage geratenen Verkäufer oder dringendem Kapitalbedarf, sind hier am kürzesten.
Bei Real Estate Debt und Infrastructure Debt dauert dieser Anpassungsprozess hingegen grundsätzlich länger. Dementsprechend ist kurzfristig mit einem leichten Rückgang der Illiquiditätsprämien zu rechnen. Aus diesem Anpassungsprozess können sich jedoch durch Bewertungsunterschiede interessante Chancen mit attraktivem Relative-Value-Profil ergeben.
Infrastructure Debt
Die Marktvolatilität der letzten Zeit hatte keine signifikanten Auswirkungen auf das Infrastructure-Debt-Segment
Im 1. Quartal hatte der europäische Markt für Schuldtitel ein Volumen von 30 Mrd. GBP. Davon entfielen fast 8 Mrd. GBP auf den britischen Markt, der damit fast doppelt so groß war wie der französische Debt-Markt mit 4 Mrd. GBP. Den Löwenanteil machte mit 12 Mrd. GBP der Sektor erneuerbare Energien aus. Darin enthalten sind 4,5 Mrd. GPB für den Bereich Solarenergie. Zu den größten Transaktionen zählten die Übernahme von Neoen durch Brookfield und die Finanzierung des Offshore-Windparks Inch Cape in Großbritannien sowie die Finanzierung des Offshore-Windparks Baltica 2 in Polen. Inch Cape war die größte Transaktion am britischen Markt mit einem Finanzierungsvolumen von 4 Mrd. GPB, das von einem aus 22 Banken bestehenden Konsortium bereitgestellt wird. Dies zeigt, wie liquide der Markt für erneuerbare Energien ist.
Auch bei Rechenzentren war mit fünf Transaktionen im Volumen von ca. 1,4 Mrd. GBP in Europa erneut viel Bewegung am Markt, Tendenz weiter steigend. Die Marktvolatilität der letzten Zeit hatte keine signifikanten Auswirkungen auf das Infrastructure-Debt-Segment.
Infrastrukturinvestitionen sind europaweit in der Diskussion als Instrument zur Förderung von Wirtschaftswachstum, Dekarbonisierung und Digitalisierung. Angesichts europaweit hoher staatlicher Schuldenstände sollen verstärkt private Investoren mit ins Boot geholt werden, um die Finanzierungslücke im Infrastrukturbereich zu schließen.
Real Estate Debt
Steigende Tendenz bei Transaktionen und Stimmung; sinkende Margen
Die Bereitschaft von Kreditgebern, sich wieder stärker zu engagieren, steht in starkem Kontrast zum 1. Quartal 2024
Im ersten Quartal 2025 war ein deutlicher Anstieg des Interesses von Investorenseite zu verzeichnen, insbesondere bei größeren Transaktionen.
Trotz einer gewissen Unsicherheit auf der Makroebene waren zahlreiche Immobilieninvestoren aktiv mit Käufen und Refinanzierungen. Dafür wurde von verschiedenen Kreditgebern – von Banken über Debt-Fonds bis hin zu institutionellen Anlegern – reichlich Liquidität zur Verfügung gestellt. Die Bereitschaft von Kreditgebern, sich wieder stärker zu engagieren (in manchen Fällen mit einem Obligo von über 250 Mio. GBP), steht in starkem Kontrast zum 1. Quartal 2024.
Dementsprechend sind die Margen etwas unter Druck geraten und die Beleihungswerte gestiegen. Besonders hoher Margendruck war bei Whole Loans und anderen höher rentierlichen Schuldtiteln zu konstatieren, was vor allem auf verstärkte Nutzung von Back Leverage zurückzuführen ist.
Private Corporate Debt
In den meisten Sektoren war in den vergangenen drei Wochen wieder ein Spread-Anstieg zu verzeichnen, nachdem die Risikoaufschläge auf ein Allzeittief und damit ein attraktives Einstiegsniveau gesunken waren. Trotz der makroökonomischen Volatilität:
- finanzieren sich Investment-Grade-(IG)-Kreditnehmer am Debt-Markt, ungeachtet des weitgehend unveränderten Zinsausblicks und der Spread-Ausweitung.
- Im Sub-Investment-Grade-Segment war am High-Yield-Markt infolge zollbedingter Volatilität ein deutlicher Liquiditätsschwund zu beobachten.
- Die Spreads in den Marktsegmenten unterhalb von Staatsanleihen haben sich sowohl in Europa als auch in Großbritannien wieder ausgeweitet. Damit bieten sich gute Einstiegsgelegenheiten.
Unter Kreditrisikogesichtspunkten ist das Bewertungsniveau an den IG-Märkten attraktiv für einen Markteinstieg. In den Sub-IG-Segmenten müssen Anleger jedoch unbedingt systematisch vorgehen und sollten vor allem auf starke defensive Sektoren wie nicht-zyklische Konsumgüter und Gesundheit setzen.
Strukturier-te Finanzie-rungen
Der Markt für Collateralised Loan Obligations (CLO) hat schnell auf die jüngste zollbedingte Volatilität reagiert. So sind die Spreads bei BB-Tranchen, die noch vor ein paar Wochen bei gut 500 Basispunkten gelegten hatten, auf Werte im Bereich von 750 Basispunkten gestiegen.
Steigender haushaltspolitischer Druck bei Kreditnehmern aus Schwellenländern
Für Kreditnehmer aus Schwellenländern, insbesondere in Afrika, steigt angesichts der höheren Zinsen der haushaltspolitische Druck. Dementsprechend werden verstärkt Finanzierungsmöglichkeiten unter Einbindung von Exportkreditagenturen (EKAs) mit multilateraler Deckung genutzt. Kreditnehmer arbeiten mittlerweile mit Strukturen, die Matching-Adjustment-Anforderungen erfüllen, um auch Interesse bei Versicherern zu wecken und so ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren.
Fund Financing als Anlageklasse bietet erhebliche Illiquiditätsprämien. Mit Blick auf das schwache M&A-Geschäft nutzen Fonds die Möglichkeit der Kreditfinanzierung auf Fondsebene, um Verkäufe aufzuschieben. Dies unterstreicht die wachsende Bedeutung von Fund Financing als Liquiditätsmanagement-Instrument.
