Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Wie sich Private Credit auf die öffentlichen Anleihemärkte auswirkt 
• Welchen Einfluss Unternehmensfinanzierung über die Private Markets auf Preisbildung, Risikotransfer und Verwertungserlöse für Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten hat  
• Welche fünf Fragen sich Anleger an den Anleihemärkten stellen sollten 
   

Private Debt ist als Anlageklasse kein monolithischer Block, sondern umfasst ein breites Spektrum von Finanzierungsformen wie Corporate Finance, Infrastrukturfinanzierung, Immobilienfinanzierung und Asset-based Finance. Während Private Credit in der Vergangenheit oft als ein homogenes Marktsegment behandelt wurde, mit Direktkrediten als vorherrschendem Finanzierungsinstrument, hat es sich seither stark weiterentwickelt und umfasst heute auch viele andere Formen der Bereitstellung von Fremdkapital.

„Private Credit“ kann zwar als breit gefasster Überbegriff verwendet werden. In diesem Beitrag legen wir den Fokus jedoch vor allem auf ein Segment dieses Marktes, in dem die Grenzen zu den öffentlichen Märkten zunehmend verwischen: Corporate Private Debt.

Wann hat ein Private Market eine Größe erreicht, dass Anleger an den öffentlichen Märkten diesen nicht mehr ausblenden können?

Über weite Strecken des vergangenen Jahrzehnts wurde Anlegern an den öffentlichen Märkten suggeriert, Private Debt sei ein Paralleluniversum mit Berührungspunkten zu diesen Märkten, aber ohne größere Auswirkungen auf die Funktionsweise liquider Anleihemärkte im Tagesgeschäft. Diese Grenzziehung ist so nun nicht mehr haltbar.

Corporate Private Debt konkurriert nicht mehr nur mit den öffentlichen Märkten um Finanzkapital, sondern beeinflusst in zunehmendem Maße Preisbildung, Risikotransfer und Verwertungserlöse und damit Faktoren, die für Anleger an den öffentlichen Märkten eine wichtige Rolle spielen.

Diese Anleger sollten Private Credit daher nicht als gesonderte Anlageklasse, sondern als Bestandteil ein und desselben Finanz-Ökosystems betrachten. Innerhalb dieses Ökosystems kann Risiko von den öffentlichen Märkten wegverlagert werden, macht sich dann allerdings in Form von Refinanzierungsdruck, Liquiditätsbedarf oder Restrukturierungen anderweitig bemerkbar.

Private Credit hat sich von einer Nischenantwort auf die Marktordnung nach der globalen Finanzkrise, die durch den Rückzug von Banken aus bestimmten Bereichen der Kreditvergabe und die Umstellung von Geschäftsmodellen gekennzeichnet war, zu einer tragenden Säule des globalen Finanz-Ökosystems entwickelt. In Europa kann es der Private-Credit-Markt an Größe mittlerweile mit dem High-Yield- und dem Leveraged-Loan-Markt aufnehmen. Das Corporate-Private-Credit-Segment geht inzwischen weit über klassische Mittelstandsfinanzierung hinaus und ist damit zunehmend in das Terrain der Finanzierung von Emittenten vorgedrungen, die sich früher vielleicht über syndizierte Anleihen oder Kredite Kapital beschafft hätten. Abbildung 1 veranschaulicht den Wachstumstrend beim verwalteten Vermögen des Private-Credit-Marktes in den letzten Jahrzehnten. 

Abbildung 1: Private credit growth reaching all-time highs (US$, billion)

Nominal AUM figures. Values shown at end of year. To avoid double counting, totals exclude funds of funds. AUM figures for APAC exclude funds denominated in yuan renminbi. Annual compound growth rates shown for the periods 2012-18, 2018-24 and 2024-2030F.

Source: Aviva Investors, Preqin, Private Credit in 2026 data pack, data as of 2 September 2026.

 

Der öffentliche und der private Markt für Fremdkapital sind nicht mehr separate Anlaufstellen, sondern zunehmend austauschbare Punkte entlang eines Corporate-Finance-Kontinuums. Dies wirft eine Reihe von Fragen auf, die zu ignorieren für Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten gefährlich werden könnte. 

Sind die Preise an den Anleihemärkten immer noch aussagekräftig genug?

Für Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten sind Marktpreise traditionell ein Instrument zur Beurteilung von Risikoveränderungen. Doch wie sieht es aus, wenn ein wachsender Anteil der Unternehmensfinanzierung über die Private Markets erfolgt?

Mit der Wachstumsentwicklung des Private-Credit-Marktes hat sich dieser zunehmend auch als Option für größere Kreditnehmer ins Spiel gebracht, die sich traditionell am Leveraged-Loan- oder Anleihemarkt finanziert hätten. Auch wenn kleinere Unternehmen nach wie vor einen großen Anteil auf der Nachfrageseite ausmachen, tummeln sich seit der globalen Finanzkrise verstärkt auch größere Unternehmen im Private-Credit-Segment, das insbesondere die Faktoren Geschwindigkeiten, Ausführungssicherheit und maßgeschneiderte Finanzierungslösungen für diese interessant gemacht haben.

Wenn die öffentlichen Märkte volatil werden oder eine Syndizierung über Anleihen oder Kredite aufgrund der Marktbedingungen gerade nicht in Frage kommt, schlägt daher die Stunde von Corporate Private Credit als alternativer Kapitalquelle. Diese Flexibilität ist gut für Emittenten, kann aber auch die Disziplinierungsfunktion öffentlicher Märkte untergraben.

Ein Unternehmen, das sich andernfalls zu einem öffentlich beobachtbaren Marktpreis hätte finanzieren müssen, kann so auf die Private Markets ausweichen. Dies kann es dem Unternehmen ermöglichen, sich der öffentlichen Preisbildung zu entziehen und zu einem Zeitpunkt Finanzkapital zu sichern, zu dem die Spreads an den öffentlichen Märkten steigendes Risiko signalisieren würden.

Das Risiko löst sich mit der Abwanderung an die Private Marktes nicht in Luft auf. Es verlagert sich nur in einen anderen Bereich des Finanz-Ökosystems mit trägerer Preisanpassung und Informationsasymmetrien. Dies kann mit der Zeit die Wirksamkeit öffentlicher Spreads als umfassender Kreditrisikoindikator beeinträchtigen und damit dazu führen, dass sich aufbauender Druck für den breiteren Markt erst zu einem späteren Zeitpunkt erkennbar wird.

Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten sind dann im Ergebnis mit einem komplexeren Preisbildungsumfeld konfrontiert. Um die Kreditwürdigkeit eines Emittenten zu beurteilen, reicht es daher nicht mehr aus, sich allein auf die aus den Spreads an den Anleihemärkten abgeleiteten Informationen zu stützen. Anleger müssen auch ein klares Bild von den Private-Markets-Finanzierungskomponenten eines Unternehmens und seinem Zugang zu Liquidität sowie der Verfügbarkeit von alternativen Finanzierungsquellen haben.

Wo könnte sich der Stress als erstes an den öffentlichen Märkten Bahn brechen?

Wenn Risiken von öffentlichen Märkten weg verlagert werden, sind sie damit nicht notwendigerweise nicht mehr existent. Die viel wichtigere Frage lautet daher: Wie könnte der Stress vom Private-Credit-Markt letztlich wieder den Weg zurück ins Finanzsystem finden?

Portfolios mit Direktkrediten an Unternehmen haben beispielsweise ein hohes Exposure in Bezug auf Branchen, die für ihr operatives Geschäft nur ein relativ geringes Maß an Sachanlagen brauchen (Asset-Light-Branchen). Paradebeispiele dafür sind Software und Unternehmensdienstleistungen. In diesen Sektoren können disruptive Veränderungen im technologischen Bereich oder Wettbewerbsumfeld zu einer Erosion des Unternehmenswertes führen, während nur in begrenztem Umfang verwertbare Sachanlagen zur Verfügung stehen, was Prognosen zu den Verwertungserlösen bei Zahlungsausfällen schwieriger macht.

Wenn sich der Stress durch das System arbeitet, wird es nicht bei eng begrenzten Stressherden in illiquiden Vehikeln bleiben. Business Development Companies (BDCs), semiliquide Fonds und Anlagestrukturen aus dem Versicherungsumfeld, insbesondere Leveraged Loans und Collateralised Loan Obligations (CLOs), können als Transmissionsriemen für den Risikotransfer an die öffentlichen Märkte fungieren.

Der Übertragungsmechanismus spielt dabei eine entscheidende Rolle. Anlagestrukturen mit regelmäßigem Liquiditätsbedarf für Rücknahmen bei entsprechenden Optionen für Anleger können so unter Druck geraten. Gehebelte Strukturen können sich gezwungen sehen, Risiko zu reduzieren oder Anlagen zu verkaufen, um ihre Finanzierungsbeschränkungen einzuhalten. Versicherer oder andere regulierte Anleger könnten sich veranlasst sehen, ihre Ratings oder Kapitalpositionen abzusichern.

Da sich private Kredite nicht immer so schnell oder zu leicht verfügbaren beobachtbaren Preisen verkaufen lassen, werden diese Anleger zuerst ihre liquidesten Positionen abschmelzen. In Stressphasen am Markt kann daher Verkaufsdruck auf börsengehandelte Unternehmensanleihen übergreifen, auch wenn dieser seinen Ursprung in Private-Market-Portfolios hat.

Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten sollten sich daher nicht unbedingt darauf verlassen, dass Corporate Private Credit immer einen Diversifizierungseffekt hat. Unter bestimmten Bedingungen kann sich dieses Marktsegment zu einer Quelle von asymmetrischem Extremrisiko entwickeln, wenn Verluste oder Liquiditätsengpässe an Private Markets an anderer Stelle im Ökosystem der Unternehmensfinanzierung volatilitätsverstärkend wirken.

Unterschätzen Anleger den nächsten Verlustzyklus?

Wenn die Private Markets heute für Unternehmen eine Finanzierungsquelle mit wachsender Bedeutung sind, stellt sich als nächstes die Frage, ob Anleger sensibel genug dafür sind, wie es letztlich zu Verlusten kommen kann.

Ein potenzielles Warnsignal ist die wachsende Zahl an Payment-in-Kind (PIK)-Strukturen, die es Kreditnehmern ermöglichen, Zinszahlungen in bar aufzuschieben. Dieser Mechanismus kann einem Unternehmen zwar vorübergehend Luft verschaffen, aber auch die Tatsache verschleiern, dass es eigentlich Finanzierungsprobleme hat, sodass diese finanzielle Schieflage erst später erkannt wird. Im April 2026 berichtete S&P Global Ratings, dass die Ratingagentur seit Erfassung dieser Kennzahl im August 2025 in etwa zehn Prozent der Fälle, in denen sie die Bonitätseinschätzung (Credit Estimate, CE) für eine Finanzierung überprüft hat, feststellen konnte, dass die Finanzierungsbedingungen eine PIK-Option enthielten. Abbildung 2 veranschaulicht die zunehmende Nutzung solcher Strukturen in den letzten Jahren.¹

Abbildung 2: PIK toggle trends (per cent)

Percentages indicate the share of credit estimates (CE) by S&P Global Ratings that include a payment-in-kind (PIK) toggle option.

Source: Aviva Investors, S&P Global Ratings, as of 28 April 2026.

 

Payment-in-Kind-Strukturen sind nicht unbedingt ein Ausfallindikator. Ein anhaltender Wachstumstrend kann jedoch darauf hindeuten, dass immer mehr Unternehmen Mühe haben, ihre Zinskosten aus dem laufenden Cashflow zu bestreiten. Eine solche Entwicklung kann auch dazu führen, dass die eigentliche Problematik erst später erkannt wird, sodass sich Unternehmen noch stärker verschulden und eine Refinanzierung, Restrukturierung oder ein Kreditausfall aufgeschoben wird.

Eine wachsende Zahl von Payment-in-Kind-Strukturen, laxere Platzierungsstandards und immer größerer Refinanzierungsdruck lassen darauf schließen, dass wir uns mit Blick auf den nächsten Verlustzyklus wärmer anziehen müssen.

Im Gegensatz zu der eher trägen Bewertungsanpassung am Private-Credit-Markt reagieren die öffentlichen Märkte in der Regel schneller. Der Markt für Unternehmensanleihen kann daher als Frühwarnsystem für erste Druckwellen an anderer Stelle in der Finanzierungsstruktur fungieren. Gleichzeitig kann dieser auch als Puffer wirken, wenn Anleger bei Verkaufsdruck an weniger liquiden Märkten liquide Vermögenswerte veräußern.

Für Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten könnte dies u. a. eine Spread-Ausweitung, verstärkte Maßnahmen zur Restrukturierung bestehender Verbindlichkeiten (Liability Management Exercises) und ein komplexeres Restrukturierungsumfeld bedeuten.

Könnten die Verwertungserlöse geringer ausfallen als Anleger erwarten?

Die Ausfälle sind nur die ein Teil des Gesamtkomplexes. Über die reine Anzahl an Ausfällen hinaus spielen für Anleger auch die Höhe des Verwertungserlöses nach einem Ausfall, die Verortung des Wertpapiers in der Kapitalstruktur und die Frage eine Rolle, was an Verwertungserlösen schon an vorrangige oder besser abgesicherte Gläubiger gegangen ist, bevor die Gläubiger börsengehandelter Anleihen überhaupt zum Zuge kommen.

Ein Unternehmen kann zur Deckung von akutem Finanzierungsbedarf beispielsweise über besicherte Finanzierungsinstrumente frisches Kapital an den Private Marktes aufnehmen. Während sich damit kurzfristig ein Ausfall abwenden lässt, können damit gleichzeitig ungesicherte Anleihegläubiger in der Rangfolge weiter nach hinten rutschen. Das Unternehmen sichert für einen längeren Zeitraum seinen Bestand, was jedoch potenziell auf Kosten der Rückgewinnungsquote der Gläubiger börsennotierter Anleihen geht.

Besonders groß ist dieses Risiko bei Asset-Light-Unternehmen, deren zukünftiger Wert oft mehr von den Gewinnerwartungen als von als Sicherheiten verwertbarem Anlagevermögen abhängt. Bei solchen Unternehmen kann es zu einer rasanten Erosion des Unternehmenswertes kommen, und angesichts wenig greifbaren Vermögens kann dies geringere Verwertungserlöse für Gläubiger bedeuten.

Private Credit hat daher nicht nur Einfluss darauf, wann Finanzierungsprobleme bei Unternehmen offen zu Tage treten, sondern auch darauf, wer letztlich Verluste zu tragen hat.

Was bedeutet dies für die Bonitätsanalyse?

Wenn die privaten und öffentlichen Märkte für die Unternehmensfinanzierung immer stärker ineinandergreifen, müssen Anleger an den öffentlichen Anleihemärkten ihren Blick in der Risikobeurteilung weiten.

Eine wirklich klare Einschätzung von Emittentenrisiko zu haben, setzt heute voraus zu verstehen, aus welchen Quellen sich ein Unternehmen finanziert, wie die öffentlichen und privaten Märkte in der Kapitalstruktur geschichtet sind und wie Entscheidungen in einem Teil der Finanzierungsstruktur Auswirkungen auf die Ergebnisse an anderer Stelle haben können.

Dies bedeutet, auch andere Finanzierungsinstrumente als börsennotierter Anleihe und Konsortialkredite in die Risikoanalyse einzubeziehen. Für Anleger kommt es zunehmend darauf an, die Bedingungen, Besicherungsmechanismen und Fälligkeitsprofile privater Fazilitäten wie auch die Anreize für die jeweiligen Kreditgeber und Anlagestrukturen zu verstehen.

Sie müssen sich auch mit der Frage auseinandersetzen, ob ein Emittent mit der privaten Finanzierung ein grundlegendes Problem löst oder lediglich auf die lange Bank schiebt. Zugang zu privatem Kapital kann die Liquiditätssituation eines Unternehmens verbessern und Refinanzierungsspielräume eröffnen, aber auch zu wachsender Verschuldung, neuen vorrangigen Ansprüchen oder zur Benachteiligung bestehender Gläubiger an den öffentlichen Märkten in der Verteilung von Verwertungserlösen führen.

Mit zunehmender Verzahnung öffentlicher und privater Finanzierung können die Chancen und Risiken von Anlageoptionen nicht mehr isoliert betrachtet werden. Refinanzierungsmöglichkeiten, Auswahl an Finanzierungsquellen und Flexibilität der Kapitalstruktur eines Unternehmens hängen zunehmend von den Bedingungen an beiden Märkten ab.

Das Wachstum des Marktes für private Finanzierungen hat mehr Finanzierungsoptionen für Kreditnehmer und mehr Anlageoptionen für Anleger gebracht. Doch selbst wenn Private Credit klare Positiveffekte hat, sollten sich Anleger auch die zentralen Risiken vor Augen halten.

Anleger an den öffentliche Märkten, die diese Querverbindungen verstehen, erkennen Risiken unter Umständen früher, können eventuell besser beurteilen, welche Aussichten auf Verwertungserlöse bestehen, und haben möglicherweise einen schärferen Blick für Chancen, die in den Bewertungen an den öffentlichen Märkten noch keinen Niederschlag gefunden haben.