La invasión de Ucrania por parte de Rusia ha provocado que los criterios ESG reciban críticas generalizadas. Aunque muchas de las críticas no están justificadas, el episodio evidencia que muchos problemas relacionados con los criterios ESG son complejos e implican concesiones. Es posible que las estrategias de inversión requieran ajustes, especialmente si el panorama geopolítico sigue cambiando tan rápidamente.

Lea este artículo para comprender:

  • De qué forma la inversión ESG necesita evolucionar
  • Por qué las acciones de Rusia podrían conllevar riesgos para las inversiones chinas
  • Por qué las inversiones en combustibles fósiles pueden necesitar una valoración desde otra perspectiva

Días después de que los tanques rusos entraran en Ucrania, los comentaristas del mercado preguntaban por qué las agencias de calificación ESG fueron incapaces de detectar el riesgo asociado con la inversión en Rusia y por qué muchos fondos con etiqueta ESG tenían considerables dotaciones de acciones y deuda rusas.

Según se dice, había cerca de 9500 millones de dólares en fondos que cumplían los estándares medioambientales, sociales y de gobernanza europeos invertidos en activos rusos, a menudo sobre la base de calificaciones de empresas como Sustainalytics y MSCI, que posiblemente eran demasiado positivas1.

A pesar de que la mayoría de las agencias de calificación de ESG redujeron la valoración de Rusia por su historial de supresión de la disidencia en el país y la agresión a un país extranjero, MSCI, por ejemplo, todavía calificaba la deuda soberana del país como BBB antes de la invasión. Incluso aunque la guerra y la reacción internacional pueden haber pillado a muchos por sorpresa, la rápida rebaja a CCC ha supuesto para la mayoría de los observadores admitir que la calificación original era demasiado alta.

Aunque no fueron las únicas, el fracaso de las agencias de calificación a la hora de anticipar la beligerancia de Rusia resulta potencialmente incómodo, porque se supone que deben prestar atención a factores como la democracia, los derechos humanos y otras cuestiones sociales y de gobernanza. Algunos argumentan que la calificación de los activos rusos debería haberse rebajado de forma mucho más severa desde una perspectiva ESG inmediatamente después de que el país ocupara Crimea en 2014, tras lo cual se acusó al gobierno ruso de cometer asesinatos extraterritoriales e interferir en las elecciones2. Son factores negativos por derecho propio, pero además podrían perjudicar a los inversores debido a la amenaza de sanciones en aumento y el riesgo potencial para su reputación.

Atrapados en la confusión

Para agravar el problema al que se enfrentan los inversores, existen más de 600 normas y marcos, proveedores de datos, calificaciones y clasificaciones que se destinan a medir los riesgos relacionados con ESG, según la Federación Bancaria Europea, un grupo de presión.

Como consecuencia, se pueden obtener resultados significativamente distintos con el mismo prestatario soberano o corporativo, que puede considerarse de riesgo bajo, medio o alto si lo califican tres agencias diferentes. El hecho de que los proveedores consideren las metodologías como información reservada complica el reto de interpretar las calificaciones ESG.

Los reguladores demandan que se trabaje con urgencia para aclarar la infinidad de normas y prácticas utilizadas para elaborar las calificaciones

Los reguladores, como la Autoridad Europea de Valores y Mercados, demandan que se trabaje con urgencia para aclarar la infinidad de normas y prácticas utilizadas para elaborar las calificaciones3. Del mismo modo, la Organización Internacional de Comisiones de Valores, cuyos miembros regulan los mercados de valores mundiales, ha instado a las empresas de calificación a ofrecer mayor transparencia sobre cómo alcanzan sus conclusiones y a revisar periódicamente la metodología4.

David Nowakowski, estratega sénior de multiactivos y estrategia macroeconómica de Aviva Investors, afirma que, aunque los sucesos recientes pueden haber propiciado errores en la metodología o los criterios utilizados para asignar calificaciones ESG a prestatarios soberanos individuales, sería incorrecto concluir que no sirven de nada y algunos expertos parecen haberlo hecho.

“Después de todo, la invasión ha demostrado lo importantes que pueden ser las métricas no financieras”, dice.

Tom Dillon, jefe de ESG soberano de Aviva Investors, cree que las calificaciones ESG pueden ser un punto de partida útil para el análisis, pero se corre el riesgo de confiar en exceso en las puntuaciones cuantitativas ofrecidas por las agencias de calificación, dadas las limitaciones de estas. Los recientes acontecimientos han corroborado la necesidad de que los inversores incorporen su propio análisis cualitativo cuando evalúen oportunidades y riesgos de inversión.

Un problema serio es que, dado que la calidad de la salud, la educación y la infraestructura se tienen en cuenta al puntuar los criterios ESG de un país, tiende a existir una distorsión en favor de las naciones más ricas. Dillon cree que parte de la respuesta, al menos, consiste en eliminar los efectos de la riqueza para garantizar que la puntuación ESG de los países sea más fácil de comparar.

Lecciones para invertir en otros países

La dureza de las sanciones impuestas a Rusia ha llevado a algunos a cuestionar la sensatez de invertir en otros países en los que no existe democracia y que cuentan con un dudoso balance en materia de derechos humanos, como China y Arabia Saudí.

Algunos ven un paralelismo entre China y Rusia, a consecuencia de los lazos cada vez más estrechos entre estos dos países (en febrero emitieron una declaración de 5000 palabras en la que aseguraron que su amistad “no tenía límites”) y en vista de la reivindicación histórica de Beijing sobre Taiwán, que se equipara al revisionismo de Moscú con respecto a Ucrania.

La calificación ESG de los países no siempre refleja por completo los riesgos de invertir en regímenes totalitarios

Dillon sostiene que la invasión de Ucrania ha abierto los ojos a muchos y ha provocado que los inversores aprecien más lo importantes que pueden ser los factores ESG. Sin embargo, reconoce que la calificación ESG de los países (y, por tanto, el precio de los valores) no siempre refleja por completo los riesgos de invertir en regímenes totalitarios.

En el caso de China, por ejemplo, la posibilidad de errar con las políticas gubernamentales, un entorno empresarial sujeto a revisiones abruptas y el problema del internamiento masivo de uigures son factores que respaldan una puntuación ESG más baja.

“Si se debería haber compensado a los inversores en Rusia por el riesgo de sanciones, el mismo principio tendría que aplicarse también a China, donde otros riesgos relacionados con los criterios ESG no se reflejan bien en las puntuaciones”, señala Dillon.

Habida cuenta de lo que algunos perciben como un incremento del riesgo de invertir en China, al menos un gestor de activos comenzó supuestamente a incluir en la lista negra los activos chinos tras desarrollar una nueva herramienta de evaluación para detectar los riesgos ESG.

Nowakowski dista mucho de estar convencido de que esta sea la respuesta correcta. “Se trata de una señal de alerta cuando los resultados son deficientes, pero solo significa que hay que realizar evaluaciones adicionales”, sostiene. No obstante, advierte de que, a medida que aumente la polarización mundial, es probable que las críticas occidentales a los regímenes autocráticos se intensifiquen.

Puede que las calificaciones ESG deban tener en cuenta que invertir en países como China conlleva cada vez más riesgos potenciales

“Si la desglobalización gana terreno, como parece posible, es probable que crezca la demanda de inversiones que sean compatibles con los valores que los inversores de las democracias liberales aprecian. Puede que las calificaciones ESG deban empezar a tener en cuenta que invertir en países como China se está volviendo menos atractivo y conlleva más riesgos potenciales, incluso aunque eso no resulte más fácil de hacer de forma objetiva y sistemática”, opina.

Implicaciones corporativas

Aunque es posible que haya fallos en las calificaciones ESG soberanas, Nowakowski y Dillon creen que otro problema es que a menudo el riesgo país relacionado con los criterios ESG no se refleja en las puntuaciones ESG de las empresas.

El problema resulta especialmente evidente en el caso de empresas públicas o controladas por el estado en países que vulneran los derechos humanos. Dicho esto, no son únicamente los activos de países emergentes los que tienen un problema potencial. La invasión de Rusia ha subrayado la necesidad de que los riesgos relacionados con los criterios ESG se incorporen de manera más precisa a los valores emitidos por empresas domiciliadas en países desarrollados, pero que cuentan con operaciones de envergadura en lugares con calificaciones ESG bajas.

Numerosas empresas de mercados desarrollados se han visto obligadas en las últimas semanas a cancelar inversiones de miles de millones de dólares a consecuencia de la presión pública para que salieran de Rusia y de las sanciones occidentales, que han convertido sus operaciones en insostenibles. En abril, Shell anunció que reduciría el valor de sus activos rusos en 3900 millones de dólares, mientras que BP asumió un cargo de 25 400 millones de dólares tras cancelar su participación en Rosneft.

Al igual que sucede con Rusia, las empresas occidentales que operan en China serían vulnerables si las relaciones entre China y Occidente continuaran deteriorándose. Dada la importancia económica comparativa de China, este asunto podría provocar graves consecuencias para algunas de ellas.

Las empresas occidentales que dependen de China para conseguir componentes esenciales podrían estar en peligro

Al parecer, un asesor de uno de los principales fabricantes de automóviles de Alemania afirmó en marzo que salir de Rusia era una cosa, pero que cualquier presión para abandonar China supondría “casi una crisis existencial”5. China representa más de un tercio de las ventas de Volkswagen, BMW y Mercedes-Benz, y es un mercado crucial para muchas otras multinacionales. Las empresas occidentales que dependen de China para conseguir componentes esenciales también podrían estar en peligro.

“Si Occidente impusiera sanciones tras una invasión china de Taiwán, lo más probable es que China respondiera del mismo modo. Esto es algo que debería incluirse en las consideraciones ESG, pero que no aparecerá en el estado del flujo de caja”, apunta Nowakowski.

La implicación no supone necesariamente deshacerse por completo de las inversiones en China, sino evaluar estas y los riesgos que conllevan y compararlas con otras oportunidades con la información más objetiva.

Compensaciones por emisiones de carbono

A consecuencia de la invasión, el precio de la energía ha aumentado de forma vertiginosa, lo que está provocando penurias a millones de personas. Aunque el efecto se ha sentido en todo el mundo, se ha manifestado de manera más acusada en Europa, por ser un importante importador de petróleo y gas rusos. Los gobiernos de todo el continente se han visto obligados a conceder paquetes de ayuda para proteger a hogares y empresas de parte del impacto. A pesar de esto, preocupa que muchas empresas europeas que consumen grandes cantidades de energía se vean desfavorecidas frente a competidoras de países lejanos, donde el aumento del coste energético ha sido mucho menos dramático.

Mientras tanto, los líderes de la UE aprobaron en marzo diversas medidas para reducir la dependencia del bloque de los combustibles fósiles rusos. Estas medidas incluyen aumentar la inversión en energías renovables, acelerar la producción de hidrógeno y construir instalaciones de almacenamiento de gas e infraestructuras de gas natural licuado6.

Transcurrirán algunos años antes de que la UE pueda reducir totalmente su dependencia de los combustibles fósiles rusos

No obstante, en opinión de Nowakowski, aunque es probable que la guerra obligue a muchas naciones a acelerar su transición económica hacia las energías renovables, existen limitaciones sobre la rapidez con que esto se puede conseguir. La mayoría de los analistas cree que transcurrirán algunos años antes de que la UE pueda reducir totalmente su dependencia de los combustibles fósiles rusos. Entretanto, estará expuesta a que Rusia cierre el grifo.

Según una nota de investigación de Goldman Sachs, una rápida transición desde el gas natural a las energías renovables y el aumento de la electrificación en ausencia de infraestructuras de almacenamiento de energía “implica riesgos para la fiabilidad energética”.

“Hasta que las pertinentes infraestructuras de almacenamiento de energía (redes y sistemas interconectados inteligentes) y las tecnologías (hidrógeno y baterías a gran escala) no estén preparadas para respaldar una economía energética cada vez más electrificada, sostenemos que tanto el gas natural como la energía nuclear serán relevantes a corto plazo para lograr una transición energética fluida y evitar una crisis energética”, alegaron los analistas del banco estadounidense.

La seguridad energética y la necesidad de proteger a los miembros más pobres de la sociedad del efecto provocado por el creciente coste de la energía se han convertido de repente en objetivos políticos de extrema importancia. Esto ha suscitado llamamientos en favor de realizar nuevas inversiones en combustibles fósiles como solución a corto plazo.

Posiblemente como era de esperar, se ha cuestionado si los inversores ESG han sido demasiado agresivos al incluir en la lista negra inversiones en nuevos proyectos de combustibles fósiles cuando trataban de frenar las emisiones de carbono. En parte, estos argumentos confunden los criterios ESG con la inversión sostenible, como explicó recientemente Mark Versey, CEO de Aviva Investors, en su artículo "Thick skins and tin ears: Facing up to the ESG backlash".

Sora Utzinger, analista sénior de ESG de Aviva Investors, admite que los recientes acontecimientos han recalcado la necesidad de tener en cuenta la seguridad energética a medida que los países intentan progresar hacia la transición energética. Sin embargo, aunque quizá los inversores no han prestado suficiente atención al tema de la seguridad energética, se trata en última instancia de un problema que deben abordar los gobiernos.

“Facilitar las reglas de planificación para permitir que las infraestructuras de las energías renovables se instalen más rápidamente y diseñar tuberías para que sean compatibles con gases sin emisiones de carbono son dos medidas que podrían adoptarse para solventar el problema sin comprometer la aspiración de lograr el cero neto de emisiones”, afirma.

A menudo hay tensiones y compensaciones, si no conflictos directos, entre la rentabilidad financiera y las puntuaciones ESG

La invasión de Ucrania por parte de Rusia puede haber puesto de manifiesto una verdad incómoda: esto es, que a menudo hay tensiones y compensaciones, si no conflictos directos, entre la rentabilidad financiera y las puntuaciones ESG, además de otras consideraciones subjetivas sobre moralidad, posiciones políticas y derechos humanos. No obstante, un rechazo total sería un error.

El propósito de integrar criterios ESG es mejorar el rendimiento de las inversiones entendiendo mejor los riesgos vinculados a las distintas oportunidades de inversión en lugar de analizando solo las métricas financieras estándar.

Como dice Nowakowski: “Es posible que haya cosas que aprender de los sucesos recientes, pero, lejos de debilitar la inversión ESG, la invasión de Ucrania ha resaltado la importancia de tomar decisiones adecuadas sobre aspectos no financieros”.

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