Les primes d’illiquidité dans le secteur de la dette privée

Sur les marchés de la dette privée, les primes d’illiquidité sont un facteur clé pour évaluer la valeur relative entre les secteurs privés ainsi que par rapport à la dette publique. Pour les investisseurs capables de fournir des capitaux patients à long terme, ces primes représentent le potentiel d’obtenir des rendements supplémentaires en investissant dans la dette privée, tout en permettant aux investisseurs ayant une approche « multisectorielle » ou opportuniste de tirer profit des occasions de valeur relative entre les secteurs de la dette privée et des perturbations des prix par rapport aux marchés publics.

Depuis la mi-2022, les primes d’illiquidité disponibles dans la dette privée de la catégorie investissement ont connu une tendance à la hausse dans tous les secteurs, comme le montre la figure 1. Le principal facteur a été le resserrement des écarts de la dette publique (environ 130 points de base depuis la mi-2022), tandis que les écarts de la dette privée sont restés plus solides ¹. Par conséquent, la prime d’illiquidité moyenne, tous secteurs confondus, a augmenté pour atteindre environ 115 points de base en 2025, un niveau supérieur aux niveaux moyens à long terme.

Le financement structuré en tant que secteur a historiquement généré une prime d’illiquidité plus élevée que la dette privée d’entreprises. Le financement structuré comprend les titrisations, qui peuvent être constituées de structures de niche et innovantes, et qui, par conséquent, intègrent également une composante de « prime de complexité ».

Figure 1: Illiquidity premia for investment grade private debt to Q4 2025 (basis points)

Past performance is not a reliable indicator of future returns. For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.

Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.

Source: Aviva Investors, ICE BofAML Sterling and Euro Investment Grade Corporate indices. Data as of December 31, 2025.

Le resserrement des écarts de crédit public reflète l’optimisme du marché quant à un « atterrissage en douceur » de l’économie mondiale, l’inflation revenant vers les niveaux cibles et la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine réduisant leurs taux d’intérêt et éliminant les restrictions. Nous avons constaté une certaine volatilité des écarts de crédit public après le « jour de la libération » le 2 avril 2025, avec un élargissement des écarts de crédit. Cependant, avec l’apaisement des tensions commerciales et la stabilisation des marchés, les écarts de crédit public de catégorie investissement se négocient actuellement à environ 20 points de base de moins qu’avant le jour de la libération (voir la figure 2).

L’un des principaux enseignements que nous tirons de ces analyses est que les primes d’illiquidité ne sont pas statiques et qu’elles varient tout au long du cycle du marché. Deuxièmement, les primes d’illiquidité dans les divers secteurs de la dette privée n’évoluent pas en tandem, mais reflètent des dynamiques différentes tout au long des cycles du marché.

Dynamique des écarts de la dette privée

Un facteur important de la dynamique de la tarification est la « rigidité » des écarts de taux du secteur de la dette privée par rapport au secteur de la dette publique.

• Les écarts de la dette immobilière ont tendance à être les plus « rigides », ce qui se traduit par des primes d’illiquidité qui sont historiquement corrélées au cycle immobilier. Les primes d’illiquidité de la dette immobilière ont tendance à se comprimer lorsque la valeur du capital immobilier diminue, puis à se redresser à mesure que les évaluations immobilières augmentent.
• Les écarts de la dette d’infrastructure ont tendance à être modérément rigides et à se réajuster plus graduellement que sur les marchés de la dette publique.

• Les écarts de la dette privée d’entreprise ont tendance à être les moins rigides et à se réajuster plus rapidement que sur les marchés de la dette publique. En raison de cette dynamique, les primes d’illiquidité tendent à rester dans une fourchette plus étroite à long terme. De plus, certaines des primes d’illiquidité les plus élevées ont été observées pendant des périodes de plus grande volatilité du marché, en particulier quand les capitaux disponibles auprès des sources de prêt plus traditionnelles étaient moindres.

La figure 3 présente plus en détail ces dynamiques d’écart. Cela signifie que lorsqu’on investit dans la dette privée, une approche multi-actifs peut être avantageuse et permettre de tirer parti des occasions de valorisation relative entre les secteurs.

Figure 3: Dynamique des prix dans l’ensemble des secteurs de la dette privée

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

Note: ILP = Illiquidity Premia.

Source: Aviva Investors, 2026.

L’année 2025 a établi un nouveau record pour le déploiement de la dette des infrastructures européennes, soutenu par une activité continue sur les marchés de la transition énergétique et des infrastructures numériques.

Au T4, les volumes de dette d’infrastructure européenne se sont élevés à environ 80 milliards d’euros, poursuivant la tendance à la hausse observée ces dernières années. Parmi les opérations d’envergure finalisées au cours de la période figuraient 23 opérations de plus de 1 milliard d’euros, dont la plus importante concernait le projet de centrale nucléaire Sizewell C au Royaume-Uni. Le financement global de 48 milliards d’euros de Sizewell comprenait une tranche de 6,2 milliards d’euros de dette par des agences de crédit à l’exportation, le reste ayant été fourni plus tôt cette année par le gouvernement britannique par l’entremise du National Wealth Fund.

Parmi les autres opérations marquantes, on compte le refinancement MasOrange/Vodafone et le financement du parc éolien offshore de Hornsea Three au Royaume-Uni. Au total, les opérations réalisées au Royaume‑Uni ont contribué pour 24 milliards de livres sterling au total européen, lequel était dominé par l’Espagne, l’Italie et l’Allemagne, même si le cumul de ces trois pays ne dépassait que légèrement la contribution du Royaume‑Uni. Les énergies renouvelables ont été le secteur dominant, avec 27 milliards d’euros provenant de 143 opérations. Parmi les sous-secteurs plus spécialisés, l’énergie solaire domine avec 11,7 milliards d’euros, suivie de la fibre avec 8 milliards d’euros.

Le marché de la dette immobilière du Royaume-Uni est demeuré très concurrentiel tout au long de l’année 2025, terminant l’année avec la finalisation de plusieurs financements importants et des prêteurs créant un solide pipeline pour l’année 2026. Les niveaux d’activité des prêteurs sont demeurés soutenus, le refinancement restant la principale priorité, bien que le financement des acquisitions et du développement est devenu plus courant.

Avec le retour de la confiance, plusieurs grands portefeuilles ont été mis en vente, notamment dans les secteurs industriel et résidentiel. Ces transactions ont bénéficié d’un solide soutien de la part des prêteurs.

Les marges se resserrent pour les stratégies à rendement plus élevé ainsi que pour les prêts de premier rang, mais ces derniers continuent d’offrir une forte valeur relative par rapport au crédit public.

Le marché européen de la dette immobilière dans son ensemble a présenté les mêmes tendances, quoiqu’à un stade plus précoce, avec un volume de financement en croissance. Toutefois, certains prêteurs demeurent prudents ou concentrés sur leur portefeuille de prêts existant. La tarification des prêts s’est resserrée pour les actifs les plus recherchés, mais beaucoup moins pour les secteurs moins prisés, comme certaines catégories des secteurs de bureaux et du commerce de détail.

Les conditions de crédit strictes ont persisté jusqu’au T4 2025, mais avec des variations selon le secteur et l’exposition aux facteurs géopolitiques, notamment les droits de douane américains. Les primes d’illiquidité dans la dette privée d’entreprise sont restées élevées. 

Avec la baisse des taux, nous nous attendons à une augmentation de l’offre de la part des émetteurs de catégorie investissement, en particulier dans les secteurs des obligations non souveraines et les secteurs réglementés, qui reviendront sur le marché des placements privés pour émettre une dette à taux fixe et à plus long terme.

Les États-Unis et l’Europe continentale ont continué d’offrir des rendements ajustés au risque plus élevés que le Royaume-Uni, où un déséquilibre structurel persiste entre le capital des assureurs locaux et les occasions de placement. Dans le marché des émetteurs à notation inférieure, les écarts sont demeurés historiquement serrés, mais ils étaient plus volatils que dans la catégorie investissement.

L’activité de fusions et acquisitions ne s’est améliorée que progressivement au T4, et nous avons conservé une approche prudente, privilégiant les transactions à faible effet de levier et les transactions sécurisées dans des secteurs défensifs. Cette approche était cohérente avec un contexte de fin d’année marqué par des principes fondamentaux hétérogènes des entreprises. L’assouplissement de la politique monétaire au cours de 2026 devrait contribuer à réduire la pression liée au coût des intérêts que les entreprises devront payer pour assurer le service de leurs dettes, ce qui appuierait les principes fondamentaux de crédit.

Les activités de crédit privé se sont nettement accélérées sur l’ensemble du marché au cours du T4, avec une augmentation du volume des prêts directs et une reprise des transactions plus importantes. Cette reprise coïncide avec une expansion plus large des stratégies de crédit spécialisé et structuré, soutenue par l’évolution des cadres réglementaires visant à renforcer la transparence, la rétention du risque et la normalisation (par exemple, les modifications apportées à la réglementation européenne sur les titres adossés à des prêts). Parallèlement, les thèmes de titrisation durable et liée aux critères ESG ont continué de réapparaître, avec des attentes de reprise des émissions en 2026 après un ralentissement en 2025.

Au T3, nous avons commencé à voir des commanditaires et des commandités qui ont besoin d’une plus grande liquidité. Cela se poursuit. Par exemple, un plus grand nombre d’obligations adossées à des fonds et de billets notés de type « feeder » sont émis; l’activité augmente dans les véhicules de continuation; et les occasions liées aux actifs et portefeuilles privés secondaires sont plus liquides que lors du premier semestre de l’année dernière.

Ces développements se produisent parallèlement à un changement plus large dans l’infrastructure du marché. Au T4, on a observé une adoption croissante de la tokenisation et d’outils intégrant l’intelligence artificielle, lesquels améliorent l’efficacité du règlement, la transparence des rapports et l’alignement réglementaire dans l’ensemble du secteur du financement structuré.