Las primas por iliquidez en la deuda privada

En los mercados de deuda privada, las primas por iliquidez son un factor clave para calibrar el valor relativo entre los sectores privados y en comparación con la deuda cotizada. En el caso de los inversores que pueden aportar capital paciente a largo plazo, estas primas representan la posibilidad de obtener rendimientos adicionales de la inversión en deuda privada, al tiempo que permiten a los inversores con un enfoque “multisectorial” u oportunista aprovechar las oportunidades de valor relativo entre los sectores de deuda privada y las distorsiones de precios frente a los mercados regulados.

Desde mediados de 2022, las primas por iliquidez disponibles en la deuda privada con grado de inversión han seguido una tendencia al alza en todos los sectores, como muestra el gráfico 1. El factor clave ha sido el estrechamiento en casi 130 pb de los diferenciales de la deuda cotizada desde mediados de 2022, mientras que los diferenciales de la deuda privada han resistido mejor¹. Como resultado, las primas por iliquidez medias en todos los sectores aumentaron hasta rozar los 115 pb en 2025, por encima del promedio a largo plazo.

Habitualmente, el sector de las finanzas estructuradas ha tenido una mayor prima por iliquidez que la deuda corporativa privada. Las finanzas estructuradas incluyen las titulizaciones, que pueden ser estructuras innovadoras y muy especializadas, por lo que también tienen su correspondiente “prima por complejidad”.

Figura 1: Illiquidity premia for investment grade private debt to Q4 2025 (basis points)

Past performance is not a reliable indicator of future returns. For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.

Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.

Source: Aviva Investors, ICE BofAML Sterling and Euro Investment Grade Corporate indices. Data as of December 31, 2025.

El estrechamiento de los diferenciales del crédito cotizado refleja el optimismo del mercado con respecto a un “aterrizaje suave” de la economía mundial, puesto que la inflación está volviendo a los objetivos y el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y la Fed están inmersos en un proceso de flexibilización y recorte de los tipos. Ahora bien, los diferenciales de los activos negociados en mercados regulados fluctuaron después de que Trump proclamara el 2 de abril de 2025 como el “día de la liberación”, con la consiguiente ampliación de los diferenciales de crédito. Sin embargo, la posterior relajación de las tensiones comerciales y bursátiles ha hecho que los diferenciales del crédito cotizado con grado de inversión se sitúen unos 20 pb por debajo de los niveles previos al anuncio de aranceles (véase el gráfico 2).

Una conclusión clave que extraemos de este análisis es que las primas por iliquidez no son estáticas y varían a lo largo del ciclo del mercado. En segundo lugar, las primas por iliquidez en los distintos sectores de la deuda privada no evolucionan al unísono, lo que refleja dinámicas diferentes durante los ciclos del mercado.

Dinámica de los diferenciales de la deuda privada

Un factor que influye muchos en la evolución de los precios es la “rigidez” de los diferenciales del sector de la deuda privada frente a la deuda cotizada.

• Los diferenciales de la deuda inmobiliaria tienden a ser los más “rígidos”, lo que da lugar a primas por iliquidez que históricamente se han correlacionado con el ciclo inmobiliario. Las primas por iliquidez de la deuda inmobiliaria tienden a comprimirse cuando el valor del capital inmobiliario disminuye y, por lo general, se recuperan cuando las valoraciones inmobiliarias aumentan.
• Los diferenciales de la deuda de infraestructura suelen ser moderadamente rígidos y se reajustan más paulatinamente frente a los mercados de deuda cotizada.

• Los diferenciales de la deuda corporativa privada suelen ser los menos rígidos y se reajustan más rápidamente frente a los mercados de deuda cotizada. Dada esta dinámica, las primas por iliquidez tienden a mantenerse en un rango más estrecho a largo plazo. Además, algunas de las primas por iliquidez más altas se han producido durante periodos de mayor volatilidad del mercado, especialmente cuando hay menos capital disponible procedente de fuentes de financiación más tradicionales.

El gráfico 3 muestra con más detalle esta dinámica de los diferenciales. Lo que se desprende de él es que, al invertir en deuda privada, adoptar un enfoque multiactivo puede ser positivo y permitir a los inversores aprovechar las oportunidades de valor relativo entre sectores.

Figura 3: Dinámicas de valoración en los sectores de deuda privada

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

Note: ILP = Illiquidity Premia.

Source: Aviva Investors, 2026.

El año 2025 marcó un nuevo récord en la inversión en deuda europea de infraestructura, respaldado por la continua actividad en los mercados de la transición energética y las infraestructuras digitales.

El volumen de deuda de europea de infraestructura en el cuarto trimestre fue de casi 80 000 millones de euros, en línea con la tendencia alcista de los últimos años. Las operaciones más importantes cerradas en el periodo incluyeron 23 operaciones de más de 1000 millones de euros, de entre las que destaca la de la central nuclear Sizewell C de Reino Unido. La financiación total de Sizewell, de 48 000 millones de euros, incluyó un tramo de 6200 millones de euros de deuda de la agencia de crédito a la exportación, y el resto lo proporcionó el Gobierno del Reino Unido a través del Fondo Nacional de Riqueza a principios de año.

Otras operaciones destacadas fueron la refinanciación de MásOrange y Vodafone, y la financiación del parque eólico marino Hornsea Three del Reino Unido. En total, las operaciones británicas aportaron 24 000 millones de libras esterlinas al total europeo, liderado por España, Italia y Alemania, si bien el total de estos tres países fue solo ligeramente superior al del Reino Unido. Las energías renovables fueron el sector dominante, con 27 000 millones de euros procedentes de 143 operaciones. Si seguimos filtrando por subsectores, la solar se colocó a la cabeza con 11 700 millones de euros, seguida de la fibra, con 8000 millones de euros.

El mercado de deuda inmobiliaria británica siguió siendo muy competitivo en 2025 y cerró el año con varias financiaciones de envergadura y con las entidades de crédito preparando proyectos para 2026. Las entidades de crédito siguieron muy activas, con la refinanciación como objetivo principal, si bien la financiación de adquisiciones y promociones ha ganado algo de presencia.

A medida que se recuperaba la confianza, se pusieron a la venta varias carteras importantes, especialmente en los sectores industrial y residencial. Estas transacciones han recibido un fuerte apoyo por parte de las entidades de crédito.

Los márgenes se están reduciendo en las estrategias de mayor rendimiento y en los préstamos preferentes, si bien estos últimos siguen ofreciendo un fuerte valor relativo en comparación con el crédito que se negocia en mercados regulados.

Estas mismas tendencias se han dado también en todo el mercado europeo de deuda inmobiliaria, aunque en una fase más temprana y con un volumen de financiación cada vez mayor. Sin embargo, algunas entidades de crédito siguen prudentes o centradas en su actual cartera de préstamos. Los precios de los préstamos se han abaratado en el caso de los activos más populares entre los inversores, pero no tanto en los sectores menos favorecidos, como algunas partes del mercado de oficinas y el sector comercial.

Las restrictivas condiciones del crédito persistieron durante el cuarto trimestre de 2025, pero con variaciones en función del sector y de la exposición a factores geopolíticos, como los aranceles estadounidenses. Las primas por iliquidez de la deuda corporativa privada se mantuvieron fuertes. 

Esperamos ver, a medida que bajen los tipos, un aumento en la oferta de los emisores con grado de inversión, especialmente en los sectores subsoberanos y regulados, que regresarán al mercado de colocaciones privadas en busca de deuda a tipo fijo a más largo plazo.

Estados Unidos y Europa continental siguieron ofreciendo una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que el Reino Unido, donde existe un desequilibrio estructural entre el capital de las aseguradoras locales y las oportunidades de inversión. En el mercado de activos con una calificación inferior al grado de inversión, los diferenciales se mantuvieron históricamente ajustados, pero fueron más volátiles que en el caso de sus homólogos con grado de inversión.

La actividad en el ámbito de las fusiones y adquisiciones mejoró tan solo de forma gradual en el cuarto trimestre, y mantuvimos un enfoque conservador en transacciones con bajo apalancamiento y garantizadas en sectores defensivos. Este enfoque encajaba con el contexto de finales de año, caracterizado por la desigualdad de los fundamentales empresariales. La flexibilización de la política monetaria a lo largo de 2026 debería contribuir a reducir la presión sobre el nivel de intereses que las empresas tendrán que pagar para atender sus deudas, lo cual favorecería los fundamentales de crédito.

La actividad en el ámbito del crédito privado se aceleró significativamente en todo el mercado en el cuarto trimestre, con un aumento de los volúmenes de préstamos directos y una reaceleración de las operaciones de mayor envergadura. Este repunte coincide con una expansión más generalizada de las estrategias de crédito especializadas y estructuradas, respaldadas por la evolución de los marcos normativos que promueven una mayor transparencia, la retención de riesgos y la normalización (por ejemplo, los cambios en la normativa europea sobre CLO). En paralelo, las temáticas ESG y asociadas a la titulización sostenible han seguido reavivándose, y se espera que las emisiones se reanuden en 2026 tras un 2025 más lento.

En el tercer trimestre, empezamos a observar que los socios inversores y socios gestores exigían una mayor liquidez. Esta tendencia continúa. Por ejemplo, se están emitiendo más obligaciones de fondos garantizados y bonos subordinados con calificación, ha aumentado la actividad en los vehículos de continuación, y las oportunidades en carteras y activos privados secundarios son más líquidas que en el primer semestre del pasado año.

Esta coyuntura está acompañada de un cambio más general en la infraestructura del mercado. En el cuarto trimestre se observó una creciente adopción de la tokenización y de herramientas basadas en IA con las que cerrar acuerdos de modo más eficiente, aumentar la transparencia informativa y ajustarse a la legalidad en todo el sector de la financiación estructurada.