Unsicherheit und das Korrelationsdilemma

Die Lockerung der geldpolitischen Stellschrauben, die mit der globalen Finanzkrise einsetzte und sich während der Corona-Pandemie noch verstärkte, fiel zeitlich mit der bisher längsten Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten zusammen, der die niedrige Inflation noch zusätzlich Auftrieb gab. Anleihen fungierten traditionell als sicherer Hafen mit volatilitätsdämpfendem Effekt, brachten aber auch ansehnliche Renditen.

Seit 2022 hat sich jedoch nicht nur die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien ins Gegenteil verkehrt. Die Volatilität von Anleihen hat im historischen Vergleich auch stärker zugenommen als die von Aktien, wie aus Abbildung 1 ersichtlich wird. Für Strategien, die stark auf eine Kombination dieser Anlagen setzen, fiel damit der sichere Hafen weg.

Waren die Korrelationen Anfang der 2000er Jahre noch durchgängig negativ, sind seit dem Inflationsanstieg im Jahr 2022 neutrale oder sogar positive Korrelationen zu beobachten. Die Renditekorrelation von Anlagen spielt bei der Zusammenstellung diversifizierter Portfolios, bei Absicherungsstrategien und in der Risikosteuerung eine wichtige Rolle, und angesichts der neuesten Trends spekulieren mittlerweile viele Kommentatoren darüber, dass die Zeiten der 60/40-Portfolios vorbei sein könnten.

Abbildung 2 veranschaulicht die Entwicklung der Korrelation von Aktien und Anleihen vor dem Hintergrund der Inflationsentwicklung von den 1970er bis zu den 2020er Jahren. Wir konzentrieren uns der Einfachheit halber auf die USA und hier insbesondere auf die Korrelation von S&P 500 und zehnjährigen US-Staatsanleihen. Diese Analyse lässt sich jedoch auch auf andere Regionen übertragen.

Wir sehen einen klaren Zusammenhang zwischen Korrelation und Inflation. In der Zeit bis zur Jahrtausendwende und seit 2022 ist die Preissteigerung durchgängig deutlich höher als in den 2000er und 2010er Jahren. Während über weite Strecken des Zeitraums bis 2000 eine positive Korrelation zu beobachten war, ist der Zeitraum 2000-2020 durch eine negative Korrelation gekennzeichnet, auf die Mischportfolios ausgerichtet sind.

Steigende Inflation hat direkte negative Auswirkungen auf konventionelle Anleihen und potenziell auch auf Aktien, da man sich sowohl Aktien- als auch Anleihekurse gedanklich als eine Summe abgezinster zukünftiger Cashflows vorstellen kann. Steigende Inflation in Kombination mit schwachem Wirtschaftswachstum ist für Anleger besonders hartes Brot.

Damit kommt es mehr denn je darauf an, in der Portfoliozusammenstellung auf Risikodiversifizierung, Flexibilität und Kapitalerhalt unter verschiedenen Marktbedingungen zu achten. Das Erfolgsrezept ist dabei vielleicht nicht das klassische Aktien/Anleihen-Verhältnis, sondern eine Kombination verschiedener resilienter Strategien, die teilweise unkonventionellere Wege gehen.

Aufgrund des langen Aufwärtstrends an den Aktien- und Rentenmärkten schnitten nicht direktionale alternative Strategien in der Wertentwicklung bisher schlechter ab, sodass Anleger diese grundsätzlich infrage stellten. In dem aktuellen Marktumfeld sollte man die Rolle solcher alternativer Strategien jedoch differenzierter betrachten.

Anhaltende Inflation und politische Unsicherheit – und der daraus resultierende Volatilitätsschub – haben eine breitere Streuung der Renditen zur Folge. Das bedeutet Alpha-Potenzial. Die Einbeziehung von Renditequellen abseits klassischer Long-Positionen in Aktien und Unternehmensanleihen kann einen positiven Rendite- und Diversifizierungseffekt haben.

Exemplarisch wird dies an einem diversifizierten Portfolio mit Aktien und Anleihen von Emittenten aus Industrie- und Schwellenländern deutlich, wenn man betrachtet, wie sich dieses Portfolio bei einer Allokation von bis zu zehn Prozent in den AIMS TR über verschiedene Zeiträume entwickelt (Abbildung 3). Über einen 3-Jahres-Zeitraum ergibt sich ein renditesteigernder Effekt von ca. 70 bis 125 Basispunkten, in Abhängigkeit von den Volatilitätsvorgaben. Unter Berücksichtigung des Zinseszinseffekts ist dies ein deutliches Plus. Ein solcher Positiveffekt in einer Größenordnung von jährlich rund 60-90 Basispunkten ist auch über einen längeren 5-Jahres-Zeitraum zu beobachten.

In Abbildung 4 sind die AIMS TR-Renditen für den 3-Jahres-Anlagehorizont nach Risikofaktoren aufgeschlüsselt. Deutliche Gewinne verzeichnete das Portfolio über alle Durationsstrategien, sowohl aus positiv als auch aus negativ mit der Duration korrelierten Positionen. Auch der Zugang zu unkonventionelleren Renditequellen wie Volatilität verbesserte die Wertentwicklung.

Global Macro Multi-Strategy-Lösungen wie AIMS TR können breitere Diversifizierung bei den Risikofaktoren und Zugang zu einem größeren Anlageuniversum bei mehr Flexibilität bieten als einfach gestrickte 60/40-Portfolios. Dass diese Strategien in ihrer Makro-Perspektive breiter aufgestellt sind, bedeutet zudem mehr Spielraum für die Ideenentwicklung und Portfoliozusammenstellung abseits ausgetretener Pfade. Darin besteht der Unterschied zu einer klassischen strategischen Anlageallokation. Anleger profitieren so von zusätzlicher Diversifizierung.

Anleger können nicht immer richtig liegen. Wer seine Chancen auf maximale Überrenditen in guten wie in schlechten Zeiten maximieren will, muss auf einen breit diversifizierten Strategiemix mit kontrolliertem Risiko setzen, insbesondere in Bezug auf Extremrisiken. Expertise in der Risikofaktoranalyse und quantitative Techniken sind hier ebenso gefragt wie eine sorgfältige Überwachung.

Diversifizierung und Resilienz sind einer der Schwerpunktbereiche im Anlageprozess des AIMS TR. Dieser setzt sich im Allgemeinen aus 15 bis 25 diversifizierten Einzelstrategien zusammen, die in Bezug auf die in Abbildung 5 dargestellten Risikofaktoren sowohl long als auch short gehen können.

Abbildung 5: Risk drivers

Source: Aviva Investors, June 2025.

Die Strategien werden zu den folgenden drei Kategorien zusammengefasst:

• Market Return -Strategien: Dynamische, direktionale Positionen, die eine gute Wertentwicklung in steigenden Märkten versprechen (z. B. Long-Positionen in Aktien und Unternehmensanleihen).
• Opportunistic Return -Strategien setzen auf Makro-Themen und individuelle Anlageideen, die weniger stark von der Richtung des breiteren Marktes abhängig sind (z. B. marktneutrale Relative-Value-Positionen).
• Risikomindernde Strategien tragen durch eine auf Kapitalerhalt ausgerichtete Positionierung (z. B. lange Duration, Absicherung von Extremrisiken, systematische Strategien) zur Stabilisierung der Wertentwicklung bei.

Market Return: Resiliente, direktionale Positionen

In dem aktuellen Makro-Umfeld bergen einfache, direktionale Positionen größere Risiken. Lösungen, die nicht auf statische Allokationen festgelegt sind, sondern auch Overlay-Strategien mit Derivaten einsetzen, Positionsgrößen dynamisch anpassen und Akzente setzen können, dürften manche dieser Risiken besser abfedern können und damit insgesamt ein besseres Renditeprofil aufweisen. 

Dies ist ein charakteristisches Merkmal der Market Return-Portfoliokomponente, die dazu mit risikomindernden Optionsstrukturen und quantitativen Modellen arbeitet. Damit sind wir aus unserer Sicht besser in der Lage, mit Blick auf die makroökonomischen Rahmenbedingungen entwickelte Ideen bei seitwärts tendierenden Märkten oder volatilen Phasen in Aktienpositionen in einer bestimmten Branche oder Region zu übersetzen

Auch wenn es sich dabei grundsätzlich durchaus um regelbasierte Strategien handeln kann, besteht relativ große Flexibilität in der Entscheidung, wann diese genau eingesetzt werden. Mit Modellen lassen sich zwar Renditequellen aus historischen Daten isolieren. Um zu entscheiden, ob es sich mit Blick in die Zukunft lohnt, weiter auf eine Renditequelle zu setzen, bedarf es jedoch einer qualitativen Einschätzung.

Wir sind davon überzeugt, dass Anlagekonzepte mit einer Kombination aus systematischen Modellen und Flexibilität in der Anpassung von Anlageallokation und Positionsgrößen zielgerichteter und schneller umgesetzt werden können. Wir versprechen uns davon Alpha bei einem besseren Risiko-Rendite-Verhältnis. Dieses in allen Marktphasen hilfreiche Instrumentarium ist in einem Marktumfeld besonders nützlich, indem natürliche risikomindernde Faktoren nur begrenzt zum Tragen kommen.

Opportunistic Return: Breiteres Spektrum an Anlagemöglichkeiten

Bei der Opportunistic Return-Komponente liegt der Schwerpunkt auf Strategien, die stärker auf Preisineffizienzen am Markt setzen und/oder weniger stark korreliert sind. Der AIMS TR weitet den Blick über traditionelle Anlageklassen hinaus und nimmt auch unkonventionelle Märkte und Techniken ins Visier. Beispiele dafür sind Anlagen in Volatilität als Gradmesser für das Risikoniveau am Markt sowie Relative-Value-Transaktionen.

Seit Mitte 2018 wurde der Anlageprozess des AIMS TR mit Investitionen in Köpfe, Plattformen und Prozesse stark optimiert (siehe Survival of the fittest).¹ Ein Schwerpunkt lag dabei auf der Verbesserung der Wertentwicklung und der Erweiterung des Instrumentariums der Opportunistic Return-Komponente.

In der Folge waren unter verschiedenen Marktbedingungen bessere Ergebnisse zu konstatieren. Wie aus Abbildung 6 ersichtlich wird, haben die Opportunistic Return-Strategien nach Abschluss der Prozessoptimierung Anfang 2019 insgesamt in 13 von 18 aufeinanderfolgenden Quartalen positive Renditen erzielt. Dieser Zeitraum umfasst auch die pandemiebedingten Marktturbulenzen des 1. Quartals 2020 sowie den Volatilitätsausschlag im Jahr 2022.

Risikomindernde Strategien: Diversifizierung weg von klassischen sicheren Häfen

Robuste Kapitalerhaltungsstrategien spielen eine entscheidende Rolle. Eine lange Duration war in letzter Zeit kein großer Schutz, wie vielen Anlegern in Mischportfolios schmerzlich bewusst geworden ist. Die kurz- bis mittelfristige Zinsentwicklung ist nach wie vor mit Fragezeichen behaftet, da Störungen in den Handelsbeziehungen sowohl inflationstreibend wirken als auch Rezessionsrisiken bergen. Staatsanleihen sind damit keine so wirksame Risikoabsicherung mehr, wie dies zu erwarten wäre.

Mit der Veränderung des Korrelationsumfelds in den letzten fünf Jahren war eine Verkürzung der Duration oft eine wirksame Absicherung gegen Zinsunsicherheit. Dies sah man 2022 in Bezug auf die Opportunistic-Komponente so. Eine stabile langfristige Absicherung besteht damit jedoch nicht. Sollten sich die Inflationsängste verflüchtigen, werden langfristige Anleihen unserer Ansicht nach wieder ihre traditionelle Funktion als sicherer Hafen erfüllen. Angesichts der anhaltenden Unsicherheit in Bezug auf die Inflation lag unser Fokus bei der risikomindernden Komponente des Portfolios jedoch auf der Absicherung von Extremrisiken über flexible Optionsstrategien.

Auch systematische Strategien haben wir zur Optimierung der risikomindernden Komponente eingesetzt. Analog zur Systematic Value-Aktienposition im Rahmen der Opportunistic-Komponente ist diese Strategie mit einem Fokus auf Bilanzstärke strukturell als Relative-Value-Strategie angelegt, die aber durch Long-Positionen in bilanzstarke Unternehmen um einen Qualitätsfaktor ergänzt wird. Dies hat sich insbesondere in Phasen angespannter Kreditmärkte und steigender Ausfallquoten ausgezahlt.

Währungen waren schon immer ein Instrument zur Portfolioabsicherung. Dabei ist jedoch aktiveres Positionsmanagement gefragt, da mit den Phasenverschiebungen in den Zinssenkungs- und Zinserhöhungszyklen der Zentralbanken die klassischen Muster bei Anlagen in sichere Häfen der Vergangenheit angehören. Besonders gut wird dies am Beispiel der Bank of Japan deutlich, deren Niedrigzinspolitik in Kombination mit niedriger Inflation dafür sorgte, dass die japanische Währung bis 2025 weit unter der Wertentwicklung des US-Dollar lag.

Resilienz auf Portfolioebene

Obwohl direktionale Market Return-Positionen einen sehr positiven Renditeeffekt hatten, trug die Portfoliozusammenstellung der Strategie dazu bei, dass diese Wertentwicklung bei einem relativ niedrigen Beta im Vergleich zu den globalen Aktienmärkten erzielt werden konnte, wie an dem Kurvenverlauf für den Gesamtzeitraum in Abbildung 7 abzulesen ist. Ein zusätzlicher positiver Nebeneffekt von Optionsstrategien besteht in der Reduzierung der Sensitivität in Bezug auf die Entwicklung an den Aktienmärkten. Selbst bei einem höheren Market Return-Beta ist die tatsächliche Sensitivität in Bezug auf den Aktienmarkt daher wegen der im Portfolio verankerten Konvexität geringer.

Eine weitere Messgröße zur Bewertung der Resilienz ist der Kapitalerhalt in Stressphasen am Markt. Abbildung 8 zeigt die Wertentwicklung des AIMS TR während der zehn schlechtesten gleitenden Drei-Monats-Zeiträume mit Kursrückgängen am Aktienmarkt seit Auflegung der Strategie. Der AIMS TR kam vergleichsweise gut durch die schwierigsten Phasen für Aktien.²

Anleger sehen sich mit einem unsicheren Marktumfeld sowie ungewissen gesamtwirtschaftlichen und politischen Rahmenbedingungen konfrontiert, was spürbare Auswirkungen auf die Korrelation von Anleihen und Aktien hat.

Die Implikationen für die Portfoliodiversifizierung können gar nicht genug betont werden. Für resiliente Portfolios gilt es nun, andere Renditequellen zu erschließen und in der Umsetzung auf Techniken zu setzen, mit denen sich in Zeiten höherer Zinsen und ausgeprägterer Volatilität an den Aktien- und Anleihemärkten bessere Ergebnisse erzielen lassen. 

Mit seinem benchmarkunabhängigen Ansatz profitiert der AIMS TR von der Expertise vieler verschiedener Anlageexperten. Der Fonds hat damit Zugang zu einem breiten Ideenspektrum sowie zusätzlichen potenziellen Rendite- und Diversifizierungsquellen.

Wir sind der festen Überzeugung, dass der Zugang zu einem breiten Spektrum an gezielten Umsetzungsmethoden sowie fundierten Einschätzungen zu dynamischem Positionsmanagement in diesem Marktumfeld besonders wertvoll ist. Diese Kombination stärkt die Resilienz des Gesamtportfolios eines Anlegers, ohne die Liquidität zu belasten oder unverhältnismäßig hohe Kosten zu verursachen.