En nuestro último análisis en profundidad de los mercados privados, nuestro equipo de investigación analiza los datos para comprobar cómo la evolución de las condiciones macroeconómicas incide en la rentabilidad de la deuda privada.
Lea este artículo para comprender:
- Cómo se refleja el entorno macroeconómico actual en las primas por iliquidez del mercado privado en todas las clases de activos de deuda
- Cuáles son los factores que han impulsado la actividad y la demanda de deuda en los últimos 12 meses
- Cuáles son las oportunidades disponibles en las diferentes clases de activos de deuda privada
En nuestra última entrega de House View for Q2 2025, analizamos la disrupción política que está redefiniendo el orden mundial tras el anuncio del presidente Trump del “Día de la liberación”, con la imposición de importantes aranceles destinados a reducir la dependencia de Estados Unidos de los productos extranjeros. Antes de este anuncio, las primas por iliquidez de la deuda privada se mantuvieron estables, en torno a sus niveles medios a largo plazo. Sin embargo, desde el 2 de abril, los diferenciales del crédito negociado en mercados regulados se han ampliado. En este artículo, también exploraremos el impacto que estos cambios pueden llegar a suponer para los precios de la deuda privada y las primas por iliquidez en los distintos sectores de deuda privada.
Uso de las primas por iliquidez para evaluar el valor relativo
En los mercados de deuda privada, las primas por iliquidez son un factor clave a la hora de evaluar el valor relativo entre los sectores privados, así como en comparación con la deuda que se negocia en mercados regulados. En el caso de los inversores que pueden aportar capital paciente a largo plazo, estas primas representan la posibilidad de obtener rendimientos adicionales de la inversión en deuda privada, al tiempo que permiten a los inversores con un enfoque “multisectorial” u oportunista aprovechar las oportunidades de valor relativo entre los sectores de deuda privada y las distorsiones de precios frente a los mercados regulados.
Nuestro conjunto de datos y enfoque para medir las primas por iliquidez
Nuestro conjunto de datos abarca más de 2000 transacciones de deuda privada durante un periodo de 27 años. Solo incluye operaciones con activos con grado de inversión en libras esterlinas y euros, lo que abarca principalmente transacciones internas, pero también transacciones externas de las que pudimos obtener datos sobre precios.
El resultado de las primas por iliquidez capta la prima por diferencial sobre el índice de referencia de deuda cotizada más relevante (datos del índice ICE BofAML) en el momento de la transacción, representada como puntos en el gráfico 1. La prima por iliquidez representa un diferencial adicional (que no siempre es positivo) con respecto a los mercados de deuda cotizada para compensar el aumento del riesgo por iliquidez o complejidad. En el gráfico 1 también se incluye la prima por iliquidez media discreta por año natural, que pondera por igual los datos de las transacciones subyacentes.
La advertencia de riesgo clave de este resultado es que las primas por iliquidez calculadas se ajustan a bandas de calificación (no a escalones de calificación) y tampoco se ajustan por duración o vencimiento frente al índice de referencia pertinente de deuda cotizada. Así pues, las primas por iliquidez que se muestran son indicativas.
El gráfico 1 muestra que, desde 2022, las primas por iliquidez medias han mejorado en todos los sectores de deuda privada. El factor clave que ha impulsado esta evolución ha sido el estrechamiento de los diferenciales de la deuda que se negocia en mercados regulados (alrededor de 110 pb desde mediados de 2022), mientras que los diferenciales de la deuda privada se han mantenido relativamente más firmes1 . El estrechamiento de los diferenciales del crédito negociado en mercados regulados que se dio hasta finales del primer trimestre de 2025 reflejaba el optimismo del mercado ante la posibilidad de un “aterrizaje suave” de la economía: la inflación avanzaba hacia los niveles objetivo y el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal recortaban los tipos de interés. En vista de esto, las primas por iliquidez de la deuda privada volvieron a situarse en torno a los niveles medios a largo plazo en el primer trimestre de 2025, como se muestra en el gráfico 1.
Figura 1: Illiquidity premia in private debt to Q1 2025
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.
Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.
Source: Aviva Investors and ICE BofAML sterling and euro investment grade corporate indices. Data as at March 31, 2025.
Una conclusión clave que extraemos de este análisis es que las primas por iliquidez no son estáticas y varían a lo largo del ciclo del mercado. En segundo lugar, las primas por iliquidez en los distintos sectores de la deuda privada no evolucionan al unísono, lo que refleja dinámicas diferentes durante los ciclos del mercado.
Dinámica de los diferenciales de la deuda privada
Un factor importante que influye en la dinámica de los precios es la “rigidez” de los diferenciales del sector de la deuda privada frente a la deuda que se negocia en mercados regulados.
- Los diferenciales de la deuda inmobiliaria tienden a ser los más “rígidos”, lo que da lugar a primas por iliquidez que históricamente se han correlacionado con el ciclo inmobiliario. Las primas por iliquidez de la deuda inmobiliaria tienden a comprimirse cuando el valor del capital inmobiliario disminuye y, por lo general, se recuperan cuando las valoraciones inmobiliarias aumentan.
- Los diferenciales de la deuda corporativa privada suelen ser los menos rígidos y se reajustan más rápidamente frente a los mercados regulados de deuda. Dada esta dinámica, las primas por iliquidez tienden a mantenerse en un rango más estrecho a largo plazo. Además, algunas de las primas por iliquidez más altas se han producido durante periodos de mayor volatilidad del mercado, especialmente cuando hay menos capital disponible procedente de fuentes de financiación más tradicionales.
- Los diferenciales de la deuda de infraestructuras suelen ser moderadamente rígidos y se reajustan más paulatinamente frente a los mercados regulados de deuda.
El gráfico 2 muestra con más detalle esta dinámica de los diferenciales. La repercusión es que, al invertir en deuda privada, adoptar un enfoque multiactivo puede ser positivo y permitir a los inversores aprovechar las oportunidades de valor relativo entre sectores.
Figura 2: Dinámicas de valoración en los sectores de deuda privada
Past performance is not a reliable indicator of future returns
Note: ILP = Illiquidity Premia.
Source: Aviva Investors, 2025.
Desde el final del primer trimestre de 2025, el mundo ha cambiado. El 2 de abril de 2025, el presidente Trump anunció la introducción de importantes aranceles destinados a reducir la dependencia de Estados Unidos de los productos extranjeros. Este cambio ha provocado un aumento de la incertidumbre y la volatilidad del mercado (véase nuestra House View Q2 2025 para obtener más información) y los diferenciales de crédito de los activos con grado de inversión han subido alrededor de 20 pb desde entonces.
Figura 3: Public investment grade corporate credit spreads
Source: Aviva Investors, ICE BofAML investment grade corporate index spreads over government, as at April 17, 2025.
Aunque es demasiado pronto para predecir el impacto total de los aranceles y la incertidumbre económica en los diferenciales de las empresas cotizadas a lo largo de 2025, prevemos más oportunidades a corto plazo en la deuda corporativa privada y la financiación estructurada. Estos sectores de deuda privada son los que suelen revalorizarse más rápidamente frente a los mercados regulados y presentan los plazos de ejecución más cortos, especialmente cuando hay un vendedor en dificultades o una necesidad urgente de capital.
Por el contrario, la deuda inmobiliaria y la deuda de infraestructuras suelen revalorizarse más lentamente frente a los mercados públicos. En consecuencia, podríamos observar cierta compresión de las primas por iliquidez a corto plazo. Sin embargo, este extremo no impide que haya oportunidades de revalorización atractivas que ofrezcan un buen valor relativo.
Deuda de infraestructuras
En el primer trimestre, la deuda europea ascendió a unos 30 000 millones de libras esterlinas, de los cuales el Reino Unido aportó casi 8000 millones de libras esterlinas, casi el doble de los 4000 millones de libras esterlinas de Francia. Las energías renovables fueron el sector principal, con 12 000 millones de libras esterlinas, incluidos 4500 millones de libras esterlinas correspondientes a la energía solar. Entre las principales transacciones se encuentran la adquisición de Neoen por parte de Brookfield, la financiación del parque eólico marino de Inch Cape en el Reino Unido y el activo eólico marino Baltica 2 en Polonia. Inch Cape fue la mayor operación del Reino Unido, que recaudó 4000 millones de libras esterlinas de un grupo de 22 bancos, lo que demuestra la fuerte liquidez de las energías renovables.
La reciente volatilidad del mercado no ha afectado significativamente a la actividad de deuda para infraestructuras
La actividad del mercado de centros de datos continuó, con cinco operaciones en Europa por valor de alrededor de 1400 millones de libras esterlinas y una creciente cartera de oportunidades. La reciente volatilidad del mercado no ha afectado significativamente a la actividad de deuda de infraestructuras. Sin embargo, la inversión en infraestructuras se está debatiendo en toda Europa como medio para impulsar el crecimiento económico y respaldar la descarbonización y la digitalización. Dados los elevados niveles de deuda pública en toda Europa, se está impulsando la inversión privada para salvar la carencia de infraestructuras.
Deuda inmobiliaria
Mejora el nivel de actividad y la confianza; se reducen los márgenes
La disposición de los prestamistas a asumir compromisos más elevados contrasta claramente con el enfoque adoptado en el primer trimestre de 2024
El primer trimestre de 2025 registró un aumento significativo en el interés de los inversores, especialmente por las operaciones de mayor envergadura. Sin perjuicio de parte de la incertidumbre macroeconómica, una amplia gama de inversores inmobiliarios se han mostrado activos en compras y refinanciaciones, y han encontrado una considerable liquidez disponible en los diferentes tipos de prestamistas, desde bancos hasta fondos de deuda e inversores institucionales. La disposición de los prestamistas a asumir compromisos más importantes (en algunos casos, de más de 250 millones de libras esterlinas) contrasta claramente con el enfoque del primer trimestre de 2024. En consecuencia, hemos observado cierta presión sobre los márgenes de los préstamos y un aumento de las tasas de anticipo. Resulta especialmente notable la presión sobre los márgenes de los préstamos completos y otras deudas de mayor rendimiento, impulsada en gran medida por el crecimiento del apalancamiento de respaldo.
Deuda corporativa privada
En lo referente al riesgo de crédito, creemos que los mercados de activos IG ofrecen puntos de entrada favorables
Los diferenciales corporativos de la mayoría de los sectores se han recuperado en las últimas tres semanas tras alcanzar mínimos históricos, lo que ofrece puntos de entrada atractivos. A pesar de la volatilidad macroeconómica:
- Los prestatarios con grado de inversión (IG) están entrando en el mercado, aunque las perspectivas de los tipos se mantienen prácticamente sin cambios y los diferenciales de crédito se han ampliado.
- En cuanto a aquellos con una calificación inferior al grado de inversión (sub-IG), el mercado de alta rentabilidad experimentó una fuerte reducción de la liquidez debido a la volatilidad provocada por los aranceles.
- Los diferenciales subsoberanos tanto en Europa como en el Reino Unido se han ampliado de nuevo, lo que ofrece buenos puntos de entrada.
En cuanto al riesgo de crédito, creemos que los mercados de activos IG ofrecen puntos de entrada favorables. Sin embargo, es fundamental mantener la disciplina en los sectores sub-IG y centrarse en sectores defensivos fuertes, como los de consumo básico y atención sanitaria.
Finanzas estructuradas
El mercado de las obligaciones garantizadas con préstamos (CLO) reaccionó rápidamente a la reciente volatilidad ocasionada por los aranceles, y los diferenciales de los tramos con una calificación de BB alcanzaron el entorno de los 750 pb, frente al entorno de los 500 pb de hace solo unas semanas.
Los prestatarios de los países emergentes se están enfrentando a presiones presupuestarias debido al entorno de tipos de interés elevados
Los prestatarios de los países emergentes, especialmente en África, se enfrentan a presiones presupuestarias debido al entorno de tipos de interés elevados. En consecuencia, ha aumentado la emisión con agencias de crédito a la exportación (ECA) y coberturas multilaterales. Los prestatarios están utilizando estructuras aptas de ajuste por correspondencia con el fin de atraer el interés del sector de los seguros y diversificar las fuentes de financiación.
La financiación por fondos como clase de activos ofrece importantes primas por iliquidez. En vista del moderado número de fusiones y adquisiciones, los fondos están utilizando apalancamiento específico para retrasar la venta de activos, lo cual aumenta la importancia de la financiación por fondos como herramienta de gestión de la liquidez.
