Cambios, mitos y monolitos:
una visión más clara de la deuda privada

Lea este artículo para comprender:

• Los mitos más comunes sobre la deuda privada
• La dimensión y la diversidad del universo de la deuda privada
• La importancia de la experiencia en la selección de inversiones

Actualmente, existen dos narrativas relativas a la deuda privada, un término que a menudo se utiliza como sinónimo de crédito privado. La primera sostiene que esta clase de activos se enfrenta a su primer gran desafío: reembolsos limitados, fondos con restricciones de reembolsos, prestatarios en dificultades, empresas de desarrollo comercial (BDC) cotizadas que se negocian con grandes descuentos respecto a su valor liquidativo (VL), acusaciones de fraude en los préstamos directos y reguladores que manifiestan su preocupación en torno al riesgo sistémico.

En la segunda narrativa, los inversores siguen aumentando sus asignaciones. En nuestro reciente estudio sobre mercados privados, en el que participaron 500 inversores institucionales con activos por valor de 6,5 billones de dólares, la deuda corporativa privada figura entre las clases de activos sobre las que existe una mayor convicción de que generarán rentabilidad en los próximos cinco años. Casi un tercio de los encuestados prevé aumentar sus asignaciones, mientras que menos del 10% tiene previsto reducirlas.¹

Ambas narrativas reflejan, en cierta medida, la realidad: existen tensiones, pero no se manifiestan en todos los segmentos del mercado, una distinción que gran parte de los comentarios recientes no ha sabido reflejar.

En resumen, la deuda privada no es un monolito, sino un universo amplio y diverso. En las distintas estrategias, los prestatarios subyacentes varían, al igual que las estructuras de las operaciones, las garantías, los perfiles de liquidez y la sensibilidad a los ciclos económicos. Tratarlos como si fueran intercambiables es precisamente lo que da lugar a estos mitos.

A continuación, presentamos cuatro de los mitos más extendidos que circulan actualmente en el mercado, junto con datos que cuentan una historia muy diferente.

Mito 1: “La deuda privada se limita a préstamos corporativos de alto riesgo”

Se estima que el mercado mundial de deuda privada asciende a 3,5 billones de dólares o más², con un mercado potencial que podría superar los 30 billones de dólares³. El mercado estadounidense de préstamos directos —que incluye las BDC y los préstamos a medianas empresas respaldados por patrocinadores, y que ha atraído una mayor atención recientemente— asciende a aproximadamente 1,3 billones de dólares⁴. Los vehículos cotizados representan alrededor de 300 000 millones de dólares en préstamos directos estadounidenses. Aunque no es insignificante, se trata solo de un segmento entre muchos otros.

La deuda privada también abarca mercados consolidados desde hace tiempo, como las colocaciones privadas de grado de inversión, la deuda de infraestructuras y los préstamos inmobiliarios, cuya trayectoria se remonta a hace décadas. Asimismo, incluye las finanzas estructuradas, que pueden comprender obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), financiación basada en activos y financiación de fondos. En el ámbito de la financiación basada en activos, que experimenta un rápido crecimiento, los préstamos pueden estar garantizados por activos tangibles, carteras de préstamos y flujos de efectivo contractuales, en lugar de depender de los beneficios corporativos.

Además, la estructura es más importante que las etiquetas. El riesgo en la deuda privada no depende únicamente de si el prestatario cuenta con una calificación crediticia de grado de inversión. También viene determinado por las garantías sobre los activos subyacentes, la prelación en la estructura de capital y las protecciones estructurales negociadas en el momento de su creación. Un préstamo sénior de infraestructuras concedido a una empresa de servicios públicos regulada y un préstamo de segundo gravamen otorgado a una empresa de software respaldada por capital privado pertenecen a la misma clase de activo. Sin embargo, sus perfiles de riesgo no podrían ser más distintos.

Esto es algo que los inversores más experimentados tienen claro. Según nuestro estudio sobre mercados privados de 2026, los inversores están dejando atrás el préstamo directo respaldado por patrocinadores para decantarse por préstamos garantizados por activos tangibles y flujos de efectivo contractuales, donde la evaluación crediticia se basa en la calidad de las garantías y la resiliencia de los flujos de efectivo.

La “prima por complejidad” (es decir, el diferencial generado mediante estructuras a medida, cláusulas y una evaluación crediticia basada en garantías) se ha convertido en un factor de rentabilidad diferenciado y cada vez más demandado, conforme se reducen las rentabilidades generales en el préstamo directo¹.

Figura 1: Private debt – a wide and evolving opportunity set

Source: Aviva Investors, April 2026.

Aun así, conviene analizar más detenidamente los préstamos directos corporativos con una calificación inferior al grado de inversión. Desde 2007, el sector ha registrado una rentabilidad total anual media del 9,3%⁵, frente al 6,5% de la deuda corporativa de alto rendimiento cotizada en EE. UU.⁶, lo que supone una diferencia de 2,8 puntos porcentuales, atribuible principalmente a las primas por iliquidez.

Las pérdidas crediticias han sido muy similares en ambos mercados. Según datos de Cliffwater y JP Morgan correspondientes al periodo comprendido entre 2010 y 2025, la pérdida crediticia anual media del préstamo directo en EE. UU. ha sido de aproximadamente el 1%, en comparación con el 1,2% registrado en el mercado de alto rendimiento público estadounidense⁷.

Además, las mayores tasas de recuperación de los préstamos de primer gravamen compensan en gran medida el perfil medio de calificación más débil y la mayor exposición a créditos con calificaciones de CCC a C en el universo del préstamo directo. El beneficio que se menciona en gran parte de las cláusulas (como señales tempranas de alerta, la capacidad para negociar reestructuraciones o la intervención estructural antes de que se materialicen los impagos) resulta difícil de cuantificar en los datos agregados, pero representa una ventaja real en manos de gestores con la plataforma operativa y la experiencia necesarias para actuar en consecuencia.

Mito 2: “La deuda privada está demasiado expuesta al sector del software”

El problema de la concentración en el sector del software es real, pero no afecta por igual a toda la deuda privada. Esto se debe a que se concentra en un segmento concreto del mercado: los préstamos directos corporativos con calificación inferior al grado de inversión. Incluso en ese segmento, el panorama no es uniforme.

El préstamo directo estadounidense sí presenta una alta concentración en prestatarios del sector del software y la tecnología, que representan aproximadamente entre el 20% y el 30% de las carteras⁸, en comparación con el 8-10% en el caso de los bonos de alto rendimiento cotizados⁹.

La actividad del capital privado en adquisiciones de empresas de software durante la última década ha sido un factor importante de esa concentración; de hecho, el préstamo directo ha aportado la deuda necesaria para financiar esas operaciones. En el mercado estadounidense de préstamos ampliamente sindicados, un indicador útil y comparable para el préstamo directo, los diferenciales del sector tecnológico se han ampliado en torno a 185 puntos básicos este año, frente a unos 40 puntos básicos del índice general de préstamos. Alrededor del 15% de los préstamos tecnológicos se están negociando actualmente muy por debajo de sus valoraciones (por debajo del 80% de su valor nominal)¹⁰.

Estos datos no son menores, y los vencimientos de deuda previstos para 2028-2029 en el sector del software siguen representando un riesgo clave.

Sin embargo, la concentración del software no refleja la situación general de la clase de activos de deuda privada. La deuda de infraestructuras, la deuda inmobiliaria y la financiación basada en activos tienen una exposición directa mínima a prestatarios del sector del software. Incluso dentro del ámbito de la deuda privada con calificación inferior al grado de inversión, un enfoque multisectorial que distribuya las inversiones entre préstamos corporativos, financiación estructurada, deuda de infraestructuras y deuda inmobiliaria puede reducir la exposición al software a niveles muy inferiores al 9% en una cartera orientada a EE. UU. y muy inferiores al 6% en una cartera europea. Por lo tanto, aunque el riesgo es real, es específico y puede gestionarse mediante un enfoque multisectorial o diversificado.

Mito 3: “Se puede obtener una prima por iliquidez y mantener la liquidez al mismo tiempo”

Las tensiones más palpables en el ámbito de la deuda privada han procedido de las BDC estadounidenses, especialmente de las cotizadas. Las BDC mantienen préstamos bilaterales, generalmente sin calificación crediticia (con un perfil de riesgo inferior al grado de inversión), a medianas empresas, a menudo respaldadas por patrocinadores de capital privado. Al igual que las sociedades de inversión inmobiliaria (REIT, por sus siglas en inglés), las BDC están estructuradas para ofrecer liquidez intradía sobre un conjunto de activos fundamentalmente ilíquidos. Esa compensación genera una dinámica específica y bien documentada.

El índice de BDC cotizadas de Cliffwater se negociaba con un descuento de aproximadamente el 25% respecto a su VL en marzo de 2026¹¹. Una parte de ello refleja preocupaciones reales sobre la calidad de los préstamos subyacentes, mientras que otra parte refleja una mayor exposición al sector del software. Asimismo, otra parte responde al coste simple, pero constante, de ofrecer liquidez intradía en un mercado donde los activos subyacentes son bilaterales, ilíquidos y suelen valorarse trimestralmente.

Figura 3: Public BDCs – NAV premium/discount (per cent)

Source: Cliffwater Public BDC Index (CWBDC), March 2026.

Los acontecimientos recientes en el mercado de BDC no cotizadas también resultan ilustrativos. Varios vehículos comercializados como semilíquidos mediante ofertas de compra trimestrales han experimentado una presión de reembolsos significativa, lo que ha llevado a limitar los reembolsos y, en algunos casos, a imponer restricciones a los mismos, proponer fusiones de fondos y gestionar retiradas. Cuando se han intentado realizar fusiones para ofrecer una salida a los inversores, las objeciones a los descuentos implícitos respecto al VL han hecho fracasar estas propuestas, en algunos casos¹².

En varios casos, las ventas de préstamos por parte de los vehículos afectados se han ejecutado a precios cercanos al valor nominal, lo que aporta cierta confianza en las valoraciones de los activos de mayor calidad. El Houlihan Lokey Direct Lending Monitor, que hace un seguimiento de unos 550 000 millones de dólares en activos de BDC estadounidenses, mostró que, en el cuarto trimestre de 2025, aproximadamente el 3% de los préstamos cotizaban por debajo de 80 centavos de dólar y el 1,4% estaban en situación de no devengo (con retrasos de 90 días o más)¹³. Estas cifras no apuntan a un problema de carácter sistémico. Lo que estos episodios ilustran, sobre todo, es el desajuste de liquidez entre la estructura de las BDC y el comportamiento de sus inversores.

Al mismo tiempo, varias pérdidas significativas en el ámbito de los préstamos directos en EE. UU. han puesto aún más de manifiesto la importancia de los estándares en las evaluaciones crediticias. Los casos más graves han implicado acusaciones de fraude, en particular, el uso simultáneo de garantías pignoradas para varios préstamos.

Estos acontecimientos han acaparado titulares, pero no son representativos de la clase de activos en su conjunto. Actualmente, la tasa de impago agregada de la deuda privada inferior al grado de inversión no se encuentra en niveles elevados. La conclusión no es que el mercado esté deteriorado de forma sistémica, sino que la verificación de garantías, la gobernanza y el proceso de inversión son cruciales en los préstamos bilaterales, y que el rápido crecimiento de la deuda privada ha atraído a nuevos participantes cuyas trayectorias aún no se han puesto a prueba a lo largo de ciclos de crédito completos.

Mito 4: “La prima por liquidez no es visible”

Uno de los hallazgos más importantes de nuestro estudio sobre mercados privados de 2026 fue el cambio en la forma en que los inversores institucionales perciben la compensación por iliquidez. La proporción de inversores que citan la prima por iliquidez como una de las principales motivaciones para invertir en mercados privados ha aumentado del 25% en 2023 al 55% en 2025¹.

En nuestra opinión, este cambio refleja la acumulación de datos. Los mercados privados cuentan ahora con trayectorias más extensas, informes más consistentes y la experiencia real de un ciclo completo de tipos de interés, incluido un periodo en el que el carácter de tipo variable del préstamo directo con una calificación inferior al grado de inversión generó rentabilidades significativas frente a la deuda pública con cupón fijo. La prima por iliquidez puede observarse, cuantificarse y compararse cada vez más entre sectores, en lugar de simplemente presuponerse.

En 2025, las primas por iliquidez de la deuda privada con grado de inversión se situaron de media en torno a 100 puntos básicos, por encima de sus niveles medios a largo plazo. Los diferenciales de la deuda privada se han estrechado desde 2022, pero de forma menos acusada que los del crédito público con grado de inversión, lo que ha dado lugar a primas más elevadas en términos relativos¹⁴. En el caso de la deuda privada con calificaciones inferiores al grado de inversión, observamos que las primas por iliquidez se situaron entre 100 y 400 puntos básicos en 2025, en función del sector.

Sin embargo, las primas no son las mismas entre sectores. La deuda de infraestructuras, por lo general, ofrece diferenciales más estables y una prima más moderada, sustentada en el perfil regulado de los flujos de efectivo de los activos subyacentes, mientras que la financiación estructurada incorpora una prima por complejidad debido a la evaluación crediticia más exigente que requiere.

Otro principio fundamental de las primas por iliquidez en la deuda privada es la premisa de que los inversores mantienen los activos hasta su vencimiento. Si los inversores tratan de salir anticipadamente de activos o vehículos de deuda privada, ya sea mediante precios intradía en las BDC o a través de operaciones en el mercado secundario, no existen garantías de que obtengan la prima por iliquidez. En estos casos, los inversores pueden acabar asumiendo un “coste de liquidez”.

Figura 4: IG private debt illiquidity premia over time (bps pa)

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved. 

Based on internal and external (ID only) transaction data, transactions equally weighted, IG only, rating band (not notch) matched and not duration matched to relevant public index data. The Illiquidity Premium is defined as the private asset class spread less comparable public debt credit spread (RED v Public RE public debt, ID v Public Utilities, PCD&SF v Public NFC).

Source: Aviva Investors as of 31 March 2026 and ICE BofAML index data for EUR & GBP deals. 

 

Los datos del estudio sobre expectativas de rentabilidad también resultaron llamativos. La deuda privada es la clase de activos de los mercados privados que genera una mayor convicción en materia de rentabilidad: el 48% de los inversores norteamericanos, el 45% de los europeos y el 46% de los de Asia-Pacífico esperan que ofrezca las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo en los próximos cinco años¹. Esa convicción refleja tanto las rentabilidades disponibles como una creciente apreciación de que las rentabilidades no dependen únicamente de asumir un mayor riesgo de crédito, sino también de aceptar una complejidad estructural a la que muchos inversores no pueden acceder o que no pueden valorar adecuadamente por sí solos.

¿Constituye la deuda privada un riesgo sistémico?

El crecimiento de la deuda privada durante los últimos quince años ha sido, en gran medida, consecuencia de las exigencias regulatorias que surgieron tras la crisis financiera, que desplazaron una parte significativa de la concesión de préstamos fuera de los balances bancarios. Los fondos de deuda privada han pasado a cubrir ese vacío.

Actualmente, la deuda privada se ha convertido en una disciplina de inversión más selectiva y más diferenciada a nivel estructural. La financiación basada en activos crece con rapidez como subestrategia, exige mayores capacidades de evaluación crediticia y brinda acceso a primas por complejidad que el préstamo corporativo convencional no puede replicar. Herramientas como la división en tramos, cláusulas sólidas y flujos de efectivo a medida permiten a los inversores alcanzar objetivos específicos de riesgo y rentabilidad sin limitarse a ampliar la duración o reducir la calidad de los créditos.

Consideramos que esto es especialmente relevante en el contexto del riesgo sistémico. En primer lugar, el apalancamiento a nivel de fondo en la deuda privada es de una magnitud totalmente distinta al de los bancos, tanto en el punto álgido de la crisis financiera como en la actualidad. Justo antes de la crisis financiera mundial, los bancos operaban con niveles de apalancamiento de entre 20x y 35x, frente a unas 16x en la actualidad¹⁵, lo que contrasta con las BDC, que suelen operar con un apalancamiento cercano a 1x y están sujetas a un límite regulatorio de 2x¹⁶.

Si se produce un evento crediticio, quienes asumen las pérdidas son los inversores del fondo, que aceptaron estas exposiciones con conocimiento. Los fondos de deuda privada y su conexión con el sistema bancario más amplio han aumentado, pero, en nuestra opinión, con su tamaño actual no son lo suficientemente grandes como para considerarse sistémicos.

Por supuesto, la deuda privada podría amplificar las tensiones si se producen turbulencias en el mercado, sin ser necesariamente el detonante principal, lo que resulta importante para la forma en que reguladores e inversores evalúan esta clase de activos de cara al futuro. El debate actual suele confundir dos conceptos distintos: el riesgo de crédito y la fragilidad sistémica. Las pérdidas crediticias son un fenómeno habitual en los mercados de préstamos. Las crisis sistémicas ocurren cuando esas pérdidas se ven agravadas por el apalancamiento, los desajustes de liquidez y la interconexión de los balances. La deuda privada presenta lo primero, pero actualmente carece de lo segundo a una escala que, en nuestra opinión, es sistémica.

La creciente participación del sector de los seguros introduce una dimensión relacionada, aunque diferenciada. El capital de los seguros a largo plazo está estructuralmente bien posicionado para capturar primas por iliquidez, y las asignaciones han tendido a centrarse en deuda con grado de inversión, es decir, préstamos que se ajustan estrechamente al perfil de riesgo de los pasivos de las aseguradoras.

La idea más extendida es que la deuda privada se define cada vez más por la estructura, la selectividad y una fijación disciplinada del precio que refleja su complejidad. Los gestores que cuentan con la experiencia analítica, la trayectoria y la infraestructura operativa necesarias para analizar y supervisar préstamos bilaterales a medida están mejor posicionados para afrontar el entorno actual que aquellos que llegaron durante los años en los que bastaba con participar en esta clase de activos para obtener la rentabilidad deseada. Cuando ya no resulta tan fácil obtener rentabilidades, la habilidad del gestor cobra más importancia.

Conclusiones

La gestión de la liquidez fue la preocupación más mencionada en el estudio de 2026: el 55% de los inversores de todo el mundo la señaló como el principal obstáculo para un mayor crecimiento de los mercados privados¹.

La lección que podemos extraer de los acontecimientos recientes no es que la deuda privada sea ilíquida cuando se esperaba que fuera líquida. Los activos siempre fueron ilíquidos. La lección es que el vehículo utilizado para acceder a ellos debe estar diseñado teniendo en cuenta la liquidez de los activos subyacentes, y que los inversores deben entender a qué se comprometen. Los mecanismos de limitación de reembolsos activados en los últimos meses han funcionado, en casi todos los casos exactamente como se indicaba en la documentación. La brecha estaba entre las expectativas de los inversores y la realidad de los vehículos de inversión de deuda privada, que están diseñados para proteger a los inversores frente a ventas desordenadas de activos subyacentes ilíquidos.

La deuda privada aún no se ha puesto a prueba en un ciclo de crédito severo, en su forma y escala actuales. Se trata de una verdadera incógnita, y los inversores hacen bien en prestarle atención.

Sin embargo, los datos disponibles sobre tasas de pérdida crediticia, tasas de recuperación, primas por iliquidez e historiales de los gestores a lo largo de varios ciclos de mercado respaldan la idea de que la deuda privada, si se entiende correctamente y se accede a ella de forma adecuada, sigue ofreciendo a los inversores institucionales un perfil de rentabilidad difícil de replicar en otros ámbitos. La pregunta es si los inversores están analizando el panorama completo o solo lo que aparece en las noticias.