Der große Rahmen

Bei rückläufiger Inflation auf Kurs bleiben

2024 dürfte die Weltwirtschaft einen Gang zurückschalten: Es zeichnen sich erste Bremsspuren der Fiskalpolitik beim Wirtschaftswachstum ab, und die höheren Zinsen belasten Haushalte und Unternehmen, sind doch die in der Coronazeit aufgebauten Ersparnisse weitgehend aufgebraucht. Unseren Prognosen zufolge wird die Weltwirtschaft 2024 rund 2,75 Prozent wachsen, was einen Wachstumsrückgang gegenüber den 3,25 Prozent in diesem Jahr bedeutet.

Mit Rezessionsängsten muss man sich jedoch auch im kommenden Jahr wohl eher nicht belasten, da steigende Realeinkommen der privaten Haushalte konsumstimulierend wirken und damit höhere Finanzierungskosten mehr als wettmachen. In den großen Volkswirtschaften ist die Finanzlage bei den Unternehmen des privaten Sektors nicht besonders angespannt. Vor diesem Hintergrund ist die Gefahr einer entschuldungsbedingten schweren Rezession nach wie vor gering.

In den USA dürfte das Wirtschaftswachstum unter den Trendpfad fallen, wobei wir mit unserer Prognose etwas über den aktuellen Markterwartungen liegen, und auch in China und Japan ist mit rückläufigen Wachstumsraten zu rechnen. Sowohl in der Eurozone als auch in Großbritannien dürfte die Wirtschaft wie auch schon 2023 nur mit angezogener Handbremse wachsen.

Die Gesamtinflationsraten sind im Laufe des Jahres erheblich gesunken, da sich der Effekt höherer Energie- und Nahrungsmittelpreise abgeschwächt hat und sich die Lieferketten im internationalen Handel wieder normalisiert haben.

Angesichts des verhaltenen Wachstumsausblicks dürfte dieser Inflationsrückgang in Kombination mit Anzeichen einer sich abschwächenden Arbeitsmarktkonjunktur den Boden für erste Zinssenkungen der Zentralbanken bereiten. Den Anfang dürfte die Europäische Zentralbank machen, möglicherweise bereits im April. Die Federal Reserve in den USA dürfte dann bald nachziehen. Mit einer ersten Zinssenkung der Bank of England ist für das dritte Quartal zu rechnen.

Doch auch wenn wir Spielraum für spürbare Zinssenkungen sehen, ist ein ähnlich niedriges Zinsniveau wie in den Jahren nach der globalen Finanzkrise vorerst nicht wieder zu erwarten. Wir gehen davon aus, dass sich die Zinsen zwischen zwei und drei Prozent einpendeln und nicht wieder auf nahe null Prozent absinken werden.

Abbildung 1: Aviva Investors growth projections

Source: Aviva Investors Macrobond, as at 31 December 2023.

Was hat dies für Implikationen für die Asset-Allokation?

Aktien

Wie bereits in einem früheren Beitrag angemerkt, haben die Renditen bei den jüngsten Kursschwankungen an den Aktienmärkten zwar eine Schlüsselrolle gespielt, 2024 werden jedoch wahrscheinlich die Unternehmensgewinne der ausschlaggebende Faktor bei Aktienanlagen sein. Der Bewertungsspielraum ist fast ausgereizt, insbesondere am US-Markt, wo Aktien in den letzten 20 Jahren nur zu einem Zeitpunkt noch höher bewertet waren.

In den USA setzte der Abwärtstrend in der Gewinnentwicklung schon Anfang 2022 und damit früher als in anderen Ländern ein. Dort scheint die Talsohle nun auch schon durchschritten, wie an wieder steigenden Unternehmensgewinnen in den letzten Monaten abzulesen ist. Die nach wie vor relativ robusten Konjunkturdaten aus den USA stimmen optimistisch.

Unter der Prämisse, dass die Zinsen nicht mehr weiter steigen und die Unternehmensgewinne nicht weiter sinken, sollte an den Aktienmärkten noch Luft nach oben für eine Fortsetzung der Rallye der letzten Monate sein.

Abbildung 2: Asset allocation - Equities

Figure 2. Asset allocation - Equities

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Staatsanleihen

Die Inflation scheint sich dank der Zinsstraffung, der Normalisierung der Lieferketten und der Arbeitsmärkte doch nicht so hartnäckig gehalten zu haben, wie viele befürchtet hatten. Die absehbare geldpolitische Lockerung hat bereits zu einem starken Renditerückgang bei Staatsanleihen nach dem im Herbst erreichten Höchststand geführt.

Während damit in manchen Märkten, vor allem in den USA, nur noch begrenztes Aufwärtspotenzial für Anleger besteht, scheinen andere Märkte wie Großbritannien und Europa noch attraktiver. Die Kurse sind zwar auch dort in den letzten Wochen stark gestiegen, doch die schwierigen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen mit der Perspektive eines weiteren deutlichen Inflationsrückgangs lassen eine Fortsetzung des Aufwärtstrends erwarten.

Angesichts eines runder laufenden Konjunkturmotors in den USA sind die Risiken und Chancen einer Anlage in US Treasuries wesentlich ausgewogener, da Zinssenkungen dort schon zu einem Großteil eingepreist sind.

In Bezug auf Japan veranlasst uns die nun absehbare und lang erwartete Normalisierung der Geldpolitik durch die japanische Zentralbank im Kampf gegen die anhaltend hohe Inflation nach einer jahrelangen Negativzinsphase dazu, den Markt stark unterzugewichten.

Abbildung 3: Asset allocation - Government bonds

Figure 3. Asset allocation - Government bonds

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Unternehmensanleihen

Unternehmensanleihen stehen wir neutral gegenüber, bewegt sich doch die Renditedifferenz zu Staatsanleihen des oberen Ratingspektrums in einer Größenordnung, die vor dem aktuellen wirtschaftlichen Hintergrund angemessen erscheint. In der Binnendifferenzierung an diesem Markt favorisieren wir renditestärkere Papiere von Emittenten geringerer Bonität.

Den Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen im Jahr 2024 sollte man im Auge behalten, könnte dieser doch wesentliche Auswirkungen auf den US-Anleihemarkt haben. Steuersenkungen und verstärkter Protektionismus könnten einerseits gut für US-Unternehmen sein. Anzeichen politischer Einflussnahme auf die Fed oder mangelnde Haushaltsdisziplin könnten den Anleihemarkt jedoch auch beeinträchtigen.

Abbildung 4: Asset allocation - Credit

Figure 4. Asset allocation - Credit

Source: Aviva Investors, as at 31 December 2023.

Die wichtigsten Anlagethemen

1.  Zinssenkungen in Sicht

Die stärksten Zinserhöhungen seit über vierzig Jahren haben maßgeblich dazu beigetragen, die Inflation 2023 unter Kontrolle zu bringen, und damit den Boden für Zinssenkungen bereitet. Doch die Inflation ist noch nicht ganz besiegt, bewegt sich doch die Gesamtinflation in wichtigen Volkswirtschaften nach wie vor auf einem höheren Niveau, als den Währungshütern lieb ist. Neueste Daten deuten allerdings darauf hin, dass die Inflation schneller als erwartet wieder in den Bereich des Inflationsziels der Zentralbanken sinken könnte.

Damit könnten die Zentralbanken die Zinszügel wieder lockern. In Regionen mit ohnehin bereits schwachem Wirtschaftswachstum, wie im Euroraum und in Großbritannien, wäre mit einem Inflationsrückgang auf zwei Prozent der Weg frei für frühere und kräftigere Zinssenkungen. In den USA, wo die Inflation trotz Wachstumsraten über dem Potenzialpfad zurückgegangen ist, sind für 2024 nur in begrenzterem Umfang Zinssenkungen zu erwarten.

Bei akuter Rezessionsgefahr könnte es auch zu drastischen Zinssenkungen kommen. Die Gefahr besteht, dass Zentralbanken die Zinsen zumindest anfangs nicht schnell genug senken. In einem Alternativszenario mit anhaltend hoher Inflation könnten Zinssenkungen ganz ausbleiben oder noch länger auf sich warten lassen.

 

Abbildung 5: Market pricing rate cuts

Source: Aviva Investors, Macrobond as at 31 December 2023.

2. Geopolitische Spannungen und finanzielle Fragmentierung

In dem Abschlusscommuniqué des G7-Gipfels im Mai 2023 ließ vor allem der folgende Satz aufhorchen: „[Wir ergreifen konkrete Maßnahmen, um] unseren Ansatz in Bezug auf wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit und wirtschaftliche Sicherheit abzustimmen, der auf der Diversifizierung und der Vertiefung von Partnerschaften sowie auf Risikominderung und nicht auf Entkoppelung gründet;“

Risikominderung und nicht Entkoppelung ist eine diplomatische Formulierung dafür, dass man nicht gewillt ist, alle Handelsbeziehungen zu weniger vertrauenswürdigen Partnern abzubrechen. Stattdessen will man die Abhängigkeit von solchen Ländern bei kritischen Mineralien sowie in der Herstellung wesentlicher Güter in den Bereichen Technologie und Gesundheit reduzieren oder ganz unabhängig werden. Gleichzeitig besteht der Wunsch, durch die Entwicklung bestimmter Technologien das Bedrohungspotenzial bestimmter Länder für die nationale Sicherheit zu begrenzen.

 

Abbildung 6: Explosion in harmful trade interventions

Number of trade restrictions imposed annually worldwide

Source: Global Trade Alert as at 31 December 2023.

3. Interventionismus und Industriepolitik

Mit zunehmender Priorisierung von langfristigen Zielen der nationalen Sicherheit und Versorgungssicherheit und des Kampfes gegen den Klimawandel haben Interventionismus und Industriepolitik in unterschiedlicher Form wieder Konjunktur. Auch wenn diese politischen Rezepte nicht wirklich neu sind, überrascht doch das Ausmaß, in dem Regierungen weltweit sich heute wieder Erfolg davon versprechen.

Von der Politik der „zwei Kreisläufe“ mit staatlich subventionierten Investitionen in Technologie (insbesondere Halbleiter) bis hin zum (ebenfalls auf den Technologiesektor ausgerichteten) CHIPS Act und zum Inflation Reduction Act (für mehr Klimaschutz) in den Vereinigten Staaten, den Next Generation EU-Fonds der Europäischen Union (Technologie und Klimawandel) und den jüngsten Initiativen in Japan zur Reduzierung der CO2-Emissionen und in der Verteidigung plant der Staat in den meisten großen Wirtschaftsräumen, enorme Summen in die Hand zu nehmen oder Steuererleichterungen zu gewähren, um diese Ziele zu erreichen.

Diese könnten über den Zeitraum der nächsten zehn Jahr in einer Größenordnung von einem Prozent der Wirtschaftsleistung jährlich liegen, wenn der dafür geschaffene Rahmen voll ausgeschöpft wird. Damit stehen langfristig Effizienz und/oder Wirtschaftswachstum auf dem Spiel. Auch ein Folgeeffekt an der Inflationsfront über mehrere Jahre ist nicht auszuschließen, was in der Konsequenz wieder steigende Zinsen bedeuten könnte, ganz zu schweigen von dem haushaltspolitischen Kraftakt in der Finanzierung, um langfristige Stabilität zu sichern.

 

Abbildung 7: US investment in manufacturing structures has boomed

Source: Aviva Investors, Macrobond as at 31 December 2023.

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House View 2024 Outlook

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Trotz der geldpolitischen Straffung und hoher Energiepreise konnte 2023 eine globale Rezession abgewendet werden. Dies ist zum Großteil der robusten US-Konjunktur zu verdanken. Nach aktuellen Prognosen ist die US-Wirtschaft 2023 stärker gewachsen als 2022.

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