Cap obligations

Lisez cet article pour comprendre :

• Le rôle important joué par les fonds spéculatifs « multi-gestionnaires » et leurs « plateformes » sur les marchés de l’État et les marchés du crédit
• Pourquoi leurs stratégies d’effet de levier à court terme ne sont peut-être pas réellement diversifiées
• Est-ce que ces stratégies dépendantes des liquidités peuvent devenir une source de vulnérabilité?

Les plateformes de fonds spéculatifs multi-gestionnaires, qui regroupent des équipes indépendantes, aussi appelées « pods », chargées de gérer des stratégies spécialisées au sein d’une seule et même grande structure, ont profondément transformé la dynamique des liquidités sur les marchés d’État et les marchés du crédit. Leurs stratégies reposant sur des contrôles de risque rigoureux sont en apparence diversifiées, toutefois les coûts de financement peuvent augmenter et la volatilité peut varier si les systèmes communs de vente stop et le recours à des financements à court terme transforment des dizaines d’opérations à valeur relative en un marché saturé.

Au cours de la dernière décennie, les investisseurs ont progressivement augmenté leurs placements dans ces plateformes, particulièrement dans les fonds spéculatifs regroupant des équipes indépendantes, qui ont généré de l’alpha (rendements excédentaires) élevé et sans corrélation apparente grâce à leur gestion rigoureuse. Ils ont enregistré des rendements à deux chiffres tout en affichant une faible volatilité ainsi qu’une faible corrélation, et en donnant l’impression d’une forte protection contre les baisses.

L’ampleur de la dépendance aux liquidités

Le recours au financement à court terme et aux liquidités continues a pris une ampleur colossale. Les plateformes de fonds spéculatifs multi-gestionnaires ont connu une croissance impressionnante. À la fin du mois de mars 2024, le secteur des fonds spéculatifs gérait 4,3 billions de dollars d’actifs, dont 994 milliards de dollars répartis dans des réserves de fonds multi-stratégies, et ces chiffres continuent d’augmenter, la majorité de ces actifs étant concentrés entre les mains d’une poignée d’acteurs majeurs¹.

Ce volume d’activité a redéfini la liquidité et la formation des cours sur les marchés du crédit et a eu une incidence sur toutes les opérations, des couvertures indicielles aux swaps sur défaillance de crédit à signature unique, en passant par les stratégies de produits dérivés. Nous disposons désormais d’un écosystème dans lequel d’énormes sommes de capitaux sont déployées dans des cadres très similaires, qui comprennent des systèmes de vente stop stricts, des opérations à court terme, un effet de levier dynamique et un recours courant à des liquidités de haute qualité.

Dans le secteur des titres à revenu fixe, cela se traduit souvent par des opérations à valeur relative sur la courbe, des positions reposant sur les marchés croisés, des stratégies d’écarts sur swap, des structures de volatilité à court terme ou des expositions axées sur le portage au sein des indices de crédit et les instruments à signature unique. Ces stratégies sont tout à fait légitimes, mais sont dépendantes les unes des autres.

Ce qui semble être un alpha diversifié dans des dizaines d’équipes indépendantes peut s’avérer, en y regardant de plus près, être un effet de levier appliqué à un ensemble étonnamment limité de conditions macroéconomiques :

• Volatilité stable des taux.
• Resserrement des écarts de crédit.
• Marchés de financement prévisibles.
• Liquidités continues dans les deux sens.

Les répercussions de cette concentration peuvent se propager sur les marchés lorsque les coûts de financement augmentent ou que la volatilité s’accroît. Les stratégies qui semblent diversifiées peuvent rapidement converger, accentuer les tensions et entraîner des dénouements synchronisés.

Comme l’a fait remarquer l’économiste Hyman Minsky avec sa célèbre phrase : « La stabilité est déstabilisante. » Lorsque ces conditions s’inversent, les corrélations entre des stratégies en apparence différentes peuvent augmenter fortement, comme le montre une étude officielle sur les deux principaux types de stratégies des fonds spéculatifs sur les marchés obligataires d’État, à savoir les opérations d’arbitrage comptant-terme et les opérations d’écarts sur swap².

Lorsque les tensions de financement transforment la corrélation en contagion

Les marchés des titres à revenu fixe ont déjà montré que la corrélation peut rapidement prendre le dessus lorsque les tensions de financement se font sentir. La crise des investissements axés sur le passif au Royaume-Uni en 2022 en est un rappel brutal : les stratégies non bancaires à effet de levier ont amplifié les fluctuations sur les marchés des obligations de base, ce qui a nécessité une intervention politique rapide.

Ce qui est différent aujourd’hui, c’est le poids et l’empreinte des stratégies dépendantes des liquidités. Des recherches menées par la Banque des règlements internationaux (BRI) et la Réserve fédérale américaine (Fed) montrent que les fonds spéculatifs, y compris les plateformes regroupant des équipes indépendantes, ont renforcé leurs positions de valeur relative à fort effet de levier depuis 2022, financées en grande partie par des mécanismes de financement à court terme tels que les opérations de mise en pension³. Ces opérations sont efficaces sur des marchés stables, mais génèrent une sensibilité dans des conditions défavorables.

Lorsque la volatilité augmente ou que les opérations de prise en pension se resserrent, le dénouement peut être brusque. Le mois d’avril 2025 nous a donné un aperçu de cette dynamique lorsque les marchés se sont effondrés à la suite de l’imposition de nouveaux droits de douane américains sur les importations. Les pressions causées par la réduction de l’effet de levier se sont répercutées sur les marchés des taux, soulignant à quel point les modèles de financement concentrés peuvent amplifier les tensions systémiques.

Les hypothèses de liquidité sont sous pression et l’empreinte des stratégies dépendantes des liquidités est désormais importante :

• Le volume des transactions des produits dérivés à taux d’intérêt a bondi d’environ 87 % depuis 2022, les contrats à terme sur obligations d’État ayant été soutenus par les flux liés à l’arbitrage⁴.
• Dans la zone euro, la part des fonds spéculatifs des transactions électroniques concernant les obligations d’État est passée d’environ 26 % à environ 56 % entre 2018 et 2023. Il s’agit là d’un changement qui n’est pas suffisamment pris en compte dans la fixation quotidienne des cours⁵.
• Au Royaume-Uni, le Comité de politique financière de la Banque d’Angleterre a signalé que les emprunts des fonds d’État britanniques pour les opérations de prise en pension des fonds spéculatifs avoisinant près de 100 milliards de livres sterling à la fin de 2025, étaient principalement réalisés par un petit nombre de sociétés et se négociaient souvent avec des décotes proches de zéro et des échéances très courtes⁶.

Ces éléments amplifient les chocs de financement et peuvent entraîner une réduction synchronisée de l’effet de levier au sein de stratégies qui semblent indépendantes dans des conditions de marché normales, mais qui se comportent comme un seul et même marché saturé en période de tension.

La vraie question pour les investisseurs

Il ne s’agit pas ici de savoir si les plateformes de fonds spéculatifs regroupant des équipes indépendantes sont « bonnes » ou « mauvaises ». Leur discipline opérationnelle et leur capacité à fournir des liquidités sont précieuses dans des conditions stables. La question est de savoir si la corrélation entre les équipes indépendantes constatée ces dernières années est une caractéristique structurelle à long terme ou simplement un effet de contexte.

Lorsque la volatilité augmente ou que le financement devient limité, les systèmes communs de vente stop et les expositions concentrées peuvent pousser de nombreuses équipes à réduire simultanément les mêmes risques. De plus, l’offre de crédit des courtiers principaux (proposant des financements et un effet de levier à leurs clients) peut freiner l’effet de levier et le rendement des fonds spéculatifs, les contraintes étant particulièrement sévères lorsque les occasions d’affaires sont nombreuses (les courtiers se montrent alors prudents face à l’augmentation du risque global du marché) ou lorsque les tensions sont vives (les courtiers se montrent alors très réticents à prendre des risques).

La liquidité n’est pas seulement une commodité, c’est aussi un facteur de risque. Les investisseurs devraient tester la résistance aux chocs en matière de liquidité et combiner les opérations à court terme avec des stratégies à long terme capables d’absorber les perturbations et de rentabiliser la dispersion après le dénouement.

Cependant, toutes les activités structurées ne comportent pas le même risque. Sur le marché britannique de l’assurance, les assureurs ont augmenté leur part des fonds d’État britanniques lorsque les écarts entre les taux des fonds d’État britanniques et les taux des swaps se sont élargis au cours de la dernière année, en utilisant les contrats à terme de gré à gré sur les fonds d’État britanniques et les swaps d’actifs sur les obligations d’État pour gérer la tarification et le capital dans le cadre de leurs stratégies de transfert des risques liés aux régimes de retraite. Il est essentiel de noter que ces positions sont garanties, harmonisées avec la gestion actif-passif et intégrées dans le cadre des tests de résistance de Solvabilité II. Les assureurs gèrent les passifs à long terme et le capital réglementaire, et non la valeur relative à court terme.

En revanche, les stratégies à valeur relative des plateformes de fonds spéculatifs regroupant des équipes indépendantes pour les obligations d’État (mentionnées précédemment) recourent généralement à un effet de levier plus important par l’entremise du financement à court terme, ce qui les rend sensibles aux variations de marge et vulnérables aux dénouements imposés.

Les autorités britanniques et la BRI ont souligné ces vulnérabilités⁷. Les divulgations sur les fonds américains révèlent un effet de levier élevé dans les fonds multi-stratégies/à valeur relative, tandis que l’effet de levier du secteur de l’assurance-vie est resté relativement stable malgré la détention d’une part importante d’actifs illiquides. Cela démontre que les activités financières structurées ne constituent pas un type de risque unique.

Le défi de la répartition des actifs

Rien de tout cela ne constitue un argument contre les plateformes multi-gestionnaires. La rigueur et la sophistication analytique qui les caractérisent ont contribué à relever les normes du secteur. Le problème est que les corrélations peuvent bondir lorsque la volatilité des taux d’intérêt, les primes de terme des obligations et les coûts de financement augmentent simultanément. Il faut préparer les portefeuilles à des dénouements synchronisés sur ce type de positions.

Les données de la BRI, de la Fed et de la Banque d’Angleterre indiquent que les équipes indépendantes jouent désormais un rôle important dans le fonctionnement des obligations d’État et du crédit. Elles constituent un atout lorsque les conditions sont stables, mais deviennent une vulnérabilité lorsque les régimes de financement ou de volatilité changent.

La solution n’est pas de supprimer ces équipes, mais de les renforcer. Une approche fondée sur les évaluations, qui s’adapte aux cycles sans dépendre des financements à court terme, devrait permettre d’absorber les chocs et de rentabiliser la dispersion des rendements après les dénouements.

Combiner l’apport de liquidités à court terme avec un capital suffisamment important pour maintenir le cap, tout en assumant temporairement les risques sur plusieurs trimestres, permet d’éviter que la liquidité ne devienne le facteur commun caché de l’alpha « non corrélé » de chaque investisseur.

La liquidité est un facteur de risque. Il est essentiel pour les investisseurs qui naviguent dans le paysage actuel des titres à revenu fixe de reconnaître sa nature procyclique et d’intégrer la résilience dans la construction de leur portefeuille.