Cap obligations

Lisez l’article pour comprendre :

• Les facteurs qui permettent aux États-Unis de surpasser l’Europe
• Comment la volatilité des taux et les incertitudes à l’approche des élections américaines influent sur les obligations
• Pourquoi les préoccupations budgétaires et l’incertitude ont créé une ambiance sinistre lors de l’assemblée annuelle du FMI

Bienvenue au numéro de novembre de notre bulletin d’information Cap obligations! Le mois prochain, nous nous concentrerons sur le résultat des élections américaines et ses implications pour les obligations.

En attendant, nos équipes d’investissement ont beaucoup de choses à étudier. Tout un voyage vous attend dans ce numéro : la concurrence entre l’Europe et les États-Unis dans le domaine des obligations à rendement élevé, le voyage dans l’inconnu des titres de catégorie investissement avant le résultat des élections américaines, notre équipe spécialiste des marchés émergents qui « reprend la route », notre équipe spécialiste de la dette souveraine qui évalue s’il faut aller au bout avec les fonds d’État britanniques, et les stratégies de gestion des liquidités en cas de baisse des taux. Nous espérons que vous apprécierez le tour d’horizon de ce mois-ci.

Vos commentaires sont importants pour nous. Veuillez donc nous faire part de vos remarques sur ce que vous aimez ou n’aimez pas et de vos suggestions sur les sujets que nous pourrions aborder dans les prochains articles de notre blogue à l’adresse 

La Ryder Cup des marchés des obligations à rendement élevé

Le changement d’heure et les nuits qui s’allongent nous rappellent que les mois les plus froids et les plus sombres sont à nos portes. Ce changement de saison nous fait souvent regretter l’excitation et la chaleur des sports d’été. La Ryder Cup, qui aura lieu en septembre 2025, est l’un des événements à attendre avec impatience l’année prochaine. Ce tournoi de golf bisannuel verra les meilleurs golfeurs d’Europe affronter leurs homologues américains.

Dans ce numéro de Cap obligations, nous produisons notre propre Ryder Cup des marchés des obligations à rendement élevé en analysant les facteurs qui peuvent conduire à une surperformance ou à une sous-performance entre l’Europe et les États-Unis.

Divergence économique et politique

Croissance économique

• États-Unis : L’économie américaine a fait preuve d’une plus grande résilience et d’une croissance plus forte que l’Europe, ce qui se traduit par de meilleurs résultats sur le marché des obligations à rendement élevé.
• Europe : La croissance européenne est restée plus lente, en particulier dans le secteur manufacturier. L’Allemagne, la plus grande économie d’Europe, a connu des difficultés en raison de sa dépendance aux exportations et de ses liens économiques étroits avec la Chine. La France a également fait face à des défis économiques, ce qui a contribué à la performance globale plus faible de la région.

Politiques des banques centrales

• Réserve fédérale américaine (Fed) : La réduction plus importante que prévu des taux d’intérêt de la Fed est considérée comme une mesure proactive visant à soutenir l’économie, ce qui a eu une incidence positive sur le marché des obligations à rendement élevé. Le marché y voit une évolution vers un scénario d’« atterrissage en douceur », dans lequel l’économie évite une récession tout en maintenant une faible croissance et une inflation contrôlée.
• Banque centrale européenne (BCE) : La BCE a entamé son cycle de réduction des taux avant la Fed et a procédé à sa deuxième réduction mensuelle consécutive en octobre. Toutefois, le marché considère que la BCE est en retard sur la courbe en raison de la faiblesse de la demande dans la région, ce qui limite l’effet positif sur le marché européen des obligations à rendement élevé.

Rendement sectoriel

Secteur manufacturier et secteur des services

• États-Unis : Le marché américain des obligations à rendement élevé a bénéficié d’une performance économique plus équilibrée dans tous les secteurs, le secteur manufacturier et celui des services ayant contribué à la croissance.
• Europe : La sous-performance en Europe est principalement due au secteur manufacturier, en particulier en Allemagne. Le secteur des services n’a pas été en mesure de compenser la faiblesse du secteur manufacturier, ce qui a entraîné un ralentissement général de la croissance.

Disparités régionales

• Économies centrales et périphériques : Fait intéressant, alors que les économies centrales comme l’Allemagne et la France sont en difficulté, les pays du sud de l’Europe comme l’Italie et l’Espagne ont connu une croissance plus forte. Cette croissance à deux vitesses en Europe met en évidence la diversité des conditions économiques dans la région.

Sentiment du marché et attentes des investisseurs

• États-Unis : Les investisseurs sur le marché américain des obligations à rendement élevé sont optimistes quant au potentiel de rendement positif, grâce à la baisse de taux de la Fed et à l’attente d’un atterrissage en douceur. La baisse de taux plus importante a renforcé ce sentiment, rendant les conditions de financement moins restrictives et soutenant les marchés du crédit.

• Europe : En revanche, le marché européen des obligations à rendement élevé n’a pas bénéficié autant des baisses de taux de la BCE. Le ralentissement de la croissance économique et le sentiment que la BCE doit faire plus pour stimuler la demande ont freiné les investisseurs. En conséquence, le marché des obligations à rendement élevé européen a affiché un rendement inférieur à celui de son homologue américain.

Ces différences mettent en évidence la diversité des paysages économiques et des politiques des banques centrales aux États-Unis et en Europe, avec des répercussions importantes sur le rendement des marchés des obligations à rendement élevé de chaque région. Même si cela n’affectera pas le résultat du tournoi de l’année prochaine, cela devrait au moins divertir notre équipe spécialiste des obligations à rendement élevé pendant les longues soirées d’hiver.

Obligations de catégorie investissement : voyage dans l’inconnu

À l’approche de l’une des élections américaines les plus serrées de toute l’histoire, l’équipe spécialiste des obligations de catégorie investissement s’interroge sur ce qui a changé depuis 2016.

Au début du mois de novembre 2016, les obligations américaines de catégorie investissement se négociaient à un écart de 135 points de base et les obligations européennes de catégorie investissement, à 110, avec des bons du Trésor américain à dix ans à 1,6 %, marquant ainsi le début d’un cycle de hausse. Huit ans plus tard, les obligations américaines à 10 ans se situent aux alentours des 4,25 %. La Fed a entamé son cycle de réduction, les obligations américaines de catégorie investissement s’échangeant à un écart de 83 et les obligations européennes de catégorie investissement à 105.

Un sujet reste le même : la trajectoire de la croissance. La question de la croissance se posait déjà en 2016, et elle reste une inconnue en 2024.

Deux observations

1. Renversement des indicateurs de crédit

Les États-Unis espèrent un atterrissage en douceur, tandis que l’Europe se dirige progressivement vers des récessions régionales, avec des bénéfices plus faibles pour les entreprises, une croissance peu soutenue du PIB et une hausse du chômage. En 2016, les États-Unis ont connu une croissance économique et le début du cycle de hausse des taux, tandis que l’Europe est restée en territoire d’assouplissement, les industries dominantes maintenant les écarts serrés. En 2024, la toile de fond macroéconomique a changé.

Le resserrement quantitatif a supprimé le filet de sécurité. Les entreprises de catégorie investissement ont emprunté à long terme et à bas prix après la COVID. La période 2012-2020 a également créé des « sociétés zombies » dans des secteurs défensifs comme les services publics, l’automobile et l’industrie, qui se débattent désormais dans un contexte de hausse des taux et de baisse des bénéfices.

2. Volatilité des taux

La volatilité est le moteur de tous les marchés. La volatilité des taux américains est élevée et en augmentation, tandis que la volatilité des taux européens est plus faible et plus stable en raison des récentes mesures d’assouplissement de la BCE. Les élections à venir et l’augmentation potentielle des déficits pourraient encore accroître la volatilité des taux américains, élargissant les écarts de taux d’intérêt des obligations américaines de catégorie investissement et, par extension, les écarts de taux des obligations européennes de catégorie investissement. Les craintes relatives aux tarifs douaniers contribuent également à la volatilité des taux. En effet, l’augmentation des tarifs douaniers pourrait entraîner un élargissement des écarts en raison d’une croissance réduite et d’un besoin accru d’assouplissement.

À l’inverse, si les craintes concernant les tarifs douaniers diminuent, que la BCE assouplit sa politique et que la croissance reste modérée, les écarts de taux des obligations européennes de catégorie investissement continueront de s’élargir, mais dans des proportions moindres.

Risques de baisse pour les obligations européennes de catégorie investissement

La croissance est fragile et les marges bénéficiaires sont faibles. L’éventualité de tarifs douaniers américains pourrait avoir des répercussions importantes sur le commerce européen, en particulier dans le secteur automobile, qui a affiché un rendement inférieur cette année. La transition vers les véhicules électriques a été coûteuse, et la concurrence de la Chine ajoute de la pression. Les obligations du secteur automobile européen ne reflètent peut-être pas encore l’impact négatif potentiel des tarifs. Les banques, en revanche, s’en sortent mieux et nombre d’entre elles prévoient d’assouplir leurs propres taux pour les emprunts des clients, ce qui profitera aux consommateurs européens.

En effet, les incertitudes sont nombreuses à l’approche du 5 novembre. Malgré ces incertitudes, les écarts des obligations de catégorie investissement restent serrés, avec une faible dispersion sur les marchés américain et européen (voir les figures 1 et 2). Ces écarts sont serrés par rapport à divers paramètres, notamment la croissance, les indices des directeurs des achats (PMI) et la volatilité des marchés d’actions.

Les écarts sont maintenus serrés en raison de facteurs techniques importants, y compris les afflux importants dans le crédit et l’offre relativement faible dans un contexte d’incertitude quant aux bénéfices et aux élections. De plus, l’augmentation des fonds à échéance fixe contribue à la solidité de la base d’acheteurs. Mais ce resserrement peut aussi indiquer un certain degré de complaisance, en particulier dans les secteurs européens vulnérables aux tarifs douaniers, comme l’automobile et les biens de consommation.

Les obligations de catégorie investissement sont vulnérables à une combinaison de rendements plus élevés et d’écarts plus importants, qui pourraient résulter d’une inflation persistante en raison de l’assouplissement des banques centrales, de chocs énergétiques géopolitiques, d’une mauvaise gestion budgétaire et de tendances structurelles à long terme.

Dette des marchés émergents : de retour sur la route

L’équipe spécialiste de la dette des marchés émergents (DME) a beaucoup voyagé ce mois-ci. L’équipe responsable des obligations souveraines a assisté aux réunions du Fonds monétaire international (FMI) à Washington, D.C., tandis que l’équipe dédiée aux obligations de sociétés a exploré les champs de tournesol et les usines de Roumanie et de Moldavie. Comme dans la célèbre chanson de Willie Nelson, « nous mourons d’envie d’être à nouveau sur la route »; ces aventures sont essentielles pour rencontrer les émetteurs en personne et poser les questions difficiles.

L’ambiance à Washington contrastait avec le soleil radieux. Alors que les réunions précédentes étaient axées sur les dangers immédiats liés à la nécessité de maîtriser l’inflation, l’attention s’est visiblement déplacée, les préoccupations budgétaires occupant désormais le devant de la scène.

Les pays émergents et les pays développés se retrouvent avec des niveaux d’endettement beaucoup plus élevés que dans la période pré-COVID, et les coûts élevés du service de la dette limitent de plus en plus la marge de manœuvre budgétaire nécessaire pour relever les défis de la période à venir, qu’il s’agisse de la transition climatique, de la protection sociale ou des besoins d’investissement liés aux nouvelles et grandes politiques industrielles. Reste à voir si cela conduira finalement à des taux d’intérêt plus élevés que ce que l’on suppose actuellement.

Préoccupations immédiates

Les décideurs politiques s’inquiètent actuellement des tarifs douaniers potentiels sous une administration Trump, des tensions géopolitiques et des coûts plus élevés d’une économie mondiale fragmentée. Cela crée des compromis différents pour les marchés émergents. Ceux qui sont exposés à un ralentissement de la croissance pourraient devoir insister davantage sur les mesures budgétaires, tandis que ceux qui ont des besoins élevés en financement extérieur pourraient être menacés par un dollar américain plus fort. Notre prochain objectif sera de faire le tri entre les gagnants et les perdants potentiels parmi les différents éléments en mouvement.

Le FMI joue un rôle d’équilibriste délicat pour maintenir la stabilité mondiale. Il doit plaider en faveur de réformes structurelles pour stimuler la croissance et d’un assainissement budgétaire pour combler les déficits de financement. Cela se produit à un moment où les gouvernements et les populations souffrent d’une lassitude à l’égard des réformes et, dans certains cas, d’un manque de confiance envers les gouvernements.

Les inquiétudes au sujet de la corruption ou l’inefficacité des dépenses publiques rendent les populations plus résistantes aux réformes, en particulier celles qui réduisent les revenus. En conséquence, nous remarquons que le FMI adopte un ton de plus en plus indulgent. Par exemple, Kristalina Georgieva, directrice générale du FMI, a déclaré : « Nous sommes tout à fait disposés à ajuster le programme égyptien ou tout autre programme en fonction de ce qui est le mieux à même de servir la population. » Bien que cela puisse contribuer à maintenir l’engagement des pays auprès du FMI, cela risque de ralentir l’assainissement budgétaire, un risque qui augmentera si la croissance ralentit plus que ne le prévoit le FMI.

En octobre, des membres de l’équipe responsable des obligations de sociétés se sont rendus en Roumanie et en Moldavie. L’un des points forts de ce voyage a été la visite d’un producteur d’huile de tournesol et d’un négociant en produits agricoles. Il s’agissait d’une mission d’enquête visant à mieux comprendre l’entreprise qui se prépare à un prochain refinancement obligataire. Nous sommes allés voir ses nouveaux actifs, notamment une installation de production de tournesol nouvellement construite en Moldavie et une autre acquise en Roumanie.

Nous avons également observé comment l’entreprise a développé ses opérations de négoce de céréales et nous avons passé du temps avec la direction pour en apprendre davantage sur le fonctionnement des activités et sur les plans de croissance futurs. Nous sommes revenus avec un regain d’optimisme et la confirmation de notre conviction quant à la nécessité d’aider l’entreprise à franchir l’obstacle du refinancement.

Dette souveraine : Des fonds d’État britanniques qui tiennent la route?

Fin octobre, les rendements des fonds d’État britanniques à 10 ans avaient perdu environ 50 points de base en l’espace de seulement six semaines (voir la figure 3). Le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il s’agit d’un phénomène considérable, tant par son ampleur que par sa rapidité. Il reflète l’ampleur de la réévaluation observée au début de l’année après les creux de décembre 2023 d’environ 3,45 %. 

Cependant, pendant ce temps, l’indice Citi Surprise largement suivi pour le Royaume-Uni (lorsque les données économiques vont à l’encontre des attentes) a été constamment plus faible et se situe maintenant à son point le plus bas depuis mars (voir la figure 4). Par conséquent, on peut certainement affirmer que les récents mouvements à la hausse des rendements des fonds d’État britanniques ne peuvent pas être attribués aux seules données économiques nationales. 

De quoi s’agit-il alors? Les craintes concernant l’ampleur des emprunts publics supplémentaires avant l’annonce du budget britannique se sont bien sûr accrues, mais en réalité, l’évolution des rendements est attribuable à une confluence de variables. De l’autre côté de l’Atlantique, il y a la petite question des élections américaines et, comme Trump a gagné du terrain dans les sondages à partir du 29 octobre, cela a encore alimenté la récente hausse des rendements mondiaux. Il en va de même pour les données américaines et celles de la zone euro, qui ont dépassé les attentes du consensus au cours de la période récente. 

Qu’en est-il des rendements des fonds d’État britanniques? Malgré les risques liés aux événements à venir, tant à l’échelle nationale qu’à l’étranger, de la valeur est créée et les asymétries par rapport aux rendements plus faibles ont certainement augmenté. Le taux final, d’environ 3,8 %, se situe maintenant dans la partie supérieure de nos estimations et, à ce titre, nous avons commencé à prendre des positions longues sur les taux britanniques, qu’il s’agisse de rendements purs ou sur une base de marché croisé. Notre conviction à cet égard se renforcera probablement si les événements à venir entraînent une nouvelle dépréciation des fonds d’État britanniques. 

Naturellement, les risques à l’échelle mondiale justifient toujours une certaine prudence. Tout signe de réaccélération de la croissance, de l’inflation ou d’un dérapage budgétaire important au Royaume-Uni donnerait au comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre des raisons de s’inquiéter quant à sa volonté de poursuivre les baisses de taux d’intérêt et, si c’est le cas, dans quelle mesure. 

Pourtant, compte tenu de la rapidité et de l’ampleur des variations des rendements au cours des six dernières semaines, du niveau des rendements et du fait que nous entrons dans une période saisonnière favorable à la détention de fonds d’État britanniques à long terme, les asymétries pourraient bien justifier que les investisseurs consacrent une partie de leur budget de risque à la recherche de rendements plus faibles. Et compte tenu de la forme de la courbe des rendements, nous pensons qu’une partie de notre budget de risque devrait être allouée à des échéances plus longues, même si le rendement n’est jamais garanti.

Gestion des liquidités : des trajectoires en dents de scie

Les perspectives d’évolution des taux d’intérêt ont considérablement changé : une augmentation courte et forte des taux a été suivie d’un pic en dents de scie et maintenant d’une baisse assez marquée – un peu comme la chaîne de montagnes des Andes.

Les gestionnaires de trésorerie sont très attentifs à l’évolution de la situation. Ce qui nous ramène aux Andes et, plus important encore, au record du monde de vol à voile établi par Klaus Ohlmann en Argentine en 2003¹. En utilisant la « technique du vol d’onde », il a parcouru 3 009 km. C’est une sacrée distance. 

Le véhicule aérodynamique de M. Ohlmann et sa maîtrise de la technique ont joué un rôle essentiel dans la réussite de son vol plané. De même, la forme et la technique peuvent aider les gestionnaires de trésorerie à naviguer avec succès dans un environnement de baisse des taux. 

Premièrement : la forme structurelle et l’aérodynamisme. Les ailes à faible allongement permettent des vols courts et rapides; les ailes à fort allongement permettent des vols longs et lents. En matière de gestion des liquidités, l’analogie se fait entre les dépôts bancaires et les fonds de marché monétaire. Les taux disponibles sur les premiers diminuent rapidement lorsque les taux baissent, et même avant qu’ils ne baissent. Les fonds du marché monétaire peuvent maintenir des rendements plus élevés sur le marché pendant plus longtemps. Pourquoi? Parce que les fonds du marché monétaire peuvent, dans une certaine mesure, racheter leurs actifs à terme, et, surtout, ne sont pas tenus de maintenir des marges d’intérêt nettes (c’est-à-dire la différence entre les taux perçus par la banque et les taux qu’elle paie sur les dépôts). Au lieu de cela, les fonds du marché monétaire répercutent les rendements du marché.

Deuxièmement : le pilote. L’expérience compte – un gestionnaire de portefeuille de fonds du marché monétaire comptant des dizaines d’années d’expérience aura connu plusieurs cycles de taux et sera bien équipé pour faire face au nouvel environnement. De manière peut-être plus pragmatique, bien que les rendements ne soient jamais garantis, il ajustera son positionnement en fonction des instruments et des contreparties bancaires pour s’assurer que son fonds accède aux meilleurs rendements disponibles sur le marché. Une allocation statique aux dépôts bancaires, en revanche, sera susceptible d’être affectée par des taux sous-optimaux.

La morale de cette histoire est qu’avec la bonne forme et la bonne technique, les gestionnaires de trésorerie peuvent tenir la distance avec leurs rendements dans un environnement de baisse des taux. Mais on pourrait aussi dire que l’homme a encore beaucoup à apprendre en matière de vol. Après tout, l’albatros errant passe la plus grande partie de sa vie à planer²…