Ausufernde kurzfristige Leverage-Strategien – eine unsichtbare Gefahr für die Anleihemärkte?
Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Die große Bedeutung von „Multi-Manager“- und „Plattform“-Hedgefonds an den Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen
- Warum deren kurzfristige gehebelte Strategien vielleicht nicht wirklich diversifiziert sind
- Inwiefern diese liquiditätsabhängigen Strategien potenzielle Gefahren bergen
Mit Multi-Manager-Hedgefonds-Plattformen, auf denen unabhängige Teams oder „Pods“ im Rahmen einer einheitlichen Struktur spezialisierte Strategien verwalten, steht die Liquiditätsentwicklung an den Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen unter ganz neuen Vorzeichen. Diese Strategien mit strenger Risikokontrolle erscheinen zwar diversifiziert, doch Finanzierungskosten und Volatilität steigen, wenn viele verschiedene Relative-Value-Positionen aufgrund gemeinsamer Stop-Loss-Mechanismen und der Abhängigkeit von kurzfristiger Finanzierung im Kern ganz ähnlich gestrickt sind.
Mit Multi-Manager-Hedgefonds-Plattformen steht die Liquiditätsentwicklung an den Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen unter ganz neuen Vorzeichen.
In den letzten zehn Jahren haben Anleger kontinuierlich ihr Engagement an diesen Plattformen ausgeweitet, insbesondere die Pod-basierten Hedgefonds. Die systematischen Engines dieser Plattformen lieferten hohes und scheinbar unkorreliertes Alpha (Überrendite). Sie generierten zweistellige Renditen bei geringer Volatilität, niedriger Korrelation und allem Anschein nach starker Absicherung gegen Verluste.
Liquiditätsabhängigkeit in großem Maßstab
Die Abhängigkeit von kurzfristiger Finanzierung und kontinuierlich verfügbarer Liquidität hat enorme Ausmaße angenommen. Multi-Manager-Hedgefonds-Plattformen sind zu Strukturen von beachtlicher Größe gewachsen. Ende März 2023 verwaltete die Hedgefonds-Branche ein Vermögen von 4,3 Bio. USD. Davon entfielen 994 Mio. USD auf Multi-Strategy-Pools, Tendenz weiter steigend. Diese konzentrieren sich mehrheitlich auf einige wenige große Player.1
Mit diesen großen Plattformen stehen Liquidität und Preisbildung an den Märkten für Unternehmensanleihen unter neuen Vorzeichen. Dieser Effekt strahlt auf alles aus, von Index-Hedges bis hin zu Credit-Default-Swaps auf einen einzelnen Referenzschuldner und Derivatestrategien. Wir sehen heute ein Ökosystem, in dem riesige Kapitalbeträge nach einem sehr ähnlichen Muster (engmaschige Stop-Loss-Mechanismen, kurzfristige Transaktionen, offensiver Leverage und kollektive Abhängigkeit von qualitativ hochwertiger Liquidität) investiert werden.
An den Anleihemärkten manifestiert sich die häufig in Relative-Value-Transaktionen, marktübergreifenden Basis-Trades, Swap-Spread-Strategien, kurzfristigen Volatilitätsstrukturen oder auf Carry ausgerichteten Positionen in Kreditindizes und Einzeltiteln. An diesen Strategien ist grundsätzlich nichts auszusetzen, doch voneinander unabhängig sind sie nicht.
Was auf den ersten Blick wie über eine Vielzahl dieser Pods diversifiziertes Alpha erscheint, entpuppt sich bei näherem Hinsehen als gehebelte Wette auf eine überraschend geringe Anzahl gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen:
- Stabile Zinsvolatilität.
- Niedrige Spreads.
- Prognostizierbare Entwicklung an den Finanzierungsmärkten.
- Kontinuierliche bidirektionale Liquidität.
Wenn die Finanzierungskosten oder die Volatilität steigen, kann diese Konzentration zu einem Dominoeffekt an den Märkten führen. Scheinbar diversifizierte Strategien können schnell konvergieren, Stress verstärken und zum synchronen Abschmelzen von Positionen führen.
Das bekannte Diktum des Wirtschaftswissenschafters Hyman Minsky bringt es auf den Punkt: „Stabilität wird destabilisierend“. Wenn sich diese Rahmenbedingungen in ihr Gegenteil verkehren, kann es zu einem sprunghaften Anstieg der Korrelationen zwischen scheinbar ganz unterschiedlichen Strategien kommen. Dieses Muster haben offizielle Studien zu den beiden großen Kategorien von Hedgefonds-Strategien an den Märkten für Staatsanleihen, Kassa-Termin-Basis- und Swap-Spread-Strategien, identifiziert2
Wenn sich Korrelationen bei angespannten Finanzierungsbedingungen zu Ansteckungsrisiken entwickeln
An den Anleihemärkten ist bereits deutlich geworden, wie schnell Korrelationen das Geschehen beherrschen können, wenn die Finanzierungsspielräume eng werden. Die LDI-Krise in Großbritannien im Jahr 2022 sollte Anlegern eine Mahnung sein. Gehebelte Strategien von Nicht-Banken haben Tendenzen an den Kern-Anleihemärkten verstärkt, was eine Zentralbank-Intervention erforderlich machte.
Liquiditätsabhängige Strategien haben heute eine andere Größe und Bedeutung
Was die Situation heute von der Situation damals unterscheidet sind Größe und Bedeutung liquiditätsabhängiger Strategien. Forschungsergebnisse der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und der US-Notenbank (Fed) zeigen, dass Hedgefonds, einschließlich der Pod-basierten Plattformen, ihre stark gehebelten Relative-Value-Positionen seit 2022 ausgeweitet haben.3 Diese Transaktionen sind ein effizientes Instrument an ruhigen Märkten, unter schwierigen Marktbedingungen jedoch anfällig.
Bei steigender Volatilität oder steigenden Repo-Sätzen mit entsprechender Liquiditätsverknappung kann dies eine abrupte Glattstellung von Positionen zur Folge haben. Im April 2025 haben wir einen kleinen Vorgeschmack davon bekommen, was dies konkret heißt, als die Märkte nach dem US-Zollschock einbrachen. Alle Zinsmärkte standen unter enormem Druck, Leverage abzubauen. Daran wird deutlich, wie eine hohe Konzentration in den Finanzierungsstrukturen ein bereits gestresstes System noch stärker in die Schieflage bringen kann.
Die Liquiditätsannahmen sind ins Wanken geraten, und liquiditätsabhängige Strategien haben mittlerweile ein beträchtliches Ausmaß erreicht:
- Das Handelsvolumen in Zinsderivaten ist mit einem Plus von 87 Prozent seit 2022 regelrecht explodiert. Futures auf Staatsanleihen profitierten dabei von Zuflüssen durch Arbitrage-Effekte.4
- Im Euroraum ist der Anteil von Hedgefonds am elektronischen Handel in Staatsanleihen im Zeitraum von 2018 bis 2023 sprunghaft von geschätzten 26 Prozent auf ca. 56 Prozent angestiegen. Diese Verschiebung bei den bestimmenden Akteuren in der täglichen Preisbildung ist weitgehend unbeachtet geblieben.5
- In Großbritannien hat das Financial Policy Committee der Bank of England (BoE) darauf aufmerksam gemacht, dass sich das Finanzierungsvolumen im Rahmen von Repo-Geschäften mit britischen Staatsanleihen Ende 2025 der Marke von 100 Mrd. GBP angenähert hat und sich auf eine geringe Anzahl von Unternehmen konzentrierte. Die Haircuts bei diesen Transaktionen waren oft minimal, bei sehr kurzen Laufzeiten.6
Solche Konstellationen verstärken Finanzierungsschocks und können zum synchronen Abschmelzen von Leverage über verschiedene Strategien führen, die unter normalen Marktbedingungen unabhängig erscheinen, sich aber unter Stress wie eine einzige große Transaktion verhalten.
Der Knackpunkt für Anleger
Im Kern geht es nicht um die Frage, ob Hedgefonds-Plattformen mit Pod-Struktur „gut“ oder „schlecht“ sind. Ihr systematisches Vorgehen und die Bereitstellung von Liquidität durch diese Strukturen sind an ruhigen Märkten durchaus positiv zu werten. Der Knackpunkt ist, ob die in den vergangenen Jahren zu beobachtende Korrelation zwischen den Pods ein langfristiges strukturelles Merkmal oder einfach nur ein Hintergrundeffekt ist.
Bei steigender Volatilität oder Liquiditätsverknappung können gemeinsame Stop-Loss-Mechanismen und konzentriertes Exposures viele Teams dazu veranlassen, gleichzeitig dieselben Risiken abzubauen. Darüber hinaus kann die Kreditvergabe durch Prime Broker (die ihren Kunden Finanzierungen und Hebelprodukte anbieten) einen dämpfenden Effekt auf Leverage und Performance von Hedgefonds haben, der bei einer Fülle an Anlagemöglichkeiten (und angesichts des steigenden Gesamtmarktrisikos vorsichtig werdenden Brokern) oder Marktstress (und hoher Risikoaversion der Broker) besonders stark spürbar wird.
Liquidität ist nicht nur angenehmes Extra, sondern ein Risikofaktor. Anleger sollten Stresstests in Bezug auf Liquiditätsschocks durchführen
Liquidität ist nicht nur angenehmes Extra, sondern ein Risikofaktor. Anleger sollten Stresstests in Bezug auf Liquiditätsschocks durchführen und auf eine Kombination aus kurzfristigen Transaktionen und langfristigen Strategien setzen, um Marktverwerfungen abfedern zu können und von Streuungseffekten nach der Glattstellung von Positionen zu profitieren.
Allerdings ist das Risiko nicht bei allen strukturierten Transaktionen gleich hoch. In Großbritannien haben Versicherer ihr Engagement in britischen Staatsanleihen (Gilts) verstärkt, als sich die Gilt-Swap-Spreads im vergangenen Jahr ausgeweitet haben. Dabei haben sie im Rahmen ihrer Strategie zum Pensionsrisikotransfer Foward-Kontrakte und Asset-Swaps auf britische Staatsanleihen eingesetzt, um Preisbildung und Eigenkapital entsprechend zu steuern. Entscheidend dabei ist, dass diese Positionen besichert sind, in einen Aktiv-Passiv-Management-Rahmen und den Stresstest-Rahmen von Solvency II eingebettet sind. Die Versicherer verwalten langfristige Verbindlichkeiten und aufsichtsrechtliches Eigenkapital – ihre Richtgröße ist nicht ein kurzfristiger Relative Value.
Im Gegensatz dazu arbeiten die Relative-Value-Strategien für Staatsanleihen der Pod-basierten Hedgefonds-Plattformen (von denen oben bereits die Rede war) in der Regeln mit einer stärkeren Hebelung durch kurzfristige Finanzierung, sodass sie sensibel auf Margenveränderungen reagieren und leicht unter Verkaufsdruck geraten.
Britische Behörden und die BIZ haben auf diese wunden Punkte hingewiesen.7 Die Veröffentlichungen von US-Fonds zeigen einen hohen Leverage bei Multi-Strategy-/Relative-Value-Fonds, während der Leverage bei Lebensversicherern trotz eines erheblichen Anteils illiquider Vermögenswerte relativ konstant geblieben ist. Daran wird deutlich, dass strukturierte Finanzierung eine heterogene Risikokategorie ist.
Die Herausforderung in der Anlageallokation
Keiner dieser Aspekte spricht gegen Multi-Manager-Plattformen. Ihre systematischen Prozesse und analytische Raffinesse haben für einen höheren Branchenstandard gesorgt. Problematisch ist die Gefahr eines sprunghaften Anstiegs von Korrelationen, wenn Zinsvolatilität, Laufzeitprämien bei Anleihen und Finanzierungskosten parallel steigen. Portfolios müssen auf die synchrone Glattstellung dieser Arten von Positionen vorbereitet sein.
Die Lösung für diese Problematik liegt nicht in einer Verdrängung von Pods, sondern in einer ausgewogenen Struktur.
Aus Dokumenten von BIZ, Fed und BoE geht hervor, dass Pods mittlerweile eine tragende Säule der Märkte für Staats- und Unternehmensanleihen sind. An ruhigen Märkten wirken sie daher stabilisierend – und bei Veränderungen in den Finanzierungsbedingungen oder der Volatilität am Markt destabilisierend.
Die Lösung für diese Problematik liegt nicht in einer Verdrängung von Pods, sondern in einer ausgewogenen Struktur. Ein bewertungsbasierter Ansatz mit flexibler Anpassung im Zyklusverlauf und ohne Abhängigkeit von kurzfristiger Finanzierung sollte in der Lage sein, Verwerfungen abzufedern und von der Renditestreuung nach der Glattstellung von Positionen zu profitieren.
Das Erfolgsrezept ist eine Kombination aus kurzfristiger Liquidität und langfristigem Kapital mit dem nötigen langen Atem, um über mehrere Quartale die Risiken zu tragen . Nur so lässt sich verhindern, dass die Rechnung mit dem vermeintlich unkorrelierten Alpha ohne die gemeinsame Unbekannte Liquidität gemacht wird.
Liquidität ist ein Risikofaktor. Deren prozyklischen Effekt zu erkennen und die Portfolioresilienz strukturell zu stärken, ist heutzutage unabdingbar für Anleger, die an den Anleihemärkten von heute auf Kurs bleiben wollen.
