Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die drei Faktoren, die heute die Entwicklung am langen Ende der Kurve bestimmen
• Warum strukturelle Veränderungen in der Renditekurve, Bilanzierungsregeln und das Handeln von Versicherten solvenzrelevant sind
• Wie Versicherer reagieren: Bereinigung von Altbeständen, Umschichtung bei den Laufzeiten, Liquiditätsmanagement, Rückversicherung und Repackaging

In den vergangenen zwei Jahren hat sich die Renditekurve für japanische Staatsanleihen (JGB) in ihrer Struktur grundlegend verändert und damit auch das Verhalten der gewichtigen japanischen Lebensversicherer. Nachdem das lange Ende der Kurve durch die Geldpolitik ein Jahrzehnt lang fest verankert war, sieht sich Japan nun mit einem völlig neuen Marktumfeld konfrontiert, in dem die Bilanzen von Banken aufgrund von steigenden Renditen, Veränderungen in den Angebotsmustern und neuen Solvenzvorschriften ganz anders auf Marktbedingungen reagieren.

Auch wenn sich die Auswirkungen dieser Entwicklungen auf den japanischen Markt beschränken, haben steigende Renditen in Japan auch eine weltweite Signalwirkung, dürften sich doch damit weltweit die Renditekurven nach oben verschieben.

Die ausschlaggebenden Faktoren

Seit die Bank of Japan (BoJ) ihre Negativzins-Politik beendet und im März 2024 die Zinskurvenkontrolle aufgegeben hat, kann es am langen Ende mehr Bewegung geben, was auch so beabsichtigt war, während die Zentralbank am kurzen Ende weiterhin steuernd eingreift, wenn sich die Rahmenbedingungen verschlechtern.¹ Ende 2025 trug dieser neue Kurs dazu bei, dass die Renditen 20- bis 30-jähriger Papiere auf den höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten kletterten und der Markt sich von der Stabilität, die aus der formalen Zinsdeckelung resultierte, verabschieden musste.²

Parallel dazu richtete das japanische Finanzministerium seine Emissionsstrategie neu aus. Es strich die Emissionen von Anleihen mit besonders langen Laufzeiten 2024 unter schwierigen Marktbedingungen stark zusammen und legte seine Pläne für die Emission 20-, 30- und 40-jähriger Anleihen für das Haushaltsjahr 2026 vor. Auch wenn es sich dabei lediglich um leichte Korrekturen handelt, ist deren Tragweite an einem Markt nicht zu unterschätzen, an dem sich der Streubesitz (frei handelbare Anleihen) nach wie vor auf niedrigem Niveau bewegt und die BoJ weiterhin einen erheblichen Anteil des ausstehenden Volumens hält.^3,4

Für japanische Lebensversicherer, die mit Vermögensbeständen von mehr als 2 Bio. USD. nach wie vor zu den größten Rentenanlegern weltweit zählen, spielen die Veränderungen im Aufsichtsrecht die wichtigste Rolle.⁵ Ab April 2025 sehen die japanischen Solvenzanforderungen für Versicherer (J-ICS) eine Bewertung von Aktiva und Passiva zu Marktwerten vor.⁶ Bewegungen im Segment der 30- bis 40-jährigen Laufzeiten können somit auf die gesamte Bilanz ausstrahlen. Im Ergebnis heißt dies: bewusstere Käufe in Abhängigkeit von Solvenzpuffern in bestimmten Zeitfenstern (Zeiträume, in denen Versicherer bei längeren Laufzeiten nur zugreifen können, wenn sich die Solvenzquoten erholt haben) und ein neuer Fokus auf JGBs mit klarem Zinsrisikoprofil und hohen Kuponzahlungen.⁷

Mit diesen neuen Rahmenbedingungen ist die Rolle von Versicherern am ultralangen Ende indes nicht in Frage gestellt. Große Versicherer sind weiterhin die tragenden Säulen der Nachfrage nach 20- bis 40-jährigen japanischen Staatsanleihen. Da die Solvenzquoten jedoch mit Einführung der J-ICDS schneller reagieren, verändern sich die Anforderungen im Hinblick auf Timing, Laufzeiten und Strukturierung. Ausschlaggebend für Kaufentscheidungen sind nun Aspekte wie Belastung der Solvenzquoten, Laufzeitkongruenz im Asset-Liability-Management und Wertberichtigungsrisiko.

Die Marktstruktur verstärkt den Effekt der geldpolitischen und regulatorischen Weichenstellungen. In der Emissionsplanung für das Haushaltsjahr 2026 ist der neue Emissionsrhythmus für Super-Langläufer festgelegt. Gleichzeitig haben reduzierte Käufe der BoJ seit Mitte 2024 zu einer weniger politisch gesteuerten und wieder stärker marktbasierten Preisbildung geführt. Langfristig ist dies eine positive Entwicklung, die indes kurzfristig zu stärkeren Intraday-Kursausschlägen führt. Bei bestimmten Emissionen kann sich die Liquidität daher ausdünnen, sodass Auktionen stärker von der Stimmung am Markt abhängig sind, als dies in der Zeit der Zinskurvenkontrolle der Fall war.

Neuralgische Punkte an einem Markt in der Umstellung auf J-ICS

Vor diesem Hintergrund hängt es von mehreren strukturellen Faktoren ab, wie Versicherer am langen Ende der Kurve agieren:

Marktwertbasierte Solvenzanforderungen

Nach den J-ICS führen Bewegungen im Segment der 30- bis 40-jährigen Papiere nun gleichzeitig zu Bewertungsanpassungen auf der Aktiv- und der Passiv-Seite. Laufzeitinkongruenzen sind damit nicht mehr nur ein aufsichtsrechtliches Problem von untergeordneter Bedeutung. Solche Inkongruenzen schlagen sofort voll durch und haben damit Auswirkungen auf das aufsichtsrechtliche Eigenkapital.

Altbestände

Langlaufende JGBs mit niedrigem Kupon aus der Zeit der Nullzinspolitik sind nun mit hohen unrealisierten Verlusten behaftet. Unternehmen wie Nippon Life und Meiji Yasuda sind daher um ein Derisking bemüht.⁸ Abbildung 1 zeigt die Kursbewegungen bei JGBs in den letzten Jahren der Zinskurvenkontrolle (Emissionen mit niedrigem Kupon) und nach dem neuen J-ICS-Regime.

Liquiditätsrisiko-Cluster

Der Druck in Zusammenhang mit Vertragskündigungen durch Versicherungsnehmer konzentriert sich mit einer höheren laufenden Verzinsung inzwischen auf Kohorten älterer Verträge mit niedrigen Garantiezinsen, betrifft also vor allem bestimmte Gruppen und nicht den gesamten Vertragsbestand.^9,10

Liquiditätsprobleme bei bestimmten Emissionen

Der Handel in manchen ultralangen JGBs dümpelt wegen älterer Bestände in der Bilanz der BoJ weiter vor sich hin. Trocknet er allmählich aus, kommt es zu Liquiditätsengpässen und einem sprunghaften Anstieg der Ausführungskosten, bis die BoJ über Wertpapierleihe im Rahmen ihrer Securities Lending Facility wieder für eine Angebotsausweitung sorgt. Manche Renditebewegungen sind daher nur „technisch“ bedingt und haben keine fundamentalen Ursachen.¹¹

Auch bei mittelgroßen Versicherern Umorientierung auf kürzere Laufzeiten

Nicht nur die Schwergewichte unter den Versicherern üben sich in Zurückhaltung in Bezug auf das ganz lange Ende der Kurve. Auch mittelgroße Versicherer gehen hier mittlerweile auf Abstand. So orientieren sich Unternehmen wie Fukoku Mutual und Asahi Life auf das 10- bis 15-jährige Laufzeitensegment um oder reduzieren infolge steigender unrealisierter Verluste ihr Exposure.^12,13

Repackaging-Strukturen (neu verpackte Finanzprodukte oder strukturierte Schuldverschreibungen)

Im Rahmen von Repackaging werden Offshore-Anlagen oder Vermögenswerte in ausländischen Währungen zu Positionen mit langer Laufzeit in Yen umgearbeitet. Versicherer bekommen so Zugriff auf Produkte mit klarerem Zinsrisikoprofil und höheren Renditen, wenn das Angebot an ultralangen JGBs begrenzt ist. Durch die Strukturierung von Cashflows zu einer auf Yen lautenden Schuldverschreibung reduziert sich auch die Marktbewertungsunschärfe im Vergleich zu einer Direktanlage in ausländische Anleihen.

In der Praxis haben diese Faktoren zu einer Abkehr von passivem Management hin zu dynamischerer, bewussterer Bilanzsteuerung geführt, eine Praxis, die sich mit bestimmten Mustern durch die gesamte Branche zieht.

Ausblick für japanische Langläufer

Maßgeblich für die Entwicklung am langen Ende der Renditekurve für japanische Staatsanleihen sind heute solvabilitätsbedingte Sensitivitäten, Liquiditätsdivergenzen und ein selektiveres Interesse sowohl großer als auch mittelgroßer Versicherer. Da Bilanzen mit dem neuen aufsichtsrechtlichen Rahmen der J-ICS mittlerweile in Echtzeit auf Bewegungen am Markt reagieren, kaufen Versicherer nur in engen Zeitfenstern, sodass die Volatilität zeigt, wo Nachfrage tragfähig und wo sie nur ein Strohfeuer ist.

Die große Frage mit Blick in die Zukunft ist daher, ob sich das Angebot an langlaufenden japanischen Anleihen und die Markttiefe an diese neuen Gegebenheiten anpassen oder Offshore-Kanäle weiterhin als Sicherheitsventil des Systems fungieren.

Der Rendite-Reset in Japan hat auch weltweite Signalwirkung. Höhere Renditen für langlaufende JGBs ziehen die Laufzeitprämien US-amerikanischer und europäischer Anleihen mit nach oben, sodass Carry-Trades an Attraktivität verlieren. Dies hat Auswirkungen darauf, wie sich Anleger weltweit laufzeittechnisch positionieren.

Gleichzeitig fließt mit steigenden Renditen bei japanischen Papieren wieder Kapital nach Japan zurück, wo zudem die Renditekurve so steil ist wie in keinem anderen G4-Land. Dies sorgt sowohl über die globalen Zinsmärkte (Staatsanleihen) als auch über die Devisenmärkte für zusätzliche Volatilität, da Japan eine Normalisierung der Geldpolitik mit höheren Leitzinsen eingeleitet hat, während andere Länder Zinssenkungen ins Auge fassen.

Der japanische JGB-Markt ist auf dem Weg zu einem neuen Gleichgewicht: Während Versicherer nach wie vor eine wichtige Rolle spielen, wird das Marktgeschehen nun stärker von Solvenzanforderungen, selektivem Interesse und globalen Rückkoppelungseffekten bestimmt.