Inversión en renta fija

A efectos prácticos, un bono es un pagaré.

Cuando necesitan tomar dinero prestado, los gobiernos o las empresas emiten bonos (denominados bonos soberanos o bonos corporativos, respectivamente). 

Al comprar esos bonos, el inversor (o tenedor) presta el dinero al emisor y recibe a cambio una serie de pagos de intereses regulares, que se conocen como cupones. Tras un periodo establecido de antemano, el bono vence y su capital inicial (el principal) se devuelve al tenedor

Expliquémoslo con el ejemplo de la Figura 2. La Empresa A quiere recaudar 10 millones de libras esterlinas para invertirlas en la compra de equipos nuevos. Para ello, tiene la opción de emitir 10.000 bonos a 10 años, cada uno por un valor de 1000 £ y un cupón anual del 5%. Esto implica que la empresa pagará 50 £ a cada inversor cada 12 meses hasta el quinto año, momento en que el bono vencerá y los inversores recuperarán también sus 1000 £ (el "valor a la par" o "valor nominal" del bono).

La tasa de cupón, que se acuerda de antemano, suele mantenerse constante durante la vida del bono, razón por la cual en ocasiones nos referimos a los bonos como inversiones de "renta fija". El porcentaje del cupón, que normalmente se paga anual o semestralmente, se ve influido por diversos factores en el momento de la emisión, entre ellos los tipos de interés vigentes, la cantidad de tiempo restante hasta el vencimiento del bono, la demanda y el riesgo percibido de "impago", que sería la incapacidad del emisor para pagar los intereses o el principal.

Los bonos con vencimientos más largos suelen ofrecer cupones más altos. El objetivo de esto es compensar al tenedor por el mayor riesgo que asume, ya que el hecho de que el plazo sea más largo implica que habrá más incertidumbre en relación con los tipos de interés (que pueden afectar al valor de mercado del bono) y otros factores relacionados con la capacidad del emisor para hacer frente a sus pagos.

Normalmente, los emisores de bonos reciben una calificación crediticia de una agencia independiente que los inversores utilizan para hacerse una idea del nivel de riesgo que implica invertir en ellos. En el caso de los emisores con la calificación más alta —la "triple A"— el impago es extremadamente improbable. Por tanto, el cupón de sus bonos es bajo. Por ejemplo, se considera que el nivel de riesgo de los bonos gubernamentales estadounidenses —conocidos como "bonos del Tesoro"— es prácticamente nulo, ya que se piensa que sería casi imposible que el Gobierno estadounidense no pudiera hacer frente a sus deudas.

En el otro extremo del espectro tenemos los bonos de emisores calificados por debajo de un determinado umbral, a los que se conoce como "bonos de alto rendimiento" o "bonos basura". Los cupones de estos bonos con calificaciones "inferiores al grado de inversión" tienden a ser más altos.

Figura 2: Life of a bond, from issuance to coupon payments to maturity

Source: Aviva Investors, March 2025.

Aunque el mercado ofrece una enorme variedad de bonos, las siguientes son algunas de las categorías más importantes:

Aunque, en ocasiones, los inversores mantienen sus bonos hasta el vencimiento, también tienen la posibilidad de venderlos en el mercado secundario.¹ En este caso, el comprador del bono recibirá los pagos de cupón del emisor, y también el principal en caso de que lo mantenga hasta su vencimiento.

Los bonos pueden venderse a un precio superior a su valor nominal (con una prima) o inferior a su valor nominal (con un descuento). Dado que los pagos de cupón seguirán siendo los mismos, el precio pagado por el bono afectará a la rentabilidad general que el comprador obtendrá. La rentabilidad se mide utilizando una métrica conocida como "rendimiento".

Una forma sencilla de calcular el rendimiento actual de un bono es dividir sus pagos de cupón entre su precio actual. Esto implica que existe una relación inversa entre los rendimientos y los precios de los bonos, es decir, que cuando los precios suben, los rendimientos bajan, y viceversa. 

Recuperemos el ejemplo de los bonos de 1000 £ de la Empresa A, cuyo cupón anual era del 5%. Cuando los bonos se emitieron (a un valor nominal de 1000 £), su rendimiento era el mismo que su tasa de cupón: un 5%. Imagine ahora que un tenedor de este bono se lo vende posteriormente a otro inversor con una prima, pongamos, por 1150 £. Para el comprador, el cupón anual de 50 £ representa un rendimiento anual del 4,35% (o, lo que es lo mismo, 50 dividido entre 1150).

El hecho de que el precio del bono haya aumentado ha hecho su rendimiento baje.

En el mercado secundario, los precios y los rendimientos de los bonos se ven afectados por muchos factores, entre ellos el estado general de la economía, la inflación y los tipos de interés. En el caso de los bonos corporativos, el redimiendo también fluctuará en respuesta a la percepción que los inversores tengan de la calidad crediticia de la empresa emisora.

Esto se debe a que la mayoría de los bonos corporativos suelen entrañar un mayor riesgo crediticio (riesgo de que el emisor quiebre, con el consiguiente riesgo de que el tenedor no cobre los intereses o no recupere su dinero al vencimiento). Por tanto, estos bonos tienen rendimientos más altos que los bonos gubernamentales con vencimientos similares.

La diferencia en los rendimientos crea lo que se conoce como "diferencial de crédito", que supone que el inversor en bonos corporativos obtendrá un rendimiento adicional a cambio de asumir un mayor riesgo.

La Figura 3 muestra la evolución que han seguido los diferenciales de crédito de los bonos corporativos estadounidenses durante aproximadamente las últimas dos décadas. Como puede observarse, los diferenciales han experimentado fuertes subidas en periodos de estrés en los mercados, como la crisis financiera mundial de 2008-09 y los primeros compases de la pandemia de COVID-19 en 2020.

Mientras que los rendimientos de los bonos corporativos reflejan una probabilidad de impago más alta y son sensibles a los riesgos tanto económicos como específicos de las empresas, una de las características de los bonos gubernamentales es su bajo riesgo de impago, ya que cuentan con el respaldo de los gobiernos. Sin embargo, este menor nivel de riesgo hace que tiendan a ofrecer tipos de interés más bajos.

Con un valor de mercado de aproximadamente 27 billones de dólares de deuda en circulación, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense es el más grande y líquido del mundo.² El rendimiento sobre los bonos del Tesoro estadounidense suele ser mucho más estable debido a que los tenedores confían en que el Gobierno estadounidense les pagará, sea cual sea el contexto económico. De hecho, en épocas de inestabilidad, el nerviosismo lleva a algunos inversores a mover sus inversiones a bonos del Tesoro y otros bonos gubernamentales con calificaciones elevadas, razón por la que suelen recibir el apelativo de "refugios".

Además de los cambios en la solvencia del emisor, existen otros factores que afectan a los precios de los bonos, como los niveles generales de oferta y demanda, y la inflación. Puesto que, al aumentar, la inflación erosiona el valor de los intereses futuros y los pagos de principal, tiende a hacer que los bonos pierdan valor. (Una subcategoría de bonos, conocida como bonos indexados a la inflación, ofrece una cierta protección frente a este fenómeno al vincular el nivel de los pagos de intereses y el principal con la tasa de inflación.)

De hecho, el motor más importante de los precios de los bonos guarda relación con la inflación. Hablamos de los "tipos básicos", es decir, los tipos de interés fijados por los bancos centrales Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos bajan y los rendimientos aumentan. Esto se debe en parte a la probabilidad de que la rentabilidad de los pagos de cupón sobre los bonos emitidos más recientemente sea más alta que la de aquellos que ya se encuentran en el mercado y, por tanto, más atractiva para los inversores que la de aquellos bonos que ya poseen. (Cuando los tipos básicos bajan, sucede al contrario: los rendimientos se reducen y los precios aumentan).

Volvamos una vez más el ejemplo de la Empresa A. Imagine que, seis meses después de su primera emisión, la empresa lanza al mercado un nuevo paquete de bonos. En este lapso, el banco central ha subido los tipos básicos en 100 puntos básicos (es decir, un 1%). Siempre que el resto de factores no cambien, los nuevos bonos deberán ofrecer un cupón más alto para atraer a los inversores, lo que supondrá que los bonos anteriores de la empresa serán menos interesantes (consulte la Figura 4). Si el banco central hubiese bajado los tipos, habría sucedido lo contrario, y el valor de los bonos existentes de la Empresa A habría aumentado.

Figura 4: The interplay between interest rates, bond prices and yield

Source: Aviva Investors, March 2025.

Para evaluar la sensibilidad de un bono a los tipos de interés, los inversores utilizan una medida denominada "duración". La duración le indica el grado en el cual el valor de un bono aumentará o se reducirá en respuesta a los cambios en los tipos de interés. Cuando los tipos fluctúan, es probable que el precio de un bono cuya duración es larga experimente movimientos más fuertes que otro cuya duración es corta. De lo anterior se desprende que los bonos con duraciones más largas llevarán asociado un mayor riesgo de tipos de interés.

La duración, que se expresa en años, es un cálculo complejo que tiene en cuenta el tiempo restante hasta el vencimiento del bono y el valor de su cupón. Cuanto más largo es el plazo hasta el vencimiento, más alta es la duración. Imagine que le presta 100 £ a un amigo. Si se las va a devolver dentro de unos días, el efecto de los tipos de interés no será un factor que le preocupe. En cambio, si va a tardar 20 años en devolvérselos, le preocupará y mucho.

El valor del cupón del bono también afecta a su sensibilidad a los tipos: cuanto más alto es el cupón, más baja es la duración. Si el cupón que va a recibir es bajo y tiene que esperar hasta el vencimiento para obtener el grueso de su rentabilidad, el bono será mucho más sensible a los tipos de interés que si recibe la mayor parte de su rentabilidad antes a través de pagos de cupón más altos hasta el vencimiento.

La duración puede utilizarse para medir la variación en el valor de un bono en respuesta a un cambio del 1% en los tipos de interés. Explicándolo de forma sencilla, si los tipos de interés suben un 1%, el precio de un bono con una duración de tres años se reducirá en un 3% (1% x 3 = 3%); si los tipos de interés bajan un 1%, el precio de ese mismo bono aumentará en un 3% (consulte la Figura 5).³

Cuanto más largo es el vencimiento del bono, más pronunciado es este efecto. De modo que, simplificándolo una vez más, para un bono cuya duración sea de cinco años, una subida del 1% en los tipos de interés implicará una caída de aproximadamente el 5% en su precio.

Figura 5: Duration: Impact of a one per cent rise or fall in interest rates on bond prices

Source: Aviva Investors, March 2025.

La duración puede influir en las estrategias de inversión y es especialmente importante para controlar la duración de una cartera de bonos cuando los tipos de interés suben o bajan. Por ejemplo, en un contexto de tipos de interés al alza, es posible que el valor de una cartera compuesta por bonos de menor duración se vea menos afectado que el de una cartera cuya duración media es mayor. Cuando los tipos van a la baja, sucede justamente lo contrario, es decir, que lo más probable el valor las carteras formadas por bonos con una duración mayor aumente más rápido que el de aquellas compuestas por bonos con una duración menor.

Al ofrecer un flujo de rentas fiable, los bonos pueden plantear una opción más atractiva para determinados inversores, por ejemplo aquellos que buscan una forma de compensar sus pasivos regulares. Aunque las acciones pueden ofrecer una fuente de ingresos a través de los dividendos, estos pagos dependen de los resultados financieros de la empresa subyacente y no son tan predecibles como en el caso de los bonos.

Asimismo, los precios de los bonos tienden a ser menos volátiles —o menos propensos a experimentar cambios importantes— que los de las acciones. A diferencia de lo que sucede a los accionistas, los tenedores de bonos pueden esperar recuperar su capital en una fecha concreta y, además, ocupan un puesto más alto en la estructura de capital (lo que implica que, en caso de que la empresa quiebre, estarán por delante de otros acreedores a la hora de cobrar). Por tanto, pueden resultar útiles a aquellos inversores cuya prioridad es preservar su capital.

Los bonos también pueden ofrecer una revalorización del capital, es decir, que los inversores pueden obtener un beneficio de un bono si son capaces de venderlo con una prima sobre su valor nominal. La suma de la revalorización del capital más cualquier renta derivada del bono conforma lo que denominamos "rentabilidad total".

Por otro lado, los inversores en bonos corporativos tienen menos control sobre sus inversiones que los accionistas, ya que al comprarlos no adquieren una participación en la propiedad de la empresa emisora. En el caso de un inversor en renta variable, asumir más riesgo proporciona también rentabilidades potenciales más altas en comparación con los bonos.

Gracias a sus diferentes características, los bonos y las acciones pueden ser complementarios dentro de una cartera. Los bonos y las acciones suelen tener una "correlación" baja o negativa (o, al menos, así ha sido durante las últimas dos décadas). Esto quiere decir que los acontecimientos del mercado que son positivos para las acciones, tienden a ser negativos para los bonos, y viceversa.

El hecho de que la correlación entre los bonos y las acciones sea más baja beneficia, por lo general, a los inversores multiactivo, ya que las brinda la posibilidad de reducir la volatilidad prevista de sus carteras en conjunto. Si la correlación es negativa, los bonos pueden compensar (hasta cierto punto) los movimientos negativos en las acciones.

Como resultado de ello, invertir en ambas clases de activo puede ayudar a repartir el riesgo, o "diversificar". Esta es la lógica que subyace a las carteras 60/40 tradicionales, en las que un 60% del capital se asigna a renta fija y el 40% restante a bonos. Sin embargo, las condiciones económicas que se dan en ocasiones pueden hacer que las correlaciones aumenten. Cuando esto sucede, las carteras 60/40 son menos eficaces mitigando el riesgo.

En 2020, la pandemia de COVID-19 generó una avalancha de estímulo fiscal y monetario de los responsables políticos de todo el mundo. Gracias a estas medidas, los balances de los hogares y las empresas consiguieron aguantar durante la crisis. Sin embargo, conforme fuimos recuperando la normalidad, se hizo evidente que este estímulo favorecía la demanda en las economías pese a que, al mismo tiempo, las políticas de aplicadas durante pandemia (como los cierres temporales de fábricas) causaban una reducción de la oferta. Así, la inflación comenzó a aumentar hasta pasar del 1,4% a finales de 2020 al 7,0% a finales de 2021.

Esta situación se vio exacerbada por la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022, que provocó una subida de los precios de la energía que agravó aún más a la escalada inflacionaria. En 2022, la inflación alcanzó máximos del 9,1% en EE. UU., del 11,1% en el Reino Unido y del 10,6% en Europa. En respuesta a ellos, los bancos centrales aplicaron subidas tipos agresivas. Esto dio como resultado una caída en los precios de los bonos y un aumento de los rendimientos que culminó con pérdidas superiores al 10% en los activos de renta fija durante el año.

A lo largo de 2023, se realizaron importantes avances en la lucha contra la inflación. Sin embargo, las presiones inflacionarias subyacentes resultaron ser "más persistentes" de lo previsto, especialmente en EE. UU. En 2024, los mercados de bonos siguieron fluctuando en un contexto en el que la preocupación por el crecimiento económico entró en conflicto con el permanente riesgo inflacionario. Este fue especialmente el caso de EE. UU., donde la subida temporal de la inflación en el 1T24 hizo que, durante el tercer trimestre, surgiesen temores a que el mercado laboral pudiese estar ralentizándose demasiado deprisa. Esto provocó un repunte en los mercados de bonos y llevó a la Reserva Federal (o la Fed, el banco central estadounidense) a empezar a bajar los tipos en el mes de septiembre.

Sin embargo, desde el mismo momento en que la Fed tomó esta medida, los datos económicos comenzaron a estabilizarse. En noviembre de 2024, la elección de Trump y sus promesas electorales se interpretaron como un factor positivo tanto para el crecimiento como para la inflación. Aunque inicialmente este cambio político motivó un repunte en las bolsas, hizo que el estado de ánimo en los mercados de bonos cambiase. La preocupación por el aumento del gasto gubernamental, la inflación y la posibilidad de que los tipos de interés permaneciesen en niveles más altos produjo un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. El bono del Tesoro estadounidense a 10 años cerró el año con un rendimiento de alrededor del 4,5%, avance que suponía una subida de casi el 1% con respecto al nivel de principios del 4T24.

Otra consecuencia del complejo entorno de mercado de los últimos años es que la correlación entre los bonos y las acciones ha aumentado, una situación inusual en la que ambas clases de activo han perdido valor al mismo ritmo y al mismo tiempo. Esto ha creado dificultades para los inversores que se valían de una combinación de ambas para diversificar el riesgo.

La Figura 6 muestra los "retrocesos" —es decir, la caída en el valor desde el máximo hasta el mínimo durante un periodo móvil— en las carteras 60/40 y las carteras de renta variable desde 1990. Como puede observarse, las carteras 60/40 suelen mostrarse más resilientes en épocas de crisis. Ambos tipos han sufrido fuertes caídas de manera simultánea desde 2022. Sin embargo, las 60/40 muestran leves signos de recuperación entre finales de 2024 y el primer trimestre de este año.

Mientras que la correlación entre acciones y bonos ha sido positiva en los últimos años, en gran medida debido a la alta inflación, debería ir haciéndose más negativa conforme sus niveles se moderan y permitir que los bonos adquieran un papel más diversificador en las carteras.

Esto es lo que está sucediendo ahora que la correlación entre bonos y acciones ha vuelto a la normalidad previa a la pandemia. De cara al futuro, los acontecimientos en el frente del crecimiento económico pasarán a tener más influencia en el precio de los bonos y las acciones y, en consecuencia, es probable que la actual correlación negativa entre ambas clases de activos se refuerce.

Entonces, ¿qué podemos esperar de aquí en adelante?

Podemos encontrar una pista de la dirección futura del mercado de bonos en una medida denominada "curva de rendimiento". Esencialmente, la curva de rendimiento es un gráfico de líneas que muestra la relación existente entre los rendimientos y el plazo hasta el vencimiento de una serie de bonos. Los bonos representados en la curva deben pertenecer a la misma clase de activos y tener la misma calidad crediticia. De esta forma, la curva de tipos muestra la diferencia en el rendimiento de los bonos con diferentes vencimientos.

Normalmente, la curva de rendimiento tiene un aspecto similar al del gráfico de la izquierda en la Figura 7, donde los vencimientos más largos ofrecen rendimientos más altos. Sin embargo, a veces la curva de rendimiento se "invierte", como sucede en el gráfico de la derecha. Aquí puede verse cómo la deuda con vencimientos más cortos ofrece un rendimiento más alto. Esto que indica que los inversores esperan que los tipos de interés a largo plazo bajen, que sería la respuesta monetaria normal durante una recesión.

Aunque muchas recesiones han ido precedidas de curvas de rendimiento invertidas, no siempre ha ocurrido así. Las fuertes subidas de tipos de interés de la Fed para combatir la inflación hicieron que la curva de rendimiento del Tesoro se invirtiese por primera vez en octubre de 2022, y permaneció así hasta diciembre de 2024. Mientras que esta ha sido la curva invertida más larga de la historia reciente, la recesión aún no ha llegado a materializarse.

Figura 7: Normal and inverted yield curve

Source: Aviva Investors, March 2025.

Nadie puede predecir el futuro. Sin embargo, durante los últimos dos años los rendimientos de los bonos han replicado las sorpresas económicas con bastante precisión, lo que los convierte en un indicador de gran utilidad. La actual pendiente positiva en la curva del Tesoro estadounidense sugiere optimismo tras un aterrizaje suave en el que la inflación sigue moderándose sin que se produzca una desaceleración económica severa. Aunque el repunte de la inflación podría ralentizar el proceso, los mercados siguen previendo bajadas adicionales de los tipos de interés en EE. UU. y Europa, las cuales deberían respaldar los precios de los bonos. Sin embargo, el ritmo y los plazos de estos recortes siguen siendo inciertos.

La Figura 8 muestra que, por lo general, los mercados de bonos globales tienden a subir cuando la Fed baja los tipos de interés (es decir, cuando relaja su política monetaria), y viceversa.

Otro posible escenario es que los grandes bancos centrales mantengan los tipos de interés en niveles altos en un intento por reducir la inflación hasta sus objetivos sin que sus economías entren en recesión. Probablemente, esto supondría que los rendimientos de los bonos siguiesen siendo más elevados de lo que han sido durante la última década.

Aunque unos tipos más altos pueden hacer que los precios de los bonos bajen, también puede proporcionar ventajas a los inversores. Cuando los tipos de interés rondaban el 0%, como han sido el caso durante gran parte del periodo posterior a la crisis financiera mundial, los bonos resultaban caros, y las rentas que proporcionaba eran bajas en comparación con su coste. Sin embargo, cuando los tipos y los rendimientos son más altos, los inversores que poseen bonos con vencimientos inminentes pueden reinvertir el producto en nuevos bonos que les ofrezcan unos niveles de ingresos relativamente más atractivos.