Bienvenue dans la première édition de La Boussole des titres à revenu fixe, une nouvelle série de prévisions qui vise à proposer une vision stratégique et structurée de l’ensemble des catégories d’actifs à revenu fixe.
Lisez l’article pour comprendre :
- Comment nos « groupes Matrix » ont collaboré pour établir une perspective globale sur les titres à revenu fixe
- Pourquoi nous prévoyons une accentuation de la pente des courbes de rendement sur tous les marchés, à l’exception de celui du Japon
- Les occasions offertes par la dette des marchés émergents en devises locales
La Boussole puise dans les données de nos « groupes Matrix ». Il s’agit de forums interfonctionnels qui regroupent des gestionnaires de portefeuille, des stratèges, des économistes et des négociateurs dans le but de recueillir des opinions prospectives et consensuelles sur les principales catégories d’actifs à revenu fixe.
Chaque trimestre, La Boussole résume en une vision cohérente les perspectives macroéconomiques descendantes et l’information commerciale ascendante.
Cela permet aux investisseurs d’avoir une vision claire et précise des principaux facteurs de risque, ce qui les aide à orienter le positionnement des portefeuilles et à améliorer leur prise de décision dans les principales catégories d’actifs à revenu fixe.
Avant-propos
Le numéro de ce trimestre de La Boussole reflète une position prudemment optimiste alors que nous naviguons dans un paysage macroéconomique en pleine évolution. Bien que l’incertitude persiste, notamment en ce qui concerne l’inflation, la politique des banques centrales et la croissance mondiale, nous continuons de déceler des occasions d’affaires ciblées, particulièrement dans les taux britanniques, les marchés monétaires et la dette des marchés émergents.
En ce qui concerne les taux et les obligations gouvernementales, nous avons une opinion modérément positive sur les taux britanniques à court terme et les fonds d’État britanniques, tandis que nous adoptons une position plus neutre à l’égard des États-Unis, où les risques semblent plus équilibrés. Nous prévoyons une accentuation de la pente des courbes de rendement sur la plupart des grands marchés, en raison d’un assouplissement potentiel de la politique monétaire et d’un retour à des conditions de marché plus « normales ». Nous continuons de privilégier la flexibilité et la sélectivité dans la gestion du positionnement sur la duration et sur la courbe dans toutes les régions.
Les marchés du crédit montrent des signes de tension, particulièrement dans les segments à rendement élevé, où les récentes défaillances ont mis en évidence certaines vulnérabilités. Le crédit de catégorie investissement demeure plus résilient. Cependant, nous restons globalement prudents et privilégions les titres de qualité et à échéances plus courtes. Le crédit privé fait également l’objet de contrôles, certains événements stressants isolés nous ayant rappelé la nécessité de rester vigilants.
Les marchés émergents continuent de se démarquer. Nous privilégions la dette des marchés émergents en devises locales plutôt qu’en devises fortes, car elle présente un profil risque-rendement plus attrayant, des éléments fondamentaux favorables et des perspectives constructives pour les marchés locaux. À notre avis, certaines devises des marchés émergents offrent des occasions attrayantes, en particulier celles qui affichent des rendements élevés et bénéficient d’une conjoncture intérieure favorable.
Dans l’ensemble, notre positionnement reflète une approche disciplinée, qui consiste à concilier les occasions de revenus et une gestion prudente des risques, alors que la politique monétaire continue d’évoluer et que la dynamique des marchés se transforme (voir le tableau récapitulatif des groupes Matrix dans le graphique 1).
Figure 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration; a positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve; a positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter.
Source: Aviva Investors. Data as of October 2025.
Groupe Liquidité : prudemment constructif
Le groupe adopte une position modérément haussière sur les taux britanniques à court terme et une position neutre sur les taux américains, les risques semblant équilibrés. Nous maintenons une position haussière sur les marchés monétaires, une position modérément haussière sur les fonds d’État britanniques, une position neutre sur les obligations sécurisées et les titres adossés à des actifs et une position négative sur les obligations de sociétés.
Macroéconomie et taux
L’équipe continue de privilégier une position modérément haussière sur les taux britanniques à court terme, tout en adoptant une position neutre sur les taux américains, après avoir précédemment privilégié une position haussière à l’égard de ces derniers. En Europe, nous ne prévoyons toujours aucun ajustement du taux de rémunération des dépôts de la Banque centrale européenne au cours des six prochains mois.
Marchés monétaires
Les écarts de taux continuent d’afficher des prix attrayants sur les marchés en livres sterling, en euros et en dollars américains, et maintiennent une tendance haussière.
Obligations gouvernementales
Nous avons fait passer notre position sur les écarts des fonds d’État britanniques de neutre à modérément haussière, afin de refléter le récent élargissement des rendements des fonds d’État britanniques à court terme par rapport aux taux de swap. Le prochain budget suscite une certaine incertitude, mais notre hypothèse de base est qu’un ensemble de mesures sera mis en place pour rassurer suffisamment les marchés. Nous maintenons notre position baissière à l’égard des écarts des obligations allemandes par rapport aux swaps. Le graphique 2 reflète notre vision d’une tendance haussière des écarts des fonds d’État britanniques et notre opinion négative sur les écarts de crédit.
Figure 2: Converging z-spreads – sterling short duration IG credit versus UK gilt (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: Z-spread (zero-volatility spread) is a measure used to understand the extra yield a bond offers compared to a risk-free Treasury bond.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Crédit et titres adossés à des actifs
Nous maintenons une opinion négative sur le crédit, car les écarts historiquement serrés devraient rester inchangés jusqu’à la fin de l’année et limiter le potentiel de hausse. Les perspectives intéressantes se trouvent principalement dans les segments les moins bien notés du spectre du crédit. Nous conservons une position neutre sur les titres adossés à des actifs, même si certaines occasions subsistent dans des sous-secteurs tels que ceux des titres adossés à des actifs dans le secteur de l’automobile et des titres de créance adossés à des prêts, pour lesquels les investisseurs pourraient bénéficier d’une prime de complexité.
Incidence sur le positionnement et la mise en œuvre
Dans l’ensemble, le groupe continue de privilégier la flexibilité et la sélectivité, en conciliant les occasions de portage avec une approche disciplinée de la gestion des risques à mesure que les politiques monétaires évoluent.
Groupe Duration et courbe : obligations à long terme au Royaume-Uni et aux États-Unis, obligations à court terme au Japon et au Canada.
Le groupe maintient une position en faveur de l’accentuation de la pente de la courbe sur tous les marchés, à l’exception de celui du Japon. Nous continuons à croire à une tendance haussière concernant la duration au Royaume-Uni et à une tendance baissière au Japon, et sommes revenus à une opinion neutre quant aux États-Unis, compte tenu du récent rebond.
Perspectives régionales
États-Unis
Nous avons adopté une position neutre à l’égard de la duration pour le segment à court terme de la courbe de rendement, car les prix semblent désormais raisonnables après que les inquiétudes liées au marché du travail aient entraîné une réévaluation des attentes en matière de politique monétaire. Nous pensons que le segment à court terme de la courbe continuera d’être soutenu par de nouvelles baisses des taux de la Réserve fédérale (Fed), tandis que, sur le long terme, les incertitudes liées à la croissance et à l’inflation devraient également continuer à favoriser une accentuation de la courbe des taux.
Royaume-Uni
Nous maintenons notre position haussière à l’égard de la duration, privilégiant une attitude favorable à une duration longue, et estimons que les risques penchent toujours en faveur de nouvelles baisses en 2026, compte tenu de la baisse de l’inflation et de la faiblesse persistante du marché du travail. Au quatrième trimestre, l’attention se portera sur la forme de la courbe des taux et le niveau des rendements à 10 ans avant et après la présentation du budget, ainsi que sur la capacité du chancelier de l’Échiquier à rassurer le marché des fonds d’État britanniques.
Europe
Nous gardons une opinion favorable à une duration courte et à une accentuation de la pente de la courbe, anticipant une hausse des rendements à moyen et long terme. Notre vision économique reste positive et notre point de vue sur l’inflation est plus optimiste qu’il ne l’était. Nous prévoyons que les rendements des obligations allemandes continueront de baisser progressivement à mesure que le marché s’adaptera à une augmentation des émissions.
Japon
Nous maintenons une perspective axée sur une duration courte, bien que plus faible, à l’approche du quatrième trimestre, car nos objectifs de rendement restent exposés à une hausse des risques. Malgré la récente accentuation de la pente de la courbe japonaise (voir graphique 3) due aux inquiétudes budgétaires, nous avons conservé une opinion favorable à un aplatissement, car nous pensons que la Banque du Japon est sur le point de procéder à une nouvelle hausse des taux dans les mois à venir.
Figure 3: The Japanese curve has steepened excessively on fiscal concerns
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: five-year Japanese government bond (JGB) yields shown versus the spread between five-year and 15-year JGB yields.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 3, 2025.
Canada
Nous estimons que les taux à court terme sont désormais correctement évalués après la baisse des taux de septembre et sommes donc revenus à une position neutre à l’égard de la duration. Toutefois, nous continuons d’évaluer les risques d’une nouvelle détérioration de l’économie canadienne. Nous continuons de privilégier les stratégies d’accentuation de la pente de la courbe, et le budget du quatrième trimestre sera un élément clé pour évaluer leur incidence sur les rendements.
Incidence sur le positionnement et la mise en œuvre
Nous restons favorables à une accentuation de la pente de la courbe aux États-Unis en adoptant une attitude neutre ou axée sur une duration longue pour le segment à court terme et une attitude neutre ou axée sur une duration courte pour les échéances de 10 ans et plus. En Europe, nous gardons une position en faveur d’une duration courte et de l’accentuation de la pente de la courbe à l’approche du quatrième trimestre, mais nous nous montrons plus prudents que pour les États-Unis. Le Japon continue d’afficher une tendance à l’aplatissement de la courbe, car les ajustements de politique monétaire de la Banque du Japon devraient rester progressifs.
Groupe Crédit: tension et décompression dans le secteur des obligations à rendement élevé
Les marchés du crédit restent dans la partie la plus tendue des marges récentes, même si les événements récents concernant First Brands et Tricolor ont sensibilisé le marché aux risques liés aux rendements élevés et aux prêts. Le groupe reste optimiste quant aux éléments fondamentaux du crédit, mais prudent en ce qui concerne les évaluations, privilégiant une prise de risque sélective dans les titres de meilleure qualité tout en conservant une position défensive dans les secteurs vulnérables aux pressions de refinancement. Le graphique 4 illustre la façon dont le prix du prêt de First Brands arrivant à échéance en 2027 a été affecté ces dernières semaines.
Figure 4: First Brands’ 2027 loan price (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Macroéconomie et éléments fondamentaux
La trajectoire de croissance mondiale reste orientée à la baisse, la paralysie budgétaire aux États-Unis constituant un nouveau facteur défavorable. Les marchés boursiers restent toutefois dynamiques. Les éléments fondamentaux des obligations notées CCC sont fragiles en raison de la détérioration du niveau d’endettement et de la couverture des intérêts. Nous prévoyons que les éléments fondamentaux des titres de catégorie investissement resteront globalement plus résilients dans ce contexte, sauf pour certains secteurs confrontés à des problèmes structurels, tels que ceux de l’automobile et des produits chimiques.
Évaluation et aspects techniques
Les écarts restent globalement serrés, même si le marché a connu un certain fléchissement avec la résurgence du risque politique en France. Les facteurs techniques sont restés solides, bien que nous observions un ralentissement des flux sur les marchés du crédit, en particulier dans le segment à rendement élevé. Si les sorties de fonds dans le segment à rendement élevé devenaient importantes et régulières, la faiblesse récente s’accentuerait.
Perspectives sur les catégories d’actifs
Obligations mondiales de catégorie investissement
Nous trouvons que le marché des obligations de catégorie investissement affiche toujours des facteurs techniques exceptionnels, malgré des émissions record ces derniers mois. Si certains secteurs présentent des tendances structurelles négatives, nous pensons quand même que le marché des obligations de catégorie investissement devrait globalement rester bien soutenu dans les mois à venir.
Obligations mondiales à rendement élevé
Ce marché a connu une bifurcation, les écarts au niveau des indices étant dominés par de très faibles notes CCC, tandis que les segments mieux notés ont continué à être soutenus. Dans un contexte de ralentissement de la croissance, nous prévoyons que les obligations à rendement élevé moins bien notées afficheront des rendements inférieurs à ce qu’ils étaient.
Incidence sur le positionnement et la mise en œuvre
Le groupe recommande une attitude prudente, privilégiant le portage plutôt que le risque directionnel. Le positionnement reflète une préférence pour la liquidité et la résilience, avec une exposition modérée à la duration et un accent mis sur les occasions de valeur relative plutôt que sur le risque bêta global. Des occasions tactiques pourraient découler de la volatilité, particulièrement dans les marchés émergents et les obligations de catégorie investissement à court terme.
« Dette privée : la valeur relative perdure, mais la sélectivité est essentielle »
La dette privée reste attrayante, surtout dans un contexte de hausse des taux de base et de primes d’illiquidité accessibles, qui ont dépassé leurs moyennes à long terme. Cependant, face à une concurrence accrue, la sélectivité est de plus en plus cruciale. Les tensions récentes sur le marché du crédit privé peuvent être considérées comme des événements isolés, mais il est important de rester vigilant quant à la possibilité que de tels épisodes se reproduisent. En fin de compte, les liens entre les lignes de crédit sont opaques du fait même de la nature du crédit privé. C’est pourquoi nous restons attentifs aux signes de dérive dans ce secteur.
Groupe des marchés émergents : surpondération des devises locales et prudence en matière de crédit
Le groupe continue de privilégier ouvertement la dette des marchés émergents en devises locales plutôt qu’en devises fortes, car elle présente un profil risque-rendement plus attrayant, des éléments fondamentaux favorables et des perspectives constructives pour les marchés locaux.
Le premier tableau du graphique 5 présente les rendements réels à dix ans des obligations en devises locales sur les marchés émergents se situant près de la limite supérieure de leur fourchette historique, tandis que le second tableau présente leur score z, illustrant la comparaison entre les rendements actuels et la moyenne à long terme.
Figure 5: Emerging market real yields – elevated and historically strong
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: The z-score shows how far a value is from its historic average, helping identify if it’s unusually high or low.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of August 31, 2025.
Macroéconomie et éléments fondamentaux
La dette des marchés émergents fait preuve de résilience grâce aux excédents budgétaires, à la baisse de la dette et à l’engagement du FMI. La faiblesse du dollar américain et la stabilité du pétrole favorisent les cycles d’assouplissement, la stabilité monétaire et la reconstitution des réserves dans un contexte favorable.
Évaluation et aspects techniques
Les écarts de taux des marchés émergents sont correctement évalués, les obligations à rendement élevé offrant une valeur sélective, tandis que les écarts de taux des obligations de catégorie investissement restent historiquement faibles, mais bien soutenus. Les facteurs techniques restent favorables, les émissions limitées et la base d’investisseurs élargie soutenant la stabilité du marché et la demande.
Perspectives sur les catégories d’actifs
Dette des marchés émergents en devises locales
Nous pensons que cette catégorie d’actifs se distingue par son attractivité, grâce à des éléments fondamentaux solides, des bilans renforcés et l’effet positif de la baisse du dollar américain. La combinaison des évaluations attrayantes, des taux réels élevés et des conditions externes favorables devrait permettre aux taux des marchés émergents de surpasser ceux des marchés développés.
Devises des marchés émergents
Les tendances sous-jacentes continuent d’indiquer un potentiel d’affaiblissement supplémentaire du dollar à moyen terme par rapport aux devises des marchés émergents. Nous privilégions les options de portage élevé avec de bonnes perspectives ascendantes, à savoir la livre turque et la livre égyptienne, ainsi que les devises à rendement élevé telles que le real brésilien, le rand sud-africain et le peso mexicain.
Crédit souverain des marchés émergents
Les éléments fondamentaux du crédit des marchés émergents restent solides et les évaluations reflètent largement cette situation. Notre évaluation des titres à rendement élevé des marchés émergents est passée de neutre à négative et nous pensons que la valeur potentielle dans ce segment réside dans les cas particuliers des pays les moins bien notés, à savoir l’Ukraine et l’Argentine.
Incidence sur le positionnement et la mise en œuvre
Malgré des perspectives favorables, les répartitions actuelles des portefeuilles en devises locales des marchés émergents restent modestes (environ 5 %), en raison de difficultés de mise en œuvre liées notamment à la liquidité, à la volatilité et à la complexité opérationnelle. On constate un intérêt grandissant pour l’élaboration d’une liste de marchés locaux plus propices à l’investissement en vue d’une meilleure harmonisation avec les portefeuilles de base et de l’amélioration de l’efficacité de l’exécution.
Protection : les principaux risques à surveiller et comment nous les couvrons
Le marché des taux reste dans une fourchette de négociation étroite puisque le consensus du marché se forme autour d’un taux terminal de 3 % aux États-Unis. Une hausse marquée des rendements et un aplatissement de la courbe avec une tendance à la baisse (lorsque les taux des obligations à court terme augmentent plus que les taux des obligations à long terme) restent les principaux risques pour les portefeuilles. Nous utilisons l’optionalité pour nous protéger contre la hausse des taux.
En matière de crédit, le groupe continue de prévoir un élargissement des écarts, les facteurs techniques étant positifs et les évaluations restant très serrées. Cependant, les récents événements survenus dans le secteur du crédit, notamment ceux qui concernent Tricolor et First Brands, soulèvent la possibilité d’une décompression des écarts, les écarts des obligations à rendement élevé étant plus importants que ceux des obligations de catégorie investissement. Nous avons élaboré des stratégies en prévision d’un élargissement plus important des écarts des obligations à rendement élevé.
Sur les marchés émergents, les principaux risques comprennent une faiblesse significative des actions, les droits de douane sur les économies émergentes et la réévaluation des primes de terme. Nous recherchons des moyens peu coûteux de nous couvrir contre le principal facteur de risque : la vigueur du dollar.
