Der große Rahmen
Sonderstellung der USA bröckelt
Wo es mit der US-Handelspolitik letztlich hingehen soll, ist vielleicht mittlerweile etwas klarer zu erkennen, doch eine grobe Versechsfachung der US-Zölle auf Warenimporte, die sich damit in einer Größenordnung bewegen wie zuletzt in den 1930er Jahren, dürfte beim Wirtschaftswachstum in den USA und weltweit deutlich sichtbare Bremsspuren hinterlassen.
Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft in diesem und im nächsten Jahr mit etwa 2,75 - 3 Prozent wachsen wird. Auch wenn die Zeichen in den großen Volkswirtschaften nicht auf Rezession stehen, würde das Weltwirtschaftswachstum damit auf den niedrigsten Stand seit Jahrzehnten sinken, tiefe Rezessionen einmal ausgenommen.
Am stärksten ist die Konjunkturabkühlung in den USA, wo sich das Wachstum in diesem Jahr halbieren und nur noch bei 1,4 Prozent liegen dürfte, da höhere Zölle bei Konsum und Investitionen ihren Tribut fordern. Da dieser Schock wie eine Art Stagflation wirkt, dürfte die Federal Reserve mit Zinssenkungen weiterhin vorsichtig bleiben.
Auch die chinesische Volkswirtschaft wird aller Voraussicht nach an Wachstumstempo verlieren, da die US-Zölle die Exporte belasten und auch die nach wie vor ungelöste Immobilienkrise einen wachstumsdämpfenden Effekt hat. In der Eurozone sollte das Wirtschaftswachstum in diesem und im nächsten Jahr hingegen wieder leicht anziehen. Wachstumsstimulierende Faktoren sind hier die Konsumbelebung und das Investitionsprogramm der deutschen Regierung. Diese sollten den Effekt der US-Zölle mehr als ausgleichen.
Die britische Wirtschaft wird das hohe Tempo, mit dem sie ins Jahr 2025 gestartet ist, langfristig wohl kaum durchhalten. Wenn man sich allein am BIP orientiert, erscheint die britische Wirtschaft stärker, als sie eigentlich ist. Wir gehen mit Blick auf einen schwächeren Arbeitsmarkt und potenzielle neuerliche Steuererhöhungen von weiterhin nur verhaltenem Konsum aus.
Die Inflation ist zwar nach wie vor höher als das Inflationsziel, in der Tendenz aber rückläufig. Die US-Zölle haben allerdings noch nicht voll auf die Wirtschaft durchgeschlagen.
Abbildung 1: Aviva Investors’ growth projections (per cent)
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as at June 30 2025.
Was hat dies für Implikationen für die Asset-Allokation?
Aktien
Die globalen Aktienmärkte verzeichneten seit April wieder kräftige Gewinne und kletterten Anfang Juni auf neue Allzeithochs. Trotz der beeindruckenden Rallye teilen wir die Ansicht nicht, dass die Märkte Risiken und Negativfaktoren einfach ausblenden. Wir sehen tatsächlich Aufwärtspotenzial für die zweite Jahreshälfte.
Doch auch wenn die Bewertungen schwindelnde Höhen erreicht hatten und der Bewertungsspielraum auch aktuell noch begrenzt scheint, sind hohe Bewertungskennzahlen allein selten Auslöser für einen Abwärtstrend. Das Marktumfeld ist mit robustem Gewinnwachstum trotz Zöllen, im historischen Vergleich hohen Gewinnspannen und gesunden Bilanzen positiv für Aktien.
Ohne weitere geopolitische Schocks oder neue Stichflammen in Handelskriegen sehen wir bei Aktien im zweiten Halbjahr noch Luft nach oben.
Abbildung 2: Asset allocation – Equities

Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as at June 30 2025.
Staatsanleihen
Auch wenn wir Staatsanleihen weitgehend neutral gegenüberstehen, ziehen wir britische Staatspapiere amerikanischen und deutschen vor. Dahinter steht die Überlegung, dass die Zinsen im Vereinigten Königreich schneller und stärker sinken könnten, als dies an den Märkten erwartet wird. Hinzu kommt der Effekt der expansiveren Fiskalpolitik in den USA und Deutschland.
Aus unserer Sicht wird die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen wahrscheinlich nicht weiter senken, sodass einer Outperformance von Staatsanleihen der Eurozone Grenzen gesetzt sind.
In Japan rechnen wir mit einer Abflachung am langen Ende der Renditekurve, da die Regierung im Rahmen einer weiteren Straffung der Geldpolitik aller Wahrscheinlichkeit nach von längeren auf kürzere Laufzeiten umschwenken wird.
Abbildung 3: Asset allocation – Government bonds

Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as at June 30 2025
Unternehmensanleihen
Bei Unternehmensanleihen ging es parallel zum Aktienmarkt kräftig aufwärts, nachdem Präsident Trump bei einigen angedrohten Zollerhöhungen wieder zurückgerudert war. Da der Renditeabstand zu vergleichbaren Staatsanleihen jedoch erneut auf einen historischen Tiefststand gesunken ist, stellt sich indes die Frage, ob Anleger für das zusätzliche Risiko einen angemessenen Ausgleich bekommen.
Alles in allem bleiben wir vorsichtig, mit einer Präferenz für europäische Anleihen gegenüber der US-Konkurrenz, da bei europäischen High-Yield-Emittenten im Vergleich ein geringeres Ausfallrisiko besteht. Während die Automobil- und die Pharmabranche für das Risiko höherer Zölle durchaus anfällig sind, sehen wir Banken und den Kommunikationssektor in einer besseren Ausgangsposition.
Abbildung 4: Asset allocation – Credit

Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as at June 30 2025.
Private Markets
Private Debt bietet weiterhin attraktive All-in-Renditen und eine Absicherung gegen Abwärtsrisiken. Infrastructure Debt zeigt sich resilient: Vor dem Hintergrund hoher staatlicher Schuldenlasten gelten Investitionen in Infrastruktur zunehmend als industriepolitischer Hebel zur Förderung von Wirtschaftswachstum, Energiewende und digitaler Transformation. Private Debt erscheint im Vergleich zu Emissionen an öffentlichen Märkten attraktiv bewertet. Die höheren Zinsen und Illiquiditätsprämien versprechen attraktive Renditen.
Die Immobilienmärkte haben sich stabilisiert. Bei selektivem Vorgehen bieten sich dort durchaus interessante Möglichkeiten, u. a. bei Einfamilienhäusern in Großbritannien, Mehrfamilienhäusern in Spanien sowie bei Logistik- und Lager-Objekten. In einem von makroökonomischer und geopolitischer Unsicherheit geprägten Jahr finden Anleger an den Privatmärkten einen vielfältigen Mix an Anlagechancen, bei denen sie von langfristigen strukturellen Trends und Illiquiditätsprämien profitieren können. Unsere neueste Private Markets Study hat unser positives Bild von dieser Anlageklasse bestätigt. Mehr als 70 Prozent der institutionellen Anleger gehen davon aus, dass sich die Private Markets über einen Zeithorizont von fünf Jahren besser entwickeln werden als die öffentliche Märkte.
Diese Grundüberzeugung hat nicht nur rein zyklische Gründe, sondern spiegelt auch einen strukturellen Wandel in der Herangehensweise bei der Portfoliozusammenstellung in einer Welt erhöhter Volatilität und sich verändernder Risikoprämien wider.
Die vier wichtigsten Anlagethemen
1. Erosion der Sonderstellung der USA
Das Konzept des Amerikanischen Exzeptionalismus kann verschieden interpretiert werden. Außer Frage steht jedoch, dass die US-Finanzmärkte und die USA als Land in der Weltwirtschaft und der geopolitischen Ordnung lange Jahre eine Sonderstellung hatten.
Die Perspektiven für den US-Dollar, US-Staatsanleihen und US-Aktien werden mit einer Skepsis betrachtet wie selten zuvor. Wie sich US-Finanzanlagen im Vergleich zur internationalen Konkurrenz entwickeln, wird stark von der Handelspolitik der US-Regierung abhängigen. Auch die Außenpolitik spielt dabei eine Rolle, beschleichen die Verbündeten der USA doch erste Zweifel an deren Zuverlässigkeit als Partner.
Abbildung 5: The dollar, and US equities, are highly valued relative to the rest of the world
Source: Federal Reserve, Bloomberg, Aviva Investors, Macrobond. Data as at 30 June 2025.
2. Radikale innenpolitische Veränderungen in den USA: Projekte für 2025 und darüber hinaus
Werden viele Wahlkampfversprechen tatsächlich eingelöst, sorgt dies in der Politik oft für Überraschung. US-Präsident Donald Trump hatte zunächst drastische Zollerhöhungen bekannt gegeben, musste dann aber vor dem Hintergrund der negativen Marktreaktion und einer drohenden Rezession umgehend nachjustieren.
Flächendeckende Zölle können als negativer Angebotsschock betrachtet werden, der auf Dauer zu Preissteigerungen führt und das Potenzialwachstum einer Volkswirtschaft insgesamt sinken lässt. Unsicherheit in Bezug auf künftige Zölle könnte US-Investitionen einen Dämpfer versetzen und damit positive Effekte der Abschottung gegenüber ausländischer Konkurrenz zunichtemachen. Bislang haben die Zölle zwar Einnahmen in die Staatskasse gespült, ein starker volkswirtschaftlicher Effekt auf Inflationsentwicklung oder Unternehmensgewinne ist jedoch noch nicht so recht festzustellen. Andere innenpolitische Weichenstellungen könnten letztlich Auswirkungen auf die Datenerhebung, das Angebot am Arbeitsmarkt, die Lohnentwicklung sowie bestimmte Sektoren wie Tourismus und Gastgewerbe, Landwirtschaft, medizinische Forschung und Bildung haben.
3. Hohe Dynamik der technologischen Revolution
Befürchtungen, die Kosten für das Training von KI-Modellen würden die Gewinnentwicklung belasten, haben sich weitgehend verflüchtigt. Die wachsende Verbreitung der Nutzung von KI, insbesondere In China, und ein deutlicher Anstieg der geplanten Investitionen lassen darauf schließen, dass bei sinkenden Preisen die Nutzung steigt.
Auch wenn die Begeisterung weltweit groß ist, sind die USA nach wie vor unangefochtener Spitzenreiter. Das Land ist führend im praktischen Einsatz von KI. Unternehmen wie JPMorgan quantifizieren bereits Umsatz- und Kosteneinsparungen durch künstliche Intelligenz über verschiedene Geschäftsbereiche. Hinzu kommt, dass Sektoren wie Telekommunikation, professionelle Dienstleistungen und Finanzen, die besonders von verstärktem KI-Einsatz profitieren dürften, in den USA einen größeren Anteil an der Wirtschaftsleistung haben als bei deren Hauptkonkurrenten.
Abbildung 6: Data/AI capital expenditures, selected US tech companies
Source: Factset, Morgan Stanley Research. Data as of 30 June 2025.
4. Geldpolitische Lockerung: asynchrone Entwicklung auf dem Weg zu demselben „neutralen“ Ziel
Die Zentralbanken bleiben vorsichtig, nachdem der Inflationsschub nach der Pandemie stärker ausfiel und länger anhielt, als allgemein erwartet. Auch wenn es immer unvorhersehbare Entwicklungen gibt und der russische Angriffskrieg gegen die Ukraine starke Ausschläge bei den Öl- und Gaspreisen verursacht hat, die so nicht absehbar waren, reagierte die Politik doch erst spät, was daran deutlich wird, dass die Inflation das vierte Jahr in Folge vielfach nach wie vor über dem Inflationsziel liegt.
Vor diesem Hintergrund stehen die US-Notenbank, die Bank of England und die Zentralbanken in Norwegen und Australien bei der Lockerung der Geldpolitik immer noch etwas auf der Bremse. Die Bank of Japan sieht sich mit steigender Inflation konfrontiert, ist aber unsicher, ob dieser Inflationsanstieg von Dauer sein wird und strafft die Zinszügel nur langsam, während die EZB aus einer ganz anderen Ausgangsposition heraus die Zinsen stärker senken konnte.
Abbildung 7: Core inflation in the major nations
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as at 30 June 2025.
House View lesen

House View Q3 2025
Mit Erosion der Sonderstellung der USA, radikalen innenpolitischen Veränderungen in den USA, der hohen Dynamik der technologischen Revolution und der geldpolitischen Lockerung stehen unsere Einschätzungen zur Anlageallokation in diesem Quartal unter dem Einfluss einer ganzen Reihe von Faktoren – mehr dazu in unserem neuesten House View.

Webcast: House View Q3 2025
In unserem neuesten House View-Webcast geben unsere Experten ihre Einschätzung zum Markt- und Wirtschaftsausblick und beleuchten dabei auch Inflation, Desinflation und Produktivität als potenzielle Risikofaktoren für 2025.
Über House View
Das House View-Dokument von Aviva Investors ist eine umfassende Zusammenstellung von Ansichten und Analysen der wichtigsten Anlageteams.
Das Dokument wird vierteljährlich von den Anlageexperten von Aviva Investors erstellt und vom Investment Strategy Team überwacht. Zweimal jährlich halten wir ein House View Forum ab, bei dem die wichtigsten Themen und Argumente vorgestellt, diskutiert und erörtert werden. Die Genese des House View ist ein Gemeinschaftsprojekt - allen Beteiligten sind die Schlüsselthemen und die wichtigsten Aspekte der Prognose bekannt. Jeder hat das Recht, sich zu beteiligen, und alle werden dazu ermuntert. Ziel ist es, sicherzustellen, dass sich alle Teilnehmer grundlegend mit den Gedankengängen der anderen Teilnehmer auseinandersetzen und zwischen den Teams ein breiter Konsens über die wichtigsten Aspekte des Berichts erreicht werden kann.
Das House View-Dokument dient vor allem zwei Zwecken: Erstens bietet seine Ausarbeitung einen umfassenden und zukunftsweisenden Rahmen für die Diskussion zwischen den Anlageteams. Zweitens bietet es uns die Möglichkeit, unsere Gedanken zu teilen und den Betroffenen die Gründe für unsere wirtschaftlichen Ansichten und Anlageentscheidungen zu erklären.
Nicht jeder wird mit allen Annahmen und Schlussfolgerungen einverstanden sein. Niemand kann die Zukunft hundertprozentig vorhersagen. Der Inhalt dieses Berichts stellt jedoch die beste kollektive Beurteilung des aktuellen und zukünftigen Anlageumfelds durch Aviva Investors dar.
House View-Autoren

Michael Grady
Head of Investment Strategy and Chief Economist

David Nowakowski
Senior Strategist, Multi-Asset & Macro

Joao Toniato
Head of Global Equity Strategy

Vasileios Gkionakis
Senior Economist & Strategist
House View-Archive

House View Q2 2025

House View: 2025 Outlook

House View Q4 2024
Wichtige Informationen
DIES IST EINE MARKETINGMITTEILUNG
Soweit nicht anders angegeben, stammen alle Informationen von Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Sofern nicht anders angegeben, sind alle Ansichten und Meinungen jene von Aviva Investors. Die Aussagen garantieren keine Gewinne aus Geldanlagen, die von Aviva Investors verwaltet werden, und sind nicht als Anlageempfehlungen zu verstehen. Die aufgeführten Informationen wurden aus für zuverlässig befundenen Quellen bezogen, jedoch nicht auf unabhängige Weise von Aviva Investors geprüft und ihre Richtigkeit kann nicht garantiert werden. Die frühere Wertentwicklung ist kein Anhaltspunkt für die zukünftige Performance. Der Wert und die Erträge von Anlagen können sowohl steigen als auch fallen und unter Umständen erhält ein Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht in vollem Umfang zurück. Alle Angaben in diesem Material, einschließlich Verweise auf bestimmte Wertpapiere, Anlageklassen und Finanzmärkte, sind als Rat oder Empfehlung jedweder Art gedacht und sollten nicht als solche ausgelegt werden. Bei den angegebenen Daten kann es sich um Hypothesen oder Prognosen handeln, die bei veränderten Marktbedingungen möglicherweise nicht eintreten werden und die keine Garantie für zukünftige Ergebnisse darstellen. Dieses Material stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer Anlage dar.
Die hier enthaltenen Informationen dienen lediglich der allgemeinen Orientierung. Alle Personen im Besitz dieser Informationen sind selbst dafür verantwortlich, sich über die geltenden Gesetze und Bestimmungen in den einschlägigen Rechtsordnungen zu informieren und diese zu befolgen. Die hier enthaltenen Informationen stellen weder ein Angebot noch eine Aufforderung in Rechtsordnungen oder an Personen dar, in denen oder an die ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung rechtswidrig wäre.
In Europa wird dieses Dokument von Aviva Investors Luxembourg S.A. herausgegeben. Eingetragener Geschäftssitz: 2 rue du Fort Bourbon, 1st Floor, 1249 Luxemburg. Beaufsichtigt durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier. Ein Unternehmen der Aviva-Gruppe. Im Vereinigten Königreich herausgegeben von Aviva Investors Global Services Limited, eingetragen in England unter der Nr. 1151805. Eingetragener Geschäftssitz: 80 Fenchurch Street, London, EC3M 4AE. Zugelassen und beaufsichtigt durch die Financial Conduct Authority. Firmenreferenznr. 119178. In der Schweiz wird dieses Dokument von Aviva Investors Schweiz GmbH herausgegeben.
In Singapur wird dieses Material durch eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) für die Verteilung ausschließlich an institutionelle Anleger ausgegeben. Bitte beachten Sie, dass AIAPL keine unabhängige Recherche oder Analyse bezüglich Inhalt oder Erstellung dieses Materials betreibt. Empfänger dieses Materials müssen AIAPL hinsichtlich aller Angelegenheiten, die sich aufgrund von oder in Zusammenhang mit diesem Material ergeben, kontaktieren. AIAPL, eine nach dem Recht Singapurs gegründete Gesellschaft mit der Registernummer 200813519W, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für die Durchführung von Fondsverwaltungsaktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act 2001 und gilt als Asian Exempt Financial Adviser im Sinne des Financial Advisers Act 2001. Eingetragener Geschäftssitz: 138 Market Street, #05-01 CapitaGreen, Singapore 048946. Diese Werbeanzeige oder Publikation wurde nicht von der Währungsbehörde von Singapur geprüft.
In Kanada und den Vereinigten Staaten wird dieses Material von Aviva Investors Canada Inc. („AIC“) herausgegeben. AIC ist bei der Ontario Securities Commission als Commodity Trading Manager, Exempt Market Dealer, Portfolio Manager und Investment Fund Manager registriert. AIC ist außerdem in allen kanadischen Provinzen als Exempt Market Dealer und Portfolio Manager sowie ggf. in bestimmten anderen anwendbaren Provinzen als Investment Fund Manager registriert. In den Vereinigten Staaten ist AIC als Investment Adivser bei der U.S. Securities and Exchange Commission sowie als Commodity Trading Adviser bei der National Futures Association registriert.
Der Name „Aviva Investors“ bezieht sich in diesem Material auf die globale Organisation aus verbundenen Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter dem Namen Aviva Investors agiert. Jede mit Aviva Investors verbundene Gesellschaft ist eine Tochtergesellschaft von Aviva plc, einem börsennotierten multinationalen Finanzdienstleistungsunternehmen mit Sitz im Vereinigten Königreich.
AIQ Investment Thinking
Unsere Sichtweise zu wichtigen Themen, die sich auf die globale Anlagelandschaft auswirken.